很多投資者對分級基金的價值如何確定頗有心得，但是疑惑的是為什么價格有時候會大幅背離價值？這個問題也一直困擾著我們，仔細(xì)回想2014年分級基金的大行情，似乎可以探尋到一些思路。分級基金的價格擾動和資金力量有關(guān)，資金力量和投資者有關(guān)，分析清楚分級基金的投資者可以讓我們看清分級基金價格將去往何方。

　　分級基金的投資者可以簡單分為三大類：一是波段交易者，希望通過對指數(shù)的預(yù)判，利用B份額的杠桿優(yōu)勢放大波段交易收益；二是收入型投資者，重視定期回報，主要投資于A份額；三是套利交易者，利用市場價格的短期偏離，套取小額但確定性較高的收益，主要進(jìn)行分級基金的整體折溢價套利。這三類投資者相互博弈之下會形成很多非常有意思的現(xiàn)象。

　　我們利用一個案例來加以說明。案例的背景采自去年年末，大風(fēng)襲來使得眾人皆與豬共舞，各路分級雞犬升天。我們可以把那段時間的市場也分成3個階段：第一階段，風(fēng)乍起，快速爬升。該階段利好不斷，新增資金踴躍入場，股市連續(xù)上行，賺錢效應(yīng)又進(jìn)一步吸引資金，形成正反饋。第二階段，風(fēng)搖擺，步入對流層。市場雖在震蕩上行，但前期已累積較大漲幅，資金開始猶豫，波動加大，賺錢效應(yīng)減弱。第三階段，風(fēng)勢微，落花流水。利好預(yù)期已被過度反應(yīng)，資金開始離場以兌現(xiàn)收益，股指下跌，賺錢效應(yīng)徹底消失。

　　在第一階段，我們通常能夠觀察到B份額連續(xù)上漲，分級基金長期維持大幅的整體溢價，主導(dǎo)這種現(xiàn)象的主力是波段交易者。根據(jù)經(jīng)典的金融學(xué)理論，套利機(jī)會不應(yīng)該長期出現(xiàn)，在這樣的機(jī)制下A份額將決定B份額的折溢價。A份額具有固定收益產(chǎn)品的特性，可以參照債券資產(chǎn)進(jìn)行貼現(xiàn)定價，同時其長久期的特性，對以保險為代表的收入型投資者有很強(qiáng)的吸引力，這類客戶的潛在資金多，且定價清晰，因此主導(dǎo)了兩類份額的定價權(quán)，B份額則依賴A份額的貼現(xiàn)價值來確定折溢價率。而從第一階段的市場表現(xiàn)來看，A、B份額定價機(jī)制的短期扭曲。在風(fēng)來了的時候，B份額杠桿特性得到充分體現(xiàn)，大幅上漲的凈值讓波段交易者的情緒空前提升，彈性大杠桿高的品種受到熱捧，所以此時B份額的定價將短期擺脫A份額貼現(xiàn)價值的桎梏，獨立按照杠桿高低定價。而熨平這種扭曲的套利投資者，在賺錢效應(yīng)的驅(qū)使下，并不會在母基金拆分后立即選擇賣出子基金，而是持有一段時間，等指數(shù)上漲效應(yīng)消失之后再賣出。這樣既能賺取整體溢價，又能獲得標(biāo)的指數(shù)上漲帶來的凈值回報，套利者也為趨勢波段交易者助力，也是整體溢價長期維持的一大原因。

　　到了第二階段，母基金整體溢價幅度均開始下降，A份額頻頻被砸，套利資金稱霸。由于此階段市場波動加大，賺錢效應(yīng)減弱，套利交易者開始賣出早已拆分好的A、B份額，兩者賣壓加大。不過此時指數(shù)仍在上行，波段交易者的入場動力并未顯著衰減，所以B份額相對堅挺。相較之下，A份額對拋壓的承接能力更差，容易被套利交易者砸出深坑，導(dǎo)致已入場的收入型投資者出現(xiàn)大幅浮虧。

　　第三階段與第二階段恰好相反，A份額絕地反擊，B份額則受到“碾壓”，母基金從整體溢價大幅下降甚至轉(zhuǎn)向整體折價，收入型投資者崛起。此階段的典型特征是指數(shù)賺錢效應(yīng)不再，B份額投資者開始獲利離場。A份額在套利交易者被砸出深坑后，隱含收益率也會顯著抬升，重視長期回報的收入型投資者開始逢低介入，A份額也由此重新獲得子基金折溢價率定價權(quán)，呈現(xiàn)出A強(qiáng)B弱的特征。投資者交易情緒下降，離場意愿上升，會促使母基金從整體溢價大幅下降甚至轉(zhuǎn)向整體折價。

　　了解到了3類投資者的交易特性后，作為旁觀者的我們，應(yīng)該怎樣利用這些交易特性來盈利呢？在第一階段中，如果我們錯過了風(fēng)起之前B份額的布局機(jī)會，可以利用A、B份額的定價分離，以及標(biāo)的指數(shù)的賺錢效應(yīng)，放心大膽的進(jìn)行滾動的申購—拆分—賣出套利（溢價套利）。經(jīng)過回測，其收益并不比直接買入B份額低，但安全性高出很多。到了第二階段，A份額可能被套利交易者砸出深坑，雖然我們不知道坑底在哪，但是我們知道遲早有一天其收益率會向均值回歸，因此可以通過分批建倉的方式，逐步買入A份額，拉升組合隱含收益率。在第三階段，指數(shù)開始回落，A份額價格向均衡水平靠攏，而B份額則將受到A份額和波段交易者離場的雙重碾壓。此時投資者可以選擇逐步兌現(xiàn)A份額的浮盈，或者利用B份額被砸出的深坑，購入B份額合并后進(jìn)行整體折價套利，也能獲得穩(wěn)定的回報。

　　□海通證券 單開佳 孫志遠(yuǎn)