“現(xiàn)在基金子公司的業(yè)務比之前更難做了，”華東一家基金子公司中層人士陳飛（化名）向21世紀經濟報道記者坦言。

　　基金專戶業(yè)務似乎正陷入寒冰季。

　　21世紀經濟報道記者日前從多家基金公司及其子公司人士處了解到，監(jiān)管層日前叫?！傲雍笪腥讼聠谓灰最惖慕Y構化資管”的新增業(yè)務后，基金專戶的業(yè)務空間正在被不斷壓縮。

　　一方面，A股劇烈震蕩之下，場外配資被禁、期指實施限倉以及配資類結構化資管的停發(fā)，讓基金專戶在二級市場業(yè)務面前遭遇較大壓力；另一方面，由于實體經濟持續(xù)下滑，資產荒大背景下，大量優(yōu)質融資項目資源流向了標準化債券市場，離開了基金子公司為代表的非標渠道。

　　在業(yè)內人士看來，基金子公司之所以陷入業(yè)務冰期，與其此前對通道業(yè)務過多依賴的“荷蘭病”有關，而若想改善現(xiàn)狀，應當加大對帶有主動管理、風險定價特點的新興業(yè)務的開拓力度，并在風險管理能力和專業(yè)人員配備上進一步提升。

　　場內業(yè)務受累政策變動“因為上半年股市比較火，所以今年很多業(yè)務都是沖著二級市場去的，無論是配資還是私募通道都做了不少，但按目前的監(jiān)管口徑，許多業(yè)務都做不了，子公司的日子不好過?！?

　　陳飛所透露的二級市場業(yè)務受限，主要是指基金子公司自去年底以來大量開展的場外配資通道業(yè)務，其形式主要包含下設傘形賬戶、劣后交易類等私募外包等模式，而目前兩類業(yè)務均已受限。

　　事實上，前述業(yè)務受限與監(jiān)管層在今年A股經歷巨大波動后的降杠桿舉措有關。在證監(jiān)會8-9月間針對場外配資實施清理后，下設傘形賬戶已被列為違規(guī)活動。而近日，針對劣后交易類資管的核查與清理也在進行。

　　21世紀經濟報道記者了解到，監(jiān)管層日前已叫停涉嫌以“優(yōu)先級委托人享受固定收益，劣后級委托人直接擁有下單權”形式開展配資業(yè)務的結構化資管產品的設立，而在該類業(yè)務中布局較重的基金子公司無疑將承受較大沖擊。

　　“帶Homs分倉賬號的傘狀配資在9月左右就已經停止了，現(xiàn)在則是人工盯盤的劣后做投顧模式也無法延續(xù)了，”陳飛坦言，“這部分業(yè)務主要體現(xiàn)為結構化分級產品，已經成為子公司的主要業(yè)務之一了，規(guī)模做得比較多，整個行業(yè)大概要在幾千億?！?

　　21世紀經濟報道記者從權威渠道獲得的數(shù)據(jù)顯示，截至今年9月底，僅在基金公司、基金子公司專戶渠道中，劃分為股票、混合類的存續(xù)分級產品規(guī)模合計約為6558.24億元，而在陳飛看來，配資類分級產品在其中將占據(jù)較大比例。

　　事實上，今年9月以來的股指期貨限倉令也讓部分基金子公司開展的量化投資外包業(yè)務受到殃及。

　　“在陽光私募業(yè)務中，子公司還比較多地給穩(wěn)健偏好類的套利策略提供外包業(yè)務，因為傳統(tǒng)的陽光私募搶不過信托的渠道，”陳飛表示，“但現(xiàn)在限倉限成這樣，量化的許多策略顯然沒法操作，所以這類業(yè)務也做不起來了。”

　　而除配資業(yè)務本身增量遭到監(jiān)管叫停外，部分公司還遭到相應處罰，這更給基金子公司在業(yè)務拓展積極性蒙上了陰影——就在11月初，監(jiān)管層分別對國金基金、銀河基金等四家機構采取過暫停資管計劃備案3個月或6個月的行政監(jiān)管措施。12月4日，證監(jiān)會再次宣布對3家基金公司和5家子公司進行專項檢查。

　　“業(yè)務已經很難做了，還得留意盯著管理層的動向，”北京地區(qū)一家基金子公司項目經理表示，“現(xiàn)在大家都在關心和打聽是哪幾家要被查了?！?

　　“通道依賴”后遺癥

　　自從2013年初以來，基金及子公司專戶投資范圍松綁后，其“信托化”的萬能價值也開始體現(xiàn)，而彼時也成為基金專戶在非標債權投資、出表等場外業(yè)務上快速發(fā)展的時期。

　　但隨著2014年以來經濟下行和二級市場上攻，更多基金子公司為規(guī)避實體經濟風險，而將注意力集中轉向場內。但如今配資清理等政策的發(fā)酵，加之實體經濟風險仍存，雙重夾擊讓基金子公司遭遇了業(yè)務“寒冰期”。

　　在業(yè)內人士看來，基金子公司所遭遇的寒冰期，實際上是2013年以來過度依賴其牌照優(yōu)勢所帶來的后遺癥。

　　“其實基金子公司始終都把自己當信托的模式在做，也就是利用牌照優(yōu)勢，”深圳地區(qū)一家基金子公司高管表示，“比如之前發(fā)產品，雖然和信托比成本高，但畢竟是金融機構發(fā)的，所以前幾年做地產、融資平臺的類信托業(yè)務也比較多。再比如配資和吸引銀行資金投資的這個問題上，銀行理財只認牌照類機構發(fā)行的產品，所以配資它也做得起來。”

　　“像當時給銀行做出表，到現(xiàn)在給私募做外包，其實都是帶有監(jiān)管套利性質的賣方業(yè)務。這種業(yè)務的特征是既不承擔市場風險和信用風險，同時又是只有牌照才能做的，利潤率不多，需要規(guī)模補價?！鼻笆龈吖芴寡?。

　　而在券商資管人士看來，除“牌照惰性”外，由于基金子公司并沒有相應的凈資本約束，因此其業(yè)務規(guī)模往往不受限制，這也成為其單純追求規(guī)模而偏愛通道業(yè)務的原因。

　　“基金子公司沒有凈資本約束，所以做多少規(guī)模都不會有監(jiān)管指標對其構成限制，”北京一家AMC系券商資管負責人表示，“這個其實是個BUG，到最后給銀行做通道時他們的價格肯定給得比券商低?！?

　　分析人士認為，正是多數(shù)基金專戶業(yè)務近兩年來對通道、外包等無風險業(yè)務產生了過度依賴，才導致當下該類業(yè)務遭遇“寒冰期”。

　　“因為之前基金子公司過度依賴于通道，所以現(xiàn)在轉型也比較吃力?！鼻笆龈吖鼙硎?。

　　“未來的趨勢是金融機構的牌照價值漸漸弱化，子公司不能一直靠通道業(yè)務存續(xù)，”該高管認為，“子公司應該做好主業(yè)，也就是主動資產管理，還有一些類似于ABS這種具有一定技術含量的標準化證券業(yè)務。”

　　不過，當基金公司現(xiàn)階段發(fā)力從事主動管理等業(yè)務時，其也受到項目資源、激勵機制、渠道硬件等劣勢的限制。

　　“其實并不是沒有子公司想做真正的主動管理類業(yè)務，但人才和資源都流向私募機構了，公募很難競爭，”陳飛表示，“激勵是個問題，雖然子公司更靈活，但多數(shù)基金都有國資背景，給不出像私募一樣適合的對價，而私募缺的是通道，所以基金子公司仍在發(fā)力外包業(yè)務?！?

　　在ABS等業(yè)務上，基金子公司也受制于項目資源、專業(yè)人才等劣勢，更多淪為了起承銷作用的類通道機構。

　　“ABS對基金來說就是個承銷業(yè)務，本質上還是通道，不掙錢，”陳飛表示，“少數(shù)公司可能在儲備，但多數(shù)項目的主動權并不是基金一方。”