認(rèn)識(shí)到當(dāng)下問題的核心在于如何重建激勵(lì)機(jī)制和適度分享，筆者強(qiáng)烈建議設(shè)立一支10萬億量級(jí)的補(bǔ)短板基金（或者叫公共服務(wù)均等化基金），主要為未來可以落戶城市的一億農(nóng)民工提供公共服務(wù)，這是當(dāng)下中國最大的分享，通過對(duì)于教育、公共服務(wù)的投資，帶來新的生產(chǎn)力和新的需求。最后一次擴(kuò)張中央政府、政策性金融機(jī)構(gòu)與央行的資產(chǎn)負(fù)債表以及整個(gè)國家的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表，這點(diǎn)可通過向全球發(fā)行人民幣標(biāo)價(jià)的中長期國債來實(shí)現(xiàn)，由此同步完成六大宏觀部門內(nèi)部的杠桿轉(zhuǎn)移和再平衡。

　　必須集中全部火力，這既是需求側(cè)也是供給側(cè)，直指公共服務(wù)均等化和人的城市化，它全面滿足創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享五大發(fā)展理念，如同火箭筒，它能夠轟開需求、供給、結(jié)構(gòu)、預(yù)期、信心和估值的堅(jiān)冰，為沖出中等收入陷阱帶來充沛的動(dòng)力。

　　目前中國的宏觀經(jīng)濟(jì)可能處于改革開放以來最困難的一個(gè)周期，這個(gè)周期跟以前的周期都不太一樣。二十一世紀(jì)以前的絕大多數(shù)中國經(jīng)濟(jì)周期都是供給端約束，通常表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)過熱。導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長下降的原因或是說這個(gè)周期如此疲軟的原因，我們認(rèn)為在于面臨三重壓力，即全球化壓力、增長模式壓力和改革壓力。具體來說，每一重壓力都對(duì)應(yīng)兩個(gè)核心風(fēng)險(xiǎn)，包括增長模式下的動(dòng)力繼續(xù)缺失、信用風(fēng)險(xiǎn)快速積累；改革壓力下的金融改革不協(xié)調(diào)、流動(dòng)性寬松邊際趨弱；全球化壓力下的美聯(lián)儲(chǔ)加息的潛在影響以及地緣政治危機(jī)等。蝴蝶正在振動(dòng)翅膀，值得我們提高警惕。

　　外需方面，老式全球化3.0（資源國-制造國-消費(fèi)國）的高峰已經(jīng)過去，現(xiàn)在美國的需求開始內(nèi)卷，不論是制成業(yè)回歸還是能源逐步自給，都使得它對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)快速下降。根據(jù)IMF的測算，危機(jī)以后全球的潛在增長率永久性地丟失掉了2個(gè)百分點(diǎn)，這個(gè)差別其實(shí)還是挺大的；內(nèi)需方面，原來中國高速增長的秘訣之一就是GDP錦標(biāo)賽，每個(gè)地方政府都形成了一個(gè)為了增長而競爭的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，現(xiàn)在不管是高強(qiáng)度的紀(jì)律整肅還是地方債務(wù)體制改革，這個(gè)動(dòng)力實(shí)際上幾乎已經(jīng)不存在了。而新動(dòng)力(310328，基金吧)的接續(xù)看樣子還有待時(shí)日，大家都高度寄期望于改革，有些改革確實(shí)非?？欤热缃鹑隗w制改革還有財(cái)稅改革都很快，但其他的改革相對(duì)滯后，特別是增加供給、提升有效需求的改革，例如戶籍、土地、國企改革。一快一慢之間就有銜接問題，就可能存在風(fēng)險(xiǎn)釋放。

　　新舊增長動(dòng)力完成切換前的不穩(wěn)定

　　傳統(tǒng)的增長動(dòng)力——GDP錦標(biāo)賽已經(jīng)逐漸喪失，而新的增長點(diǎn)的有效形成還需要時(shí)間。在完成動(dòng)力的切換之前，可能就是經(jīng)濟(jì)的不斷下滑以及風(fēng)險(xiǎn)因素逐漸釋放帶來的不穩(wěn)定。因此第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來自于傳統(tǒng)增長動(dòng)力的繼續(xù)缺失。

　　當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)處于過去五年乃至十幾年來的低谷，官方（統(tǒng)計(jì)局）公布去年第三季度中國GDP增速為6.9%，基本完成全年7%左右的目標(biāo)。傳統(tǒng)三駕馬車均處于下行趨勢中，投資、消費(fèi)等數(shù)據(jù)持續(xù)下行，尤其房地產(chǎn)投資已接近收縮，出口數(shù)據(jù)也連續(xù)幾個(gè)月出現(xiàn)負(fù)增長。預(yù)計(jì)今年GDP增長速度可能進(jìn)一步下行至6.5%-6.7%，而這個(gè)目標(biāo)完成也仍然面臨不小的挑戰(zhàn)。從經(jīng)濟(jì)走勢來看，預(yù)計(jì)2016年經(jīng)濟(jì)大概率呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢。

　　一方面，GDP錦標(biāo)賽的主要參與者地方政府受制于債務(wù)約束難以施展拳腳，另一方面，考核機(jī)制的轉(zhuǎn)變等原因?qū)е禄鶎庸賳T中出現(xiàn)不作為現(xiàn)象。重建合理的激勵(lì)相容制度是“十三五”的關(guān)鍵任務(wù)。這包括但不限于地方官員升遷機(jī)制的逐步完善：從GDP錦標(biāo)賽，到改革錦標(biāo)賽，再到“能上能下”，才有可能激發(fā)新的動(dòng)力。

　　積極財(cái)政政策的實(shí)施面臨較大的財(cái)政收支缺口，因此3%的赤字率紅線有可能出現(xiàn)調(diào)整，一方面政府可能大量增加投資，推動(dòng)更多有效投資項(xiàng)目的開展，另一方面減稅的空間也相應(yīng)增大。與此同時(shí)，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩比較嚴(yán)重，房地產(chǎn)庫存依然高企，這些都成為壓制經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力的重要因素。

　　因此第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)則來自于信用風(fēng)險(xiǎn)的快速累積。在供給結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，加快過剩產(chǎn)能的去化以及房地產(chǎn)去庫存，這些因素都會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)乃至金融體系的穩(wěn)定。去年中鋼股份、云煤化、山水水泥等多起信用事件接連爆發(fā)，已經(jīng)預(yù)示著信用風(fēng)險(xiǎn)在持續(xù)積累。如果今年供給側(cè)改革的執(zhí)行力度較大，決策層打破剛兌和清理“僵尸企業(yè)”的決心較強(qiáng)，債券違約或?qū)⒊试龆?。雖然短期這些信用事件更多是個(gè)案，但一旦量變引發(fā)質(zhì)變，疊加上二三線房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的自我實(shí)現(xiàn)式破滅、地方融資平臺(tái)的違約風(fēng)險(xiǎn)以及金融體系包括主流銀行系統(tǒng)的壞賬損失，可能就會(huì)帶來系統(tǒng)性的震動(dòng)。

　　盡管中國政府擁有超過35萬億的凈資產(chǎn)，但如何巧妙地轉(zhuǎn)移過高的地方政府杠桿，完成從地方到中央、從政府到居民、從國內(nèi)到國外的轉(zhuǎn)移騰挪，用長久期的成本低廉的負(fù)債去匹配地方政府那些缺乏流動(dòng)性的長期資產(chǎn)絕對(duì)是一個(gè)重大挑戰(zhàn)。我們預(yù)計(jì)今年地方政府債務(wù)置換的總規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大至四萬億至五萬億。與此同時(shí)，地方版的資產(chǎn)管理公司試點(diǎn)省份擴(kuò)容也會(huì)成為盤活資產(chǎn)、化解風(fēng)險(xiǎn)的措施之一。

　　改革的各元素之間未必能夠形成有效配合

　　改革是一個(gè)慢變量，而增長是一個(gè)快變量，改革本身也分成比較快的變量和慢的變量，斷裂處就在于改革的各個(gè)元素之間未必能形成有效配合，形成一個(gè)內(nèi)部的不相銜接的錯(cuò)層。例如行政體制改革可能是一個(gè)快改革，尤其是行政審批的下放或者取消，而配套的民間資本進(jìn)入的實(shí)質(zhì)舉措則是慢改革；再如要素價(jià)格改革，其中提高水電煤的價(jià)格或者最低工資標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整都可以是快改革，而配套的資源稅征集反哺環(huán)保產(chǎn)業(yè)則是慢改革，有效降低宏觀稅負(fù)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈躍遷是慢改革，社會(huì)保障和公共服務(wù)的提升跟上則可能是更慢的變量；至于財(cái)稅體制改革、戶籍制度改革、土地制度改革則是最慢的改革，這樣也會(huì)形成一個(gè)內(nèi)部不相銜接的錯(cuò)層，各種矛盾和風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸地暴露。

　　因此第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來自于金融改革推進(jìn)不協(xié)調(diào)帶來的沖擊。金融改革是其中最為復(fù)雜的改革，但實(shí)際上過去兩年來金融改革反而成為倒逼其他改革的最快變量?？旄母锵陆鹑谧兞康膭×也▌?dòng)，一方面當(dāng)然有利于改變?cè)瓉硪恢碌膯蜗蝾A(yù)期，但同時(shí)也可能會(huì)引發(fā)更大的不確定性。配套改革推進(jìn)未能跟上反而可能使得風(fēng)險(xiǎn)得以放大，使得劣幣驅(qū)逐良幣、逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)、制度套利產(chǎn)生。

　　還有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來自于貨幣政策的邊際寬松空間縮小。2015年，無論是貨幣還是財(cái)政，寬松力度均超過以往。從2014年11月開始，央行貨幣政策從定向?qū)捤赊D(zhuǎn)向全面寬松，已經(jīng)經(jīng)歷了6次降息和4次降準(zhǔn)。去年前十月，新增人民幣信貸約10.4萬億，已經(jīng)超過2009年全年的9.6萬億，10萬億我們只是換了一個(gè)方式。同時(shí)，通過國開行專項(xiàng)債投入約3-4萬億。社融增速的12個(gè)月移動(dòng)平均同差在擴(kuò)大，實(shí)際上，從去年下半年開始同差已經(jīng)開始上升。正是在這超強(qiáng)寬松力度下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資利率終于出現(xiàn)的趨勢性下行，銀行業(yè)貸款加權(quán)平均利率已經(jīng)基本回到2010年的水平。

　　美元加息沖擊波

　　全球化下的風(fēng)險(xiǎn)，其本質(zhì)是以美國為代表的傳統(tǒng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的局部退出和以中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體的拒絕上位?？紤]到目前中國經(jīng)濟(jì)的體量和對(duì)外依存度，這是直接制約中國出口增長的關(guān)鍵因素。

　　而2015年全球市場最重要的事件之一就是美聯(lián)儲(chǔ)加息的落定。美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息以及加息通道具體形態(tài)如何已經(jīng)不僅僅是美國自身貨幣政策的選擇，更是關(guān)系到全球金融市場穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的頭等大事。因此，第五個(gè)風(fēng)險(xiǎn)則來自于美聯(lián)儲(chǔ)加息的后續(xù)沖擊，包括人民幣可能的貶值預(yù)期。

　　作為全球最主要的貨幣，美元升值將影響到全球流動(dòng)性的再分配，當(dāng)下這種分配不太利于新興市場，它們的貨幣會(huì)繼續(xù)面臨貶值壓力，主要是因?yàn)橘Y本外逃壓力加大、資金避險(xiǎn)所致。本次加息雖然美聯(lián)儲(chǔ)反復(fù)進(jìn)行了前瞻性指引，但整個(gè)加息周期真的展開后，新興市場仍然將受到資本外逃的沖擊，要特別留意今年1月的開門數(shù)據(jù)。

　　綜合起來看，我們認(rèn)為2016年來自資源國的風(fēng)險(xiǎn)需要特別警惕，有較大的概率會(huì)爆發(fā)金融危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這可能不再是尾部風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)世行的數(shù)據(jù)，2014年除俄羅斯外，巴西、澳大利亞、南非和加拿大的國際收支均處于逆差狀態(tài)。俄羅斯雖然國際收支仍然為順差，但整個(gè)順差規(guī)模在下降，一度掌握大量石油美元的沙特阿拉伯也是如此，多年積累的儲(chǔ)備可能在幾年內(nèi)告罄，油價(jià)的任何負(fù)面沖擊勢必影響到它們的國際收支和金融穩(wěn)定。而美聯(lián)儲(chǔ)的加息很可能就是最后一根稻草，除家底還比較殷實(shí)的澳大利亞等少數(shù)國家外，它們的整個(gè)金融體系很容易遭受“美元升值-大宗商品價(jià)格下跌-匯率貶值-資本外逃-匯率進(jìn)一步貶值-資本外逃加劇-國內(nèi)金融市場動(dòng)蕩”這類的金融沖擊。

　　這種風(fēng)險(xiǎn)可能在某一個(gè)或某幾個(gè)國家爆發(fā)，而一旦局部風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，在全球經(jīng)濟(jì)脆弱復(fù)蘇過程中猶如傷口上再抹把鹽，這種蝴蝶效應(yīng)將波及其他新興市場國家，進(jìn)而影響到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。這必將再次引起全球金融市場新的完美風(fēng)暴，加上目前不穩(wěn)定的地緣政治格局，恐怖主義更可能火上澆油，這也是2016年的第六大風(fēng)險(xiǎn)。而這將是危機(jī)的第三波，其殺傷力未必小于前兩波的美債危機(jī)和歐債危機(jī)。

　　總體而言，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)具備抵御美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊的能力，但是部分資源型經(jīng)濟(jì)體則未必，如果不做全球范圍內(nèi)的政策協(xié)調(diào)和充分交換利益籌碼，2016年可能就是新興市場的裁判日，更多的矛盾和沖突會(huì)在三大地緣斷裂帶上以更為兇險(xiǎn)的形式呈現(xiàn)出來。一旦這種情況出現(xiàn)，我們也不認(rèn)為美國可以獨(dú)善其身，因?yàn)樗姸嗟目鐕径荚谛屡d市場廣泛開展業(yè)務(wù)并有很大規(guī)模的營收，一旦全球經(jīng)濟(jì)惡化，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)放棄加息轉(zhuǎn)而進(jìn)行更多的寬松，但可能已經(jīng)為時(shí)已晚，更多的流動(dòng)性在邊際上的藥效已經(jīng)鈍化。

　　我們看到中國建議2016年G20杭州峰會(huì)的主題是構(gòu)建創(chuàng)新、活力、聯(lián)動(dòng)、包容的世界經(jīng)濟(jì)，共同為全球新一輪增長奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。這其實(shí)是同中國自身在“十三五”規(guī)劃建議中提出的五大發(fā)展理念——“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”是完全兼容的。如果說過去數(shù)十年的中國鍍金式增長是全球化3.0的鏡像并且搭上快車的話，那么中國必然將在新一輪全球化中給出自己的回報(bào)、更多的貢獻(xiàn)。

　　最后，認(rèn)識(shí)到當(dāng)下問題的核心在于如何重建激勵(lì)機(jī)制和適度分享，筆者強(qiáng)烈建議建立一支10萬億量級(jí)的補(bǔ)短板基金（或者叫公共服務(wù)均等化基金），主要為未來可以落戶城市的1億農(nóng)民工提供公共服務(wù)，以完成他們的安置（人均10萬一般轉(zhuǎn)移支付），給他們帶來實(shí)實(shí)在在的獲得感。基金主要投向教育、醫(yī)療、就業(yè)、文化等公共服務(wù)領(lǐng)域，兼顧公共住房、舊城改造、智慧城市等。讓農(nóng)民工進(jìn)城落戶就是當(dāng)下中國最大的分享，通過對(duì)于教育、公共服務(wù)的投資，帶來新的生產(chǎn)力和新的需求。以前是硬件現(xiàn)在是軟件，以前是制造業(yè)現(xiàn)在是服務(wù)業(yè)，開放然后進(jìn)口替代，民間再創(chuàng)新，提升供給品質(zhì)。最后一次擴(kuò)張中央政府、政策性金融機(jī)構(gòu)與央行的資產(chǎn)負(fù)債表和整個(gè)國家的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表，這點(diǎn)可通過向全球發(fā)行人民幣標(biāo)價(jià)的中長期國債來實(shí)現(xiàn)，由此同步完成6大宏觀部門內(nèi)部的杠桿轉(zhuǎn)移和再平衡。必須集中全部火力，這既是需求側(cè)也是供給側(cè)，直指公共服務(wù)均等化和人的城市化，它全面滿足創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享五大發(fā)展理念，如同火箭筒，它能夠轟開需求、供給、結(jié)構(gòu)、預(yù)期、信心和估值的堅(jiān)冰，為沖出中等收入陷阱帶來充沛的動(dòng)力。

　?。ㄗ髡呦?a href="http://www.zhonghuixigou.com/stock/quote/sh600958/" target="_blank" title="東方證券 600958">東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）