5月匯豐制造業(yè)PMI初值最新公布在49.2(4月終值48.9)，這讓擔(dān)心基本面繼續(xù)惡化的投資人稍微松了一口氣。于是經(jīng)濟(jì)階段性見(jiàn)底的預(yù)期開(kāi)始升溫，企穩(wěn)之聲開(kāi)始出現(xiàn)。

　　基本面：復(fù)蘇還是滯漲尚難定論

　　事實(shí)上，我們并沒(méi)有那樣的樂(lè)觀，至少對(duì)基本面是這樣。通常貨幣寬松效應(yīng)傳導(dǎo)的第一環(huán)是物價(jià)指數(shù)，第二環(huán)是經(jīng)濟(jì)增速。前者是途徑，后者是目的。投資品(以及消費(fèi)品)的價(jià)格在可以控制的范圍內(nèi)的回升可以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但該途徑并非總能引導(dǎo)我們達(dá)到提振增速的目的，若物價(jià)誘因失靈，則會(huì)陷入低增速，高通脹的情景。

　　我們認(rèn)為在當(dāng)前的中國(guó)，物價(jià)指數(shù)的企穩(wěn)已經(jīng)可以期待，最快1個(gè)季度內(nèi)就會(huì)得到確認(rèn)，但是接著到來(lái)的是增速企穩(wěn)或者緩速下降，還是以既往的速度下行，這點(diǎn)的不確定性在加大。而以最新的數(shù)據(jù)看，低增速+高通脹(滯漲)的概率會(huì)超過(guò)中低增速+低通脹(復(fù)蘇)的概率。

　　我們來(lái)分析GDP的兩個(gè)重要分項(xiàng)：投資和消費(fèi)。首先是投資品價(jià)格(PPI)的增速在低位企穩(wěn)(最近兩個(gè)月均為‐4.6)，固定資產(chǎn)投資增速卻在繼續(xù)下滑(3到4月份從13.5下滑到12)，且下行趨勢(shì)在提速。其次消費(fèi)也是如出一轍，消費(fèi)品的通脹在穩(wěn)步上升(去年年底1.4，最近一個(gè)月1.5，忽略中間春節(jié)導(dǎo)致的季節(jié)性波動(dòng))，而社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比卻在下滑(3到4月份從10.2下降到10.0)，這還是在物價(jià)上升的情況下。剔除物價(jià)因素，零售總額增速應(yīng)該在10以下。5月的最新數(shù)據(jù)中，我們發(fā)現(xiàn)的確新訂單的萎縮在減緩(48.7上升到49.3)，但是改善幅度遠(yuǎn)不如投入價(jià)格(43.6上升到47.2)和產(chǎn)出價(jià)格(46.3上升到48.3)。結(jié)論是，物價(jià)可能很快企穩(wěn)，增速卻還遙遙無(wú)期。

　　資金面：半江瑟瑟半江紅

　　與股市資金洶涌，成交量輕松過(guò)萬(wàn)億，動(dòng)輒數(shù)萬(wàn)億凍結(jié)資金圍獵新股的場(chǎng)面形成鮮明對(duì)比的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金需求的持續(xù)萎縮，這與前述的基本面的疲弱形成呼應(yīng)。

　　4月的社會(huì)新增融資總量同比下降約30%，絕對(duì)數(shù)值上新增1.05萬(wàn)億(同比少增4488億)，下降的主因來(lái)自表外部分，即委托/信托/未貼現(xiàn)票據(jù)，總共少增加2300億。而人民幣貸款新增8045億(同比少增加311億)。分項(xiàng)看，短期貸款全面低增，或是由于股票市場(chǎng)火爆帶動(dòng)了短期資金需求，而來(lái)自實(shí)體的需求也許大打折扣。中長(zhǎng)期貸款分項(xiàng)下，來(lái)自居民部門的貸款動(dòng)能持續(xù)減弱，說(shuō)明3月末的地產(chǎn)新政刺激個(gè)人貸款的效果并不理想；來(lái)自企業(yè)的中長(zhǎng)貸新增2776億，同比由連續(xù)8個(gè)月正增長(zhǎng)首次轉(zhuǎn)為負(fù)的458億，表明基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)帶動(dòng)的非居民中長(zhǎng)貸動(dòng)力持續(xù)減弱。在信貸疲弱的背景下，貨幣創(chuàng)造自然受阻，M2同比增速大幅降至10.1，為歷史新低。

　　股票市場(chǎng)：革命遠(yuǎn)未成功

　　2014年11月央行重啟降息降準(zhǔn)周期后，我們?cè)?jīng)認(rèn)為中國(guó)版大牛市路徑將是“估值為先，盈利斷后”。6個(gè)月后的今天，經(jīng)歷了3次降息，兩次降準(zhǔn)，SHIBOR已經(jīng)降到了2%以下，A股估值提升已經(jīng)完成過(guò)半，滬深300市盈率(含銀行)已經(jīng)達(dá)到17.5，局部泡沫也已經(jīng)形成(創(chuàng)業(yè)板市盈率約132)。

　　展望未來(lái)，我們認(rèn)為還有大約3到4次降息降準(zhǔn)。事實(shí)上，具體的次數(shù)已經(jīng)不再重要，重要的是時(shí)間窗口，即通脹起來(lái)之前我們還剩余多少時(shí)間讓貨幣繼續(xù)寬松。歷史上看，通脹單邊上升的時(shí)間在18到24個(gè)月，假設(shè)我們現(xiàn)在的通脹已經(jīng)見(jiàn)底，在這種保守估計(jì)下，我們還有大約1～2年的流動(dòng)性盛宴可以享受。以全A股市場(chǎng)作為標(biāo)的，其估值的提升還有一半沒(méi)有走完。

　　我們堅(jiān)定看好未來(lái)股市，同時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行充滿謹(jǐn)慎，那么，未來(lái)到底會(huì)好嗎？我們的觀點(diǎn)是：這取決于兩點(diǎn)，首先是本輪牛市為改革爭(zhēng)取到的時(shí)間長(zhǎng)度；其次是在這個(gè)時(shí)間窗口內(nèi)管理層為新經(jīng)濟(jì)做出的努力。

　　第一點(diǎn)上，牛市的時(shí)間長(zhǎng)短其實(shí)沒(méi)有人可以左右，央行可以扣動(dòng)扳機(jī)，但是子彈可以飛多遠(yuǎn)則很大程度上取決于客觀的環(huán)境，比如存量資金轉(zhuǎn)移速度，通貨膨脹上升的速度以及股市本身泡沫化的速度。但是總體來(lái)說(shuō)，同樣條件下，中國(guó)的客觀環(huán)境更容易產(chǎn)生短促而劇烈的牛市。正如我們上面估計(jì)的，這個(gè)時(shí)間樂(lè)觀估計(jì)大概還有1～2年，算是估值提升的后半段。

　　而估值提升結(jié)束以后盈利是否可以跟上，則取決于這2年管理層為新常態(tài)所做的努力，這點(diǎn)是可以靠管理層意志推進(jìn)的，包括新經(jīng)濟(jì)是否得到有效扶持來(lái)彌補(bǔ)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增速的下行，混合所有制的改革有沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的突破，來(lái)提高存量舊經(jīng)濟(jì)的盈利能力，資本市場(chǎng)里的股票注冊(cè)制，資產(chǎn)證券化乃至利率市場(chǎng)化等市場(chǎng)自我優(yōu)化配置的制度是否得以實(shí)現(xiàn)等等。

　　若新興行業(yè)的崛起和制度的改革得以兌現(xiàn)，則股票市場(chǎng)整體盈利將得以提升，盈利將接力估值繼續(xù)推動(dòng)牛市前行。相反，若當(dāng)前的牛市只換來(lái)舊企業(yè)負(fù)債率的降低，或者新興產(chǎn)業(yè)得到的扶持僅僅停留在融資渠道的拓寬上，則股市整體盈利將無(wú)法持續(xù)改善，股價(jià)將失去支撐。從現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上觀察，我們對(duì)管理層改革與創(chuàng)新的決心依然抱樂(lè)觀態(tài)度。