導(dǎo)語

　　2015年全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，流動性預(yù)計仍較為充沛，美國、歐洲、新興市場均呈機(jī)會與風(fēng)險交織的局面，其中又以美聯(lián)儲加息預(yù)期的攪動因素為重。2015年上半年將是海外市場不確定性較強(qiáng)的時間階段，至下半年若加息預(yù)期兌現(xiàn)方可將波動風(fēng)險降低。從QDII基金的配置角度，我們建議投資者在2015年一季度，將防范風(fēng)險、分散投資放在首位，適度降低美國市場相關(guān)基金的比重，同時進(jìn)一步提升對港股品種的配比至基金組合的核心地位，力求準(zhǔn)確把握香港市場2015年初的階段性機(jī)遇。

　　建議關(guān)注基金包括：港股品種中主動選股能力較強(qiáng)的富國中國中小盤，跟蹤恒生指數(shù)與恒生國企指數(shù)的華夏恒生ETF、嘉實(shí)恒生中國企業(yè)，以及投資范圍分散于亞太多地區(qū)的博時大中華亞太精選。美股類別中鑒于成長性極佳的科技股有盈利支撐、房地產(chǎn)板塊復(fù)蘇較為明確，可保留國泰納斯達(dá)克100指數(shù)基金、鵬華美國房地產(chǎn)基金。

　　一、QDII基金2014年度收益情況

　　“美股美房”大豐收商品基金遭重挫

　　回顧2014年，全球股市分化加劇。納斯達(dá)克100與標(biāo)普500今年漲幅分別達(dá)到19.24%和12.63%，好于歐洲STOXX50（3.81%）、日經(jīng)225（9.31%）和恒生指數(shù)（0.18%）。美國繼續(xù)成為全球表現(xiàn)最好的成熟市場，歐洲市場受制于通縮和經(jīng)濟(jì)壓力而反彈幅度有限，亞太及新興市場基本企穩(wěn)回升，其中港股略顯尷尬——由于受到“占中”等事件性影響，恒生指數(shù)既沒有與穩(wěn)健的美股走勢相關(guān)，也沒有與四季度藍(lán)籌逆襲的A股形成共振。大宗商品方面，經(jīng)濟(jì)基本面支持美元強(qiáng)勢導(dǎo)致黃金等貴金屬價格大幅波動，沙特原油產(chǎn)量增長等原因造成能源、油氣等資源品價格出現(xiàn)較大跌幅，且目前尚未見到止跌企穩(wěn)跡象。

　　QDII基金在2014年的表現(xiàn)同樣分化明顯。截至12月25日，凱石工場研究覆蓋的85只QDII基金平均收益微漲1.30%，不同類別漲跌互現(xiàn)。投資美國市場的品種大幅領(lǐng)先，其中凱石工場今年以來始終強(qiáng)推的美房地產(chǎn)類、跟蹤納指類基金表現(xiàn)最為搶眼，佼佼者包攬了業(yè)績前5名：以投資成熟市場房地產(chǎn)信托為主的諾安全球收益不動產(chǎn)（30.72%）、廣發(fā)美國房地產(chǎn)（27.94%）、鵬華美國房地產(chǎn)（20.93%）和嘉實(shí)全球房地產(chǎn)（18.60%）依次位居前三甲和第五名，跟蹤美國科技類成長股的國泰納斯達(dá)克100（18.78%）位居第四。隨后的是國泰納斯達(dá)克100ETF、華安納斯達(dá)克100、廣發(fā)納斯達(dá)克100與投資歐美醫(yī)療保健行業(yè)的廣發(fā)全球醫(yī)療保健等基金，全年收益皆超過15%。此外，跟蹤標(biāo)普500指數(shù)的幾只基金也斬獲了超過10%的年回報。而大宗商品的頹勢直接影響了投資油氣、黃金、商品類的QDII，全年凈值折損嚴(yán)重，排名普遍靠后，墊底者甚至跌幅超過30個點(diǎn)。

　　圖表1： 2014年度市場指數(shù)及各類型QDII基金漲跌（截至12月25日）

　　來源：凱石財富工場 Wind數(shù)據(jù)

　　二、QDII基金2015年度投資策略

　　1、2015年展望：全球緩慢復(fù)蘇 美國一枝獨(dú)秀

　　當(dāng)前各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度相差較大，大多數(shù)國家依舊深陷疲軟泥淖，僅剩美國一枝獨(dú)秀。10月，IMF將2014年全球增速由前值3.4%下調(diào)至3.3%，將2015年增速預(yù)期由4.0%下調(diào)至3.8%，并警告經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加劇，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體仍需將“保增長”作為首要任務(wù)。IMF此番下調(diào)了歐元區(qū)、日本和新興市場的增長預(yù)期，但上調(diào)了美國2014年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期0.5個百分點(diǎn)至2.2%，潛在增速約2.0%，并表示美國和英國是所有的經(jīng)濟(jì)體中成功復(fù)蘇并取得良好增長的國家。凱石工場預(yù)計，2015年全球主要經(jīng)濟(jì)體景氣分化的局面還將持續(xù)，美國則步入更高速增長軌道。但美聯(lián)儲加息預(yù)期將為明年特別是上半年美股走勢注入更大波動性，屆時也將是全球市場不確定性較強(qiáng)的時間段。

　　美國：經(jīng)濟(jì)回升明確警惕加息風(fēng)險

　　美國經(jīng)濟(jì)回升的勢頭目前更為確定，并大概率貫穿整個2015年。美國第三季度GDP終值5.0%超預(yù)期，不僅創(chuàng)十一年以來新高，且過去兩月GDP已持續(xù)運(yùn)行在4%以上；分項(xiàng)數(shù)據(jù)中消費(fèi)者支出、企業(yè)投資支出及聯(lián)邦支出均獲大幅上調(diào)。同時，11月份的通脹率走低、非農(nóng)就業(yè)沖高。諸多數(shù)據(jù)綜合反映出美國高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)增長，即便第四季度環(huán)比增長大幅下滑，2014年同比增長依然達(dá)到超預(yù)期之高。

　　制造業(yè)繼續(xù)擴(kuò)張但速度放緩：Markit美國12月PMI降至53.7，為11個月以來最低值。其中產(chǎn)出分項(xiàng)指數(shù)初值降至54.7，創(chuàng)1月份以來新低；就業(yè)分項(xiàng)指數(shù)初值大幅放緩至52.8，創(chuàng)7月份以來新低，但仍然保持著連續(xù)第18個月擴(kuò)張。產(chǎn)出和就業(yè)數(shù)據(jù)疲軟，僅能表明擴(kuò)張速度較全年超常的強(qiáng)勁勢頭有所放緩，當(dāng)然數(shù)據(jù)的警告也不容忽視：美國第四季度的制造業(yè)水平恐將拖累經(jīng)濟(jì)增速。

　　就業(yè)市場廣泛復(fù)蘇：11月份美非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)人數(shù)32.1萬，遠(yuǎn)超預(yù)期的23萬，創(chuàng)2012年1月以來新高，而目前勞動力市場的連續(xù)改善走勢也是七十年以來最長的。此外，失業(yè)率在11月維持在5.8%的六年低位。久不見漲的平均時薪也環(huán)比增長0.4%，創(chuàng)去年6月以來最大漲幅。今年至今就業(yè)市場平均每月非農(nóng)崗位新增23.9萬個，這是15年來美國經(jīng)濟(jì)最好的表現(xiàn)。值得注意的是，美國就業(yè)市場的復(fù)蘇十分廣泛，作為就業(yè)引擎的小企業(yè)為美國創(chuàng)造了大半就業(yè)崗位。制造業(yè)新增就業(yè)崗位28萬個，創(chuàng)2012年7月以來新高，醫(yī)療企業(yè)雇傭狀況也十分搶眼。

　　消費(fèi)者信心高漲：勞動力市場的強(qiáng)勢擴(kuò)張和工資的溫和上漲提振了消費(fèi)者信心，12月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)終值93.6，創(chuàng)2007年1月以來最高，意味著當(dāng)前美國消費(fèi)者信心水平已超越了金融危機(jī)之前的平均水平。消費(fèi)者信心高漲令消費(fèi)信貸在2014年顯著增長，上半年尤其突出，4月單月凈增長261億美元創(chuàng)2006年來最高，下半年由于加息預(yù)期升溫使得增速略有回落，但依然保持在高位。

　　新屋開工連續(xù)三個月超百萬戶：11月新屋開建數(shù)減少1.6%，年化從10月份的105萬幢下降至103萬幢；營建許可減少5.2%，從10月份的109萬幢下降至104萬幢。雖增長不及預(yù)期，但10月數(shù)據(jù)普遍上修，且11月新屋開工年化戶數(shù)連續(xù)第三個月保持100萬戶以上。整體而言，新屋開工的趨勢仍指向復(fù)蘇，與房產(chǎn)市場好轉(zhuǎn)的形勢一致。

　　油價抑制通脹：因汽油價格大跌，季調(diào)后的美國11月CPI下降0.3%，為2008年12月以來最大跌幅；較去年同期漲1.3%，為九個月來最低升幅。美聯(lián)儲發(fā)布聲明，將目前通脹下滑的趨勢視為暫時情況。但目前看來，原油價格的持續(xù)暴跌可能將繼續(xù)抑制整體通脹水平。

圖表2：美國GDP增速		圖表3：美國企業(yè)利潤增長形勢

　　來源：凱石財富工場 wind

　　風(fēng)險點(diǎn)：美聯(lián)儲加息將抑制美股2015年上行空間，并有可能在上半年、特別是二季度引發(fā)較大波動。隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)固，市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期趨強(qiáng)。12月17日美聯(lián)儲發(fā)布本年度最后一份貨幣政策決議聲明，維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在0~0.25%不變，同時表示將在貨幣政策正?；膯訂栴}上“保持耐心”，此舉引發(fā)市場對加息步伐將提速至2015年年中的推測。然而全球經(jīng)濟(jì)落后于美國的形勢提高了美聯(lián)儲加息決策的復(fù)雜性，讓市場難以捕捉準(zhǔn)確信號。待到加息預(yù)期兌現(xiàn)，美股或?qū)⒃俣扔瓉硗顿Y時機(jī)。

　　“保持耐心”一說與2004年6月加息前所采用的措辭頗為相似：2004年1月28日，美聯(lián)儲在貨幣政策會議上改變“將在相當(dāng)長一段時間內(nèi)”維持低利率的承諾，稱將在退出寬松措施時“保持耐心”，爾后美聯(lián)儲旋即于當(dāng)年6月加息至1.25%。

　　對市場而言，加息不僅將進(jìn)一步支撐美元并打壓黃金價格，且會提升美債收益率、壓縮企業(yè)盈利，進(jìn)而限制美國股市的上行空間。美聯(lián)儲加息時間的不確定性，恐將為明年美股注入更大的波動性。因此對于QDII投資者，美國進(jìn)入加息周期是2015年最需警惕的風(fēng)險點(diǎn)。

　　大環(huán)境也令美國股市2015年漲幅難再創(chuàng)新高。自2008年11月美聯(lián)儲開啟QE1至今，美股進(jìn)入五年大牛市。而眼下包括美國在內(nèi)的全球市場均正在進(jìn)入低通脹、低利率、低成長的低回報環(huán)境，未來美股收益料將難以超越過去五年。

　　歐洲：迎來寬松周期危機(jī)伴隨復(fù)蘇

　　2014年，歐元區(qū)GDP增速由衰退重回增長，但由于高失業(yè)率、銀行信貸不足、地緣政治風(fēng)險、各成員國發(fā)展不均等原因，復(fù)蘇仍較為脆弱。展望2015年，歐洲經(jīng)濟(jì)將延續(xù)緩慢復(fù)蘇，考慮到歐元走弱以及德國經(jīng)濟(jì)逐步穩(wěn)定的帶動作用，經(jīng)濟(jì)增度有望比今年略有提高。IMF預(yù)測，2015年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將增長1.3%。在經(jīng)濟(jì)弱企穩(wěn)、通縮威脅揮之不去的大環(huán)境中，2015年歐洲將迎來寬松大周期：在2014年歐央行定調(diào)寬松貨幣政策的基礎(chǔ)上，明年將是全面付諸行動并產(chǎn)生效果的一年。

　　從積極層面看，部分歐洲制造業(yè)企業(yè)將受益于歐元貶值和出口增長，原油價格走低亦將利好歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)。此外，歐央行近期出臺的寬松貨幣政策將在2015年產(chǎn)生效果，若2015年第一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不理想，則歐央行有望加大刺激力度，如QE政策全面落地、購買歐元區(qū)成員國國債等。同時，歐元區(qū)各國政府有可能加快結(jié)構(gòu)性改革步伐，從而為經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)增長提供內(nèi)生動力。因此，2015年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)有望保持緩步復(fù)蘇態(tài)勢。

　　歐元區(qū)制造業(yè)活動小幅回升：歐元區(qū)12月制造業(yè)PMI初值50.8，創(chuàng)5個月新高，服務(wù)業(yè)PMI初值51.9、綜合PMI初值51.7，均高于預(yù)期及前值，同創(chuàng)2個月新高。但歐元區(qū)核心國家表現(xiàn)不佳，回升主要受其他國家表現(xiàn)提振：德國12月綜合PMI初值創(chuàng)18個月新低，而法國私營部門經(jīng)濟(jì)活動已經(jīng)連續(xù)8個月低于50枯榮線；其他國家經(jīng)濟(jì)活動平均增速則創(chuàng)5個月新高。

　　歐盟加快統(tǒng)一財政的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計劃：11月底歐盟委員會宣布了以少量政府資金調(diào)動3150億歐元私人資金的投資計劃，希望促使歐盟經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長、創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會。投資計劃由三部分組成：一是建立總額210億歐元的歐洲戰(zhàn)略投資基金(EFSI)，以在2015~2017年間帶動至少3150億歐元的私營部門投資；二是EFSI與歐盟相關(guān)援助計劃配合，共同建立一個可信的項(xiàng)目平臺，引導(dǎo)私營部門將資金投向最需要的領(lǐng)域；三是為吸引更多投資，制定路線圖，改善商業(yè)環(huán)境和融資條件，取消限制投資的行業(yè)法規(guī)。

　　風(fēng)險點(diǎn)：歐洲陷入新一輪危機(jī)的風(fēng)險并未完全消除。抗通縮成為歐元區(qū)2015年首要政策考量，雖然歐洲已開啟了貨幣寬松政策，但畢竟力度有限。人口老齡化和結(jié)構(gòu)改革遲緩仍將拖累經(jīng)濟(jì)上行空間；最困擾歐元區(qū)的高失業(yè)率問題2014年并未得到緩解，失業(yè)率仍高達(dá)10%以上，而這一局面有可能延續(xù)數(shù)年之久。而與此同時，歐元區(qū)仍要向希臘等國繼續(xù)提供援助。此外IMF指出，地緣政治風(fēng)險自今年春季以來已經(jīng)惡化，恐怕會導(dǎo)致亂局蔓延，烏克蘭危機(jī)更使?fàn)顩r雪上加霜?？梢哉f，2015年的歐洲經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇與風(fēng)險同在。

　　新興市場：明年蘊(yùn)藏契機(jī)港股或?qū)l(fā)力

　　2014年新興經(jīng)濟(jì)體增速多有放緩，在全球需求低迷、美元強(qiáng)勢的背景下持續(xù)存在下行壓力，而經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相對均衡的中國A股則全年收漲45.21%（截至12月25日）。IMF下調(diào)了新興市場2014年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期0.2個百分點(diǎn)至增長4.4%，下調(diào)2015年增長預(yù)期0.2個百分點(diǎn)至4.0%，但維持中國2014年GDP增長預(yù)期在7.4%不變。2015年，中國將繼續(xù)深化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，推出的寬松貨幣政策和財政措施等也有望在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上初現(xiàn)成果。

　　2014年“金磚國家”中，中印兩國股市收漲，上證指數(shù)、孟買SENSEX30分別上漲45.21%、28.52%（截至12月25日）；而巴西、俄羅斯股市卻分別下跌1.20%和47%。這主要因?yàn)榘臀骱投砹_斯的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為單一，經(jīng)濟(jì)受制于石油等能源價格變化；俄羅斯更受到油價下跌和西方制裁的雙重打擊，引發(fā)盧布瘋狂貶值，盡管俄采取多種途徑救市才逐漸穩(wěn)住匯率，但資本外逃的大趨勢在未來難以改變。

　　風(fēng)險點(diǎn)：市場普遍擔(dān)心美元走強(qiáng)將加重新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)負(fù)擔(dān)，并拖垮其中不能受益于能源價格下跌、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一國家的經(jīng)濟(jì)，因?yàn)樯鲜兰o(jì)90年代亞洲金融危機(jī)和80年代拉美經(jīng)濟(jì)危機(jī)均由美元升值引發(fā)。因此2015年新興市場債務(wù)危機(jī)會否在某國引爆，并產(chǎn)生連鎖反應(yīng)殃及債市、股市，將會是明年新興市場的系統(tǒng)性風(fēng)險之一。不過，由于當(dāng)前各新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)行的浮動匯率制有風(fēng)險緩釋的效應(yīng)，且各國資產(chǎn)負(fù)債狀況相對良好，我們認(rèn)為在美元走牛階段新興市場再度爆發(fā)群體性危機(jī)的悲劇不會重現(xiàn)。另值得警惕的是，2015年上半年特別是二季度，隨著美聯(lián)儲預(yù)期加息時點(diǎn)的臨近，包括新興市場在內(nèi)的全球金融市場的風(fēng)險都會有所增加。而到了下半年，若聯(lián)儲已著手開始加息，反而能將不確定性降低。

圖表4：新興市場經(jīng)濟(jì)體GDP同比增速（季）		圖表5：金磚國家與美國的比較

　　來源：凱石財富工場 wind

　　在新興市場當(dāng)中，凱石工場依舊看好港股2015年的表現(xiàn)，并建議投資者作重點(diǎn)布局。盡管2014年至今始終陷入盤整，滬港通引發(fā)的反彈又過于短暫，但我們分析認(rèn)為港股在2015年面臨幾大利好，其投資機(jī)遇不容錯過：

　　第一，2015年全球的流動性寬松將助推港股走勢。因歐元區(qū)等地經(jīng)濟(jì)不振，全球?qū)捤森h(huán)境有望保持相當(dāng)一段時間，且有可能施行更大規(guī)模的寬松貨幣政策。就中國來看，近期出臺的房地產(chǎn)貸款標(biāo)準(zhǔn)放寬、央行降息等舉措均表明政府的寬松意圖；2015年中國經(jīng)濟(jì)依然面臨壓力，通脹水平大概率將維持低位，因而財政政策和貨幣政策都有望更加積極。

　　第二，中國經(jīng)濟(jì)有望筑底企穩(wěn)，為港股帶來支撐。2015年是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一年，我們預(yù)計起初經(jīng)濟(jì)的下行壓力將依然延續(xù)，增長目標(biāo)有望下調(diào)，但在改革政策的強(qiáng)勁推動下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級將會陸續(xù)進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段。未來隨著過剩產(chǎn)能的加速淘汰，以及政府對于新興產(chǎn)業(yè)的大力扶持，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級將有望增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在動力，助力總體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)筑底企穩(wěn)和可持續(xù)增長，并帶動香港市場的繁榮。2015年A股牛市已是大概率事件，屆時將有望打開港股市場的上漲空間。

　　第三，滬港通效應(yīng)的發(fā)酵和深港通等預(yù)期。滬港通啟動月余，出現(xiàn)了階段性的“滬強(qiáng)港弱”局面，主要由于內(nèi)地市場牛市起步，低估值股票吸引香港及境外市場資金轉(zhuǎn)入，而“南下”資金因內(nèi)地設(shè)置50萬元投資門檻阻擋多數(shù)散戶而遇冷。前瞻地看，滬港通是人民幣國際化的出口之一，是基于兩地股市聯(lián)通的制度構(gòu)建，其影響力遠(yuǎn)不止目前所見。未來如果A股能夠進(jìn)入MSCI全球指數(shù)，那么滬港通帶來的機(jī)會將會顯著提升，屆時海外資金也會跟蹤這一指數(shù)進(jìn)行資產(chǎn)配置，無疑將增加滬港通的資金流。此外深港通啟動的呼聲也越來越高，有消息稱最快將于2015年中旬開通，這將成為港股明年的又一大利好預(yù)期。

　　第四，港股估值優(yōu)勢漸顯。歷經(jīng)五年多的震蕩市，港股目前的估值無論橫向還是縱向相比均偏低，未來存在估值修復(fù)動力。根據(jù)港股的盈利預(yù)測，現(xiàn)在港股的排名為亞洲及新興市場的最前列，其低估值已引發(fā)部分券商將港股評級上調(diào)至“增持”，并預(yù)計香港今明兩年的經(jīng)濟(jì)增長率有望高于大部分亞太國家和地區(qū)。

　　風(fēng)險點(diǎn)：升值的美元將在流動性方面給港股帶來一定壓力。近期資金從新興市場流出的態(tài)勢仍然在持續(xù)，壓制了港股走勢。在美聯(lián)儲走上貨幣正?；缆分H，投資者應(yīng)時刻關(guān)注全球資金的流向，警惕美元升值對于港股市場風(fēng)險溢價的不利影響。此外，12月以來國際石油價格和以俄羅斯盧布為首的新興市場貨幣雙雙暴跌，外圍風(fēng)險高企將在未來繼續(xù)對港股行情構(gòu)成威脅。中國的政策紅利會否“后勁不足”、進(jìn)而引發(fā)中資板塊獲利了結(jié)也是投資者亟需關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　大宗商品：下跌空間不大存在階段性機(jī)會

　　原油波段機(jī)會時點(diǎn)尚難預(yù)測

　　國際能源署下調(diào)了對2015年需求增長的預(yù)期，體現(xiàn)出市場的悲觀情緒。在供給端，美國原油庫存數(shù)據(jù)超預(yù)期，而沙特等重要產(chǎn)油國堅決不減產(chǎn)；在需求端，全球經(jīng)濟(jì)特別是中國等新興經(jīng)濟(jì)體的增速放緩，減緩了原油需求。此外，原油市場也受到了原油開發(fā)成本降低的沖擊：據(jù)分析，目前在引入的石油開發(fā)新技術(shù)與服務(wù)產(chǎn)能擴(kuò)張，導(dǎo)致原油開發(fā)成本下降5%~15%。這些因素均制約了原油長期價格的走高。

　　凱石預(yù)期2015年大宗商品價格在美元指數(shù)步入上升通道之后，整體將維持低位震蕩趨勢。但我們同時認(rèn)為，目前國際油價下跌空間已經(jīng)不大，2015年有可能階段性回升，明年或存在較明顯的階段投資機(jī)會，只是時點(diǎn)目前尚難判斷，故建議投資者在一季度操作上回避、戰(zhàn)略上關(guān)注。

　　盡管隨著美元走強(qiáng)、全球需求下滑及頁巖油遠(yuǎn)景壓低原油長期均衡價格，原油大幅回升無望，但目前原油屬于超跌，鑒于海灣產(chǎn)油國的財政和國際收支平衡點(diǎn)位最低是60~80 美元，原油超跌并非長久之局。我們預(yù)計，2015年將有幾大因素聯(lián)手“狙擊”油價下探：地區(qū)邊緣政治沖突加劇影響到原油的產(chǎn)能、運(yùn)輸進(jìn)而推升油價，美聯(lián)儲延期加息引發(fā)美元下行，中東國家財政危機(jī)迫使OPEC限產(chǎn)而對油價形成支撐，美國對俄政策的調(diào)整，等等。因此，2015年度能源類投資將迎來階段性機(jī)遇，介入時機(jī)尚待觀察。

　　黃金有望“逆襲”

　　2013年，黃金市場結(jié)束了長達(dá)十三年的大牛行情，年度累計下跌近30%；緊接著經(jīng)歷了一整年的跌宕起伏，金價在2014年尾再次回到了年初時的行情。2015年，黃金依舊面臨極大壓力：美國經(jīng)濟(jì)有力復(fù)蘇削弱了避險需求，加息預(yù)期催漲美元中長期走強(qiáng)信心，全球通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)低迷降低黃金對沖價值。不過我們傾向于認(rèn)為，金價目前已然筑底，進(jìn)一步下行空間有限，同時一些積極因素有望悄然支撐金價上揚(yáng)，故2015年或有可能成為貴金屬的“逆襲”之年：

　　新興市場對于實(shí)物黃金的需求不容忽視，實(shí)物黃金市場在歷經(jīng)2014年下滑后或?qū)⒊霈F(xiàn)復(fù)蘇跡象；作為傳統(tǒng)黃金消費(fèi)大國，印度政府放松了黃金進(jìn)口，而中國作為全球第二大黃金消費(fèi)國，2015年亦可能為金價反彈做出相當(dāng)貢獻(xiàn)。由于低廉的金價對中印兩國消費(fèi)者極具吸引力，因此明年金價有可能伴隨實(shí)物金的需求走強(qiáng)而反彈。更值得注意的是，正如2014年一度局勢緊張催漲金價，地緣政治沖突加劇的可能性將繼續(xù)成為2015年刺激黃金避險情緒升溫的最大助力。此外，美聯(lián)儲延期加息的預(yù)期也有可能打斷貴金屬價格的下行進(jìn)程。

圖表6：黃金走勢（2007年3月以來）		圖表7：美元指數(shù)與原油價格（2007年12月以來）

　　來源：凱石財富工場 wind

　　2、2015年度QDII投資策略：港股主打 分散投資

　　2015年全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，流動性較為充沛，美國、歐洲、新興市場均呈機(jī)會與風(fēng)險交織的局面，其中又以美聯(lián)儲加息預(yù)期的攪動因素為重。前已敘及，2015年上半年將是海外市場不確定性較強(qiáng)的時間階段，隨著加息時點(diǎn)的臨近，全球金融市場的風(fēng)險均有可能加大，至下半年若加息預(yù)期兌現(xiàn)方可將波動風(fēng)險降低。從QDII基金的配置角度，我們建議投資者在2015年特別是一季度，將防范風(fēng)險、分散投資放在首位，適度降低美國市場相關(guān)基金的比重，同時進(jìn)一步提升對港股品種的配比至基金組合的核心地位，力求準(zhǔn)確把握香港市場2015年初的階段性機(jī)遇。此外，2015年當(dāng)中還可擇機(jī)布局大宗商品類基金的投資，實(shí)現(xiàn)分散風(fēng)險的同時分享階段收益。

　　2015年一季度QDII基金投資建議：

　　1、港股：增配至組合核心把握階段機(jī)會

　　凱石工場看好港股2015年的表現(xiàn)，并建議投資者作重點(diǎn)布局。2015年香港市場面臨全球流動性寬松、中國經(jīng)濟(jì)筑底企穩(wěn)、滬港通效應(yīng)發(fā)酵和深港通預(yù)期等利好因素，且港股歷經(jīng)五年震蕩，已經(jīng)具備相當(dāng)?shù)墓乐祪?yōu)勢。前瞻地看，滬港通是人民幣國際化的出口之一，是基于兩地股市聯(lián)通的制度構(gòu)建，其影響力遠(yuǎn)不止目前所見。未來如果A股能夠進(jìn)入MSCI全球指數(shù)，那么滬港通帶來的機(jī)會將會顯著提升，屆時海外資金也會跟蹤這一指數(shù)進(jìn)行資產(chǎn)配置，無疑將增加滬港通的資金流。此外深港通啟動的呼聲也越來越高，有消息稱最快將于2015年中旬開通，這將成為港股明年的又一大利好預(yù)期。除“港股通”相關(guān)概念引發(fā)的投資機(jī)遇之外，港股市場目前有不少成長性好、基本面優(yōu)良的中小市值股票蘊(yùn)藏機(jī)會，而規(guī)模較小的QDII基金最有動力去挖掘其中的牛股。一旦市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向中小盤，基本面優(yōu)秀的公司股價有望在短期貢獻(xiàn)可觀的漲幅，現(xiàn)在正是港股QDII基金“等風(fēng)來”的時候。我們建議，關(guān)注港股QDII中主動選股能力較強(qiáng)的富國中國中小盤，跟蹤恒生指數(shù)與恒生國企指數(shù)的華夏恒生ETF、嘉實(shí)恒生中國企業(yè)，以及投資范圍分散于亞太多地區(qū)的博時大中華亞太精選。

　　2、美股：適度削減以防風(fēng)險

　　美國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)的正反饋效應(yīng)仍在持續(xù)，在通脹水平尚低的情況下，周期前景有望在2015年持續(xù)處于較為樂觀的攀升階段。然而進(jìn)入強(qiáng)周期的美國經(jīng)濟(jì)亦是把“雙刃劍”，可能引發(fā)的提前加息預(yù)期恐將成為攪亂市場的最顯著風(fēng)險因素。鑒于此，我們建議投資者可以考慮在目前美股走高時實(shí)現(xiàn)一部分基金的獲利了結(jié)，而不要急于加碼，即適度降低美股QDII在基金組合中的比重。等到2015年加息前景更加明朗，或者美股出現(xiàn)較大幅度回調(diào)的時候再度買入。鑒于成長性極佳的科技股有盈利支撐、房地產(chǎn)板塊復(fù)蘇較為明確，跟蹤納斯達(dá)克100指數(shù)以及美國房地產(chǎn)相關(guān)基金可作為保留品種。具體推薦國泰納斯達(dá)克100指數(shù)基金、鵬華美國房地產(chǎn)基金。

　　?；扑]：富國中國中小盤基金、華夏恒生ETF基金、嘉實(shí)恒生中國企業(yè)基金、博時大中華亞太精選基金、國泰納斯達(dá)克100指數(shù)基金、鵬華美國房地產(chǎn)基金

　　富國中國中小盤(100061)：采用主動管理模式，重點(diǎn)投資香港市場中具有中國概念的優(yōu)質(zhì)中小盤股票進(jìn)行投資。中小盤股票成長空間大，且在香港市場往往存在估值洼地，因此往往能為長期投資者帶來超額收益?；鸾?jīng)理自下而上選股能力表現(xiàn)出色，重點(diǎn)投資標(biāo)的符合中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改革方向。

　　華夏恒生ETF(159920)：華夏基金旗下首只跨境ETF基金，采用組合復(fù)制策略及適當(dāng)?shù)奶娲圆呗?，緊密跟蹤香港恒生指數(shù)。標(biāo)的指數(shù)匯集了香港本地、中國內(nèi)地以及海外眾多的龍頭公司。在金融、能源占比相對較高，服務(wù)業(yè)、原材料業(yè)占比相對較少，成份股共48只，含8家“重量級”藍(lán)籌股（三大銀行+三桶油+中國移動+匯豐銀行占比合計51.71%）及香港本地龍頭企業(yè)，如長江實(shí)業(yè)、和記黃埔等；也包括中國內(nèi)地“新貴”如騰訊控股。

　　嘉實(shí)恒生中國企業(yè)(160717)：標(biāo)的指數(shù)為恒生中國企業(yè)指數(shù)，該基金以擬合、跟蹤標(biāo)的指數(shù)為原則，進(jìn)行被動式指數(shù)化投資。該基金在今年7月份以8.81%的收益率獲得QDII-亞太及新興市場類別之首。

　　博時大中華亞太精選(050015)：采用“核心-衛(wèi)星”配置策略，“核心”指基金資產(chǎn)的40%~75%投資于大中華地區(qū)企業(yè)，包括中國大陸、港、澳、臺地區(qū)企業(yè)在境外發(fā)行的股票及其他衍生產(chǎn)品?！靶l(wèi)星”指基金資產(chǎn)的20%~55%投資于日本、韓國、澳大利亞、新加坡、印度等眾多亞太國家或地區(qū)企業(yè)在亞太區(qū)證券市場發(fā)行的股票等。主要采取“自下而上精選個股”和“價值策略為主，成長策略為輔”的股票投資策略，輔以金融衍生品投資進(jìn)行套期保值和匯率風(fēng)險規(guī)避。

　　國泰納斯達(dá)克100(160213)：跟蹤美國納斯達(dá)克100指數(shù)，股票資產(chǎn)主要采取完全復(fù)制法，追求跟蹤誤差最小化。納斯達(dá)克100指數(shù)成分股均具有高科技、高成長和非金融的特點(diǎn)，是美國科技股的代表，權(quán)重最大為蘋果電腦，另包括臉書、微軟、谷歌、英特爾等。

　　鵬華美國房地產(chǎn)(206011)：投資對象以美國房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)、房地產(chǎn)行業(yè)股票和在美國市場上市交易的REIT ETF基金為主。選擇投資對象主要參考投資標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流穩(wěn)定性及管理層能力等指標(biāo)。組合中也少量投資房地產(chǎn)行業(yè)股票，目的是把握階段性機(jī)會，對REITs投資作有益補(bǔ)充，并降低組合整體波動性。