中國(guó)的“模型先生們”很難想象，散失股指期貨這個(gè)對(duì)沖工具意味著什么。模型先生是詹姆斯·西蒙斯（James Simons）——世界上最偉大的對(duì)沖基金經(jīng)理之一的別稱。對(duì)于對(duì)沖基金來(lái)說(shuō)，精準(zhǔn)模型是它們生存的根本。

　　用模型，可以不用基本面分析，它的優(yōu)勢(shì)是可以降低風(fēng)險(xiǎn)，而依靠個(gè)人判斷選股，可能一夜暴富，也能在第二天一敗涂地。如今，蹣跚起步的中國(guó)對(duì)沖基金就面臨這樣的尷尬，在市場(chǎng)急劇下跌、當(dāng)局出臺(tái)嚴(yán)厲監(jiān)管規(guī)則情況下，幾乎失去期指對(duì)沖的對(duì)沖基金不再是“抗跌神器”，很多產(chǎn)品幾乎無(wú)法“有效對(duì)沖”，獲利變得非常困難，有的甚至不得不提前清盤(pán)。

　　“跛腳的”對(duì)沖基金

　　“我們的量化對(duì)沖產(chǎn)品面臨資金成本上升，會(huì)吞噬一些盈利?！睆V州一家對(duì)沖基金的基金經(jīng)理陳華（化名）告訴中國(guó)證券報(bào)記者，中國(guó)金融期貨交易所在9月初發(fā)布的嚴(yán)規(guī)，導(dǎo)致對(duì)沖基金整個(gè)行業(yè)生態(tài)正在發(fā)生變化。

　　實(shí)際上，量化與大數(shù)據(jù)相關(guān)，借助計(jì)算機(jī)去構(gòu)建一些財(cái)務(wù)模型、統(tǒng)計(jì)模型，從市場(chǎng)海量的數(shù)據(jù)當(dāng)中進(jìn)行選股，或者進(jìn)行擇時(shí)，對(duì)沖，是一個(gè)頭寸的規(guī)模完全相同，但是方向相反的交易，而量化對(duì)沖基金，通過(guò)上述方法構(gòu)建一個(gè)投資組合，這個(gè)投資組合的收益可以分解成α（絕對(duì)收益）和β（相對(duì)收益）。

　　一般來(lái)說(shuō)，量化對(duì)沖基金以股票市場(chǎng)的中性策略為主，除了持有股票倉(cāng)位外，還可以通過(guò)賣空、杠桿以及期權(quán)、期貨等多種衍生工具，對(duì)沖股市下跌的風(fēng)險(xiǎn)并獲得收益。但是，針對(duì)近期股市的大幅波動(dòng)，監(jiān)管層的嚴(yán)厲措施讓對(duì)沖變得有難度。

　　8月25日，中國(guó)金融期貨交易所（簡(jiǎn)稱“中金所”）在原有基礎(chǔ)上提高非套保賬戶股指期貨保證金至20%，之后在8月28日提高到30%，再到9月2日進(jìn)一步提高到40%。與此同時(shí)，對(duì)非套保賬戶的每日最大開(kāi)倉(cāng)數(shù)進(jìn)行限制，從600手降至100手再降至10手，并進(jìn)一步提高平今倉(cāng)手續(xù)費(fèi)至萬(wàn)分之23。上述限制使得對(duì)沖基金遭遇重創(chuàng)。

　　陳華表示，這（期指嚴(yán)管措施）對(duì)流動(dòng)性是非常不利的舉措，限制股指期貨市場(chǎng)之后，使得一些投資策略開(kāi)始失效，因?yàn)椴簧倭炕Ｐ?、?duì)沖模型在人為限制下，運(yùn)作可能會(huì)變得很艱難。

　　股指期貨涼了。9月7日，規(guī)則調(diào)整后的首個(gè)交易日，IF1509合約僅成交3.8萬(wàn)手，而前一個(gè)交易日成交量為59.4萬(wàn)手，股指期貨流動(dòng)性已近枯竭。“保證金、手續(xù)費(fèi)的提高，對(duì)于高頻交易基本上不可能操作?！被鸾?jīng)理陳華說(shuō)。

　　好買基金指出，今年8月25日之前，平今倉(cāng)手續(xù)費(fèi)為萬(wàn)分之0.23，經(jīng)過(guò)連續(xù)兩次上調(diào)之后，9月2日平今倉(cāng)手續(xù)費(fèi)上調(diào)到100倍至萬(wàn)分之23，這對(duì)于日內(nèi)高頻CTA策略影響巨大；以滬深300股指期貨為例，按照目前的平今倉(cāng)費(fèi)率，交易一手手續(xù)費(fèi)大概在2300元，而之前僅為23元。

　　以滬深300股指期貨為例，按照目前的平今倉(cāng)費(fèi)率，交易一手手續(xù)費(fèi)大概在2300元，而之前僅為23元。中金所新規(guī)主要為了限制日內(nèi)投機(jī)，而衡量日內(nèi)投機(jī)程度的一個(gè)指標(biāo)為交易/持倉(cāng)比。新規(guī)出來(lái)之后股指期貨的成交/持倉(cāng)比有了明顯的下降，統(tǒng)計(jì)近兩個(gè)月滬深300股指期貨主力合約的成交/持倉(cāng)比發(fā)現(xiàn)，9月2日新規(guī)推出之后，該比例迅速下降，目前比例不到1。

　　好買基金研究中心的數(shù)據(jù)顯示，從6月15日股市調(diào)整以來(lái)，中金所對(duì)于股指期貨的交易規(guī)則進(jìn)行了多次調(diào)整，這影響到大部分對(duì)沖基金的日常操作，最嚴(yán)厲時(shí)各類期貨賬戶都不能開(kāi)出空單。在這種情況下，對(duì)沖基金只能平掉現(xiàn)貨頭寸，以低倉(cāng)位甚至空倉(cāng)的狀態(tài)運(yùn)行。

　　朱雀投資合伙人、量化投資部副總經(jīng)理陳志凌在此前鴻儒金融教育基金會(huì)和上海金融與法律研究院聯(lián)合主辦的“鴻儒論道”上表示，朱雀量化產(chǎn)品從年初至今，已有超過(guò)29%的收益，且回撤很小。最近由于政策的影響，產(chǎn)品在股指期貨折價(jià)比較大的時(shí)候已提前平倉(cāng)。

　　暴跌導(dǎo)致“清盤(pán)潮”

　　據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)中心估算，截至2015年8月31日，我國(guó)對(duì)沖基金管理規(guī)模已經(jīng)高達(dá)11368億元，今年以來(lái)新增資金高達(dá)4798億元，運(yùn)行中的對(duì)沖基金產(chǎn)品數(shù)量高達(dá)25049只，今年以來(lái)新成立的產(chǎn)品高達(dá)12039只。而隨著6月股市非理性下跌，清盤(pán)潮開(kāi)始出現(xiàn)，今年以來(lái)清盤(pán)產(chǎn)品已經(jīng)高達(dá)1443只，其中472只提前清算，占比高達(dá)32.71%。

　　近幾年，我國(guó)對(duì)沖基金經(jīng)歷著爆發(fā)式的增長(zhǎng)歷程，2015年上半年的瘋狂牛市，使得我國(guó)對(duì)沖基金繼續(xù)呈爆發(fā)式的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。一些機(jī)構(gòu)估算，截至2015年8月31日，我國(guó)對(duì)沖基金管理規(guī)模已經(jīng)高達(dá)11368億元，今年以來(lái)新增資金高達(dá)4798億元，短短不到一年時(shí)間的增量，就相當(dāng)于過(guò)去十年對(duì)沖基金行業(yè)累積的管理規(guī)模的73%。

　　上半年A股延續(xù)著牛市，6月開(kāi)始陷入股災(zāi)，滬深300指數(shù)今年以來(lái)下跌了4.73%，但對(duì)沖基金表現(xiàn)卻十分靚麗，今年以來(lái)所有策略產(chǎn)品平均逆市取得23.52%的收益率，使得管理規(guī)模在內(nèi)生性增長(zhǎng)上也有所表現(xiàn)。

　　但另一方面，隨著A股陷入史上罕見(jiàn)的非理性暴跌后，對(duì)沖基金也遭遇了史上罕見(jiàn)的清盤(pán)潮。據(jù)私募排排網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至2015年8月31日，今年以來(lái)已經(jīng)有1443只產(chǎn)品清算，相比往年大幅飆升，而整個(gè)2014年度，清盤(pán)產(chǎn)品數(shù)量為466只。另外，提前清算的產(chǎn)品大幅增加，2015年清盤(pán)的1443只產(chǎn)品中，提前清算472只，占比高達(dá)32.71%，971只到期清算；而整個(gè)2014年度，466只清盤(pán)產(chǎn)品中，僅有76只為提前清算，占比為16.31%，到期清算產(chǎn)品為390只。

　　提前清算的占比相比往年大幅提高尤其是7月和8月份，跌破凈值而遭遇清盤(pán)的是主要原因。業(yè)內(nèi)人士表示，2015年清盤(pán)數(shù)量大幅飆升，和我國(guó)對(duì)沖基金大發(fā)展有關(guān)系，管理產(chǎn)品數(shù)量急劇擴(kuò)張，管理體量的增加，自然會(huì)帶來(lái)清盤(pán)數(shù)量的增加；但縱觀清盤(pán)產(chǎn)品，6月后A股的暴跌是引發(fā)清盤(pán)潮的重要原因。

　　對(duì)沖基金研究機(jī)構(gòu)Eurekahedge的數(shù)據(jù)顯示，在中國(guó)股市大跌的拖累下，6-8月份中國(guó)對(duì)沖基金損失17.9%，為三個(gè)月期最差表現(xiàn)。一些基金經(jīng)理因?qū)χ袊?guó)市場(chǎng)跌勢(shì)判斷失誤，過(guò)早回歸市場(chǎng)，從而蒙受較大損失?！昂芏嗷鸾?jīng)理認(rèn)為，市場(chǎng)暴跌已接近尾聲，其實(shí)才行至半路，在那時(shí)點(diǎn)他們便已大大增加了曝險(xiǎn)程度，因此遭到嚴(yán)重打擊?！币晃徊辉竿嘎缎彰幕鸾?jīng)理表示。

　　實(shí)際上，并非中國(guó)對(duì)沖基金有此遭遇。去年表現(xiàn)最好的基金經(jīng)理之一Bill Ackman旗下的Pershing Square在8月底發(fā)給投資者的中報(bào)稱，“截至報(bào)告發(fā)布時(shí)，今年全部投資收益均被抹去?！比绻銓?duì)Pershing Square有所了解，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這一中報(bào)很讓人吃驚。去年P(guān)ershing Square收益率高達(dá)32.8%，在全球大型對(duì)沖基金中排名第一。

　　盛名之下，其實(shí)難副。8月全球股市一片慘淡，市值蒸發(fā)了超過(guò)數(shù)萬(wàn)億美元，號(hào)稱能夠?qū)_風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖基金也未能幸免。在中國(guó)，對(duì)沖基金甚至可能暫時(shí)沒(méi)有“扳本”的機(jī)會(huì)，而不得不選擇離開(kāi)，因?yàn)楣芍钙谪洝徽J(rèn)為是最基本的對(duì)沖工具已經(jīng)幾乎“失效”。

　　等待期指回歸

　　不可否認(rèn)的是，股指期貨的確是風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)值投資的利器。

　　“包括股指期貨，所有的期貨最開(kāi)始的本意都是風(fēng)險(xiǎn)管理。2012年算是對(duì)沖基金的元年，對(duì)沖基金用對(duì)沖工具，比如用股指期貨，今天我們稱作規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、叫作套保投資者、阿爾法投資者、市場(chǎng)中性投資者，概念都差不多。本質(zhì)上講，這類機(jī)構(gòu)投資者用股指期貨規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，他們其實(shí)才是今天中國(guó)市場(chǎng)的巴菲特，因?yàn)樗麄兛梢宰龅介L(zhǎng)期持有?！睂?duì)沖基金人才協(xié)會(huì)（HTA）常務(wù)理事郭濤接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)指出，股指期貨給投資者提供了一個(gè)空間，能夠把價(jià)值投資理念付諸實(shí)踐，而不用過(guò)分在意經(jīng)濟(jì)大環(huán)境和宏觀在發(fā)生什么，只需關(guān)注公司的基本面。

　　“是否‘惡意做空’，目前還很難斷定。”郭濤說(shuō)，從市場(chǎng)本質(zhì)邏輯來(lái)講，在下跌過(guò)程中，實(shí)際大多數(shù)量化對(duì)沖基金沒(méi)有賣出股票。因?yàn)樗械哪Ｐ投际腔谫I一攬子股票，做空股指期貨，然后考慮這一攬子股票可以跑贏股指期貨多少個(gè)點(diǎn)，就像朱雀在股指期貨大幅貼水的時(shí)候，才選擇了清倉(cāng)。而在這個(gè)過(guò)程中，他不會(huì)賣股票，因?yàn)闆](méi)有必要去賣股票，他本身投資邏輯不是來(lái)自于做空這個(gè)市場(chǎng)，不是賺做空市場(chǎng)的錢，而是賺股票跑贏股指期貨的錢。

　　郭濤認(rèn)為，股指期貨市場(chǎng)最初空頭來(lái)自于很多傳統(tǒng)的多頭機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)最空的人其實(shí)是之前最看多的人，“最開(kāi)始做空股指期貨是誰(shuí)？是傳統(tǒng)多頭私募基金和傳統(tǒng)的多頭公募基金，市場(chǎng)最開(kāi)始調(diào)整的時(shí)候他們沒(méi)有保護(hù)機(jī)制，到市場(chǎng)開(kāi)始下跌、挑戰(zhàn)風(fēng)控線的時(shí)候，要么開(kāi)始賣空自己的個(gè)股，要么就先賣空一些股指期貨進(jìn)行一定的對(duì)沖。做空力量和一般意義的對(duì)沖基金關(guān)聯(lián)不大。”

　　不少接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪的業(yè)內(nèi)人士均指出，目前中金所對(duì)股指期貨的嚴(yán)厲措施應(yīng)該是臨時(shí)性的，不可能是常態(tài)化的監(jiān)管狀態(tài)，等待期指正常回歸，對(duì)沖基金仍然有較大的發(fā)展空間。