導(dǎo)讀:

　　站在A股市場的角度來看，諾亞研究認為2016年A股市場將受到三個主要方面的影響，分別為供給側(cè)改革對于中國經(jīng)濟改革的程度、人民幣匯率以及外圍市場的影響。

　　正文：

　　中國與世界(姑且簡略設(shè)定除中國外經(jīng)濟體為單一體)就是磁鐵的兩極，兩者的作用是相互的，也就存在著一定的反身性，因此應(yīng)當(dāng)站在一個更加立體的角度去分析目前的資本市場。

　　我們先從中國對于世界的影響談起。早在去年討論美聯(lián)儲加息之時，美聯(lián)儲主席耶倫在失業(yè)率與通貨膨脹率之外，再增加了一個外部市場的影響，其中中國因素(人民幣匯率及經(jīng)濟增速)成為其考量的又一大變量，最近耶倫也再一次提及中國是全球市場動蕩之源。毫無疑問，當(dāng)前中國對于世界已經(jīng)具有參照系的作用。然而在今年春節(jié)期間，全球資本市場的暴跌更多來源于其自身的問題，主要事件催化為德意志銀行的壞賬率以及負利率等。在本文中我們不會過多贅述海外市場的內(nèi)容(具體可參見研究部海外市場的相關(guān)研究報告)，我們需要得到的結(jié)論是春節(jié)期間外圍市場的動蕩若非中國市場觸發(fā)，那么其對A股開盤后的短期利空效應(yīng)更多體現(xiàn)在避險情緒的釋放及風(fēng)險偏好的進一步下降。但從中期來看，是否A股市場就能獨善其身了呢？顯而易見，答案是否定的。

　　站在A股市場的角度來看，我們認為2016年A股市場將受到三個主要方面的影響，分別為供給側(cè)改革對于中國經(jīng)濟改革的程度、人民幣匯率以及外圍市場的影響。

　　首先，供給側(cè)改革主要體現(xiàn)在兩個方面，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的去產(chǎn)能去庫存以及在新興產(chǎn)業(yè)提升供給與需求的匹配度。供給側(cè)改革被賦予了中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要使命與期望，對于后期中國經(jīng)濟發(fā)展至關(guān)重要。但我們認為其效果將在中期體現(xiàn)，短期無法證偽，其效果在后期仍需要從實體經(jīng)濟上游變量進行追蹤觀測，以煤炭行業(yè)為例，行業(yè)營業(yè)收入受到量、價及庫存三大變量影響，傳統(tǒng)行業(yè)去庫存的進展程度也將在這三大微觀變量中得以體現(xiàn)，因此在行業(yè)微觀變量變化甚微的背景下，企業(yè)盈利驅(qū)動市場估值提升的邏輯短期暫無法成立。

                             　　數(shù)據(jù)來源：諾亞研究

　　其次，人民幣匯率是影響股市的又一大變量。人民幣匯率保持穩(wěn)定的程度將會影響市場的風(fēng)險偏好與投資者情緒。中國人民銀行行長周小川在春節(jié)假期臨近結(jié)束之際接受《財新》雜志專訪，談及人民幣匯率、宏觀審慎政策框架以及數(shù)字貨幣等諸多焦點問題。值得注意的是，周小川在談及人民幣匯率時，再次強調(diào)"一籃子貨幣"，表示人民幣對一籃子貨幣事實上有所升值，不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，同時浮動匯率機制必須要有管理。本次訪談內(nèi)容的公布在一定程度上增強了市場對于人民幣匯率穩(wěn)定程度的信心，降低了市場對于此變量在短期的擔(dān)憂情緒。此外，我們也應(yīng)當(dāng)注意到穩(wěn)定人民幣匯率也將對于貨幣政策產(chǎn)生相應(yīng)的引導(dǎo)與制約，其最終將影響利率水平的變化。舉例來講，采取降息在短期內(nèi)提振經(jīng)濟增長及增強市場信心，然而對人民幣下行壓力的憂慮可能使其不在考慮范圍之內(nèi)，而使用頻繁公開市場操作進行替代，這一基調(diào)的延續(xù)也讓我們認為利率處于低位的趨勢將在短期內(nèi)不會改變。

　　圖：美元兌人民幣中間價短期趨穩(wěn)

                                          　　數(shù)據(jù)來源：Wind，諾亞研究

　　圖：銀行間同業(yè)拆借利率處于低位震蕩

                                                 　　數(shù)據(jù)來源：Wind，諾亞研究

　　此外，2016年的外圍市場也將呈現(xiàn)更加復(fù)雜的態(tài)勢。美聯(lián)儲后期的加息將基于美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)，然而也離不開對于世界經(jīng)濟的考量。我們認為春節(jié)后A股市場會受外圍市場利空影響，但值得擔(dān)憂的并不只是春節(jié)期間海外市場的這波下跌，而是當(dāng)前全球整體市場恐慌情緒的蔓延。雖然2月12日歐洲股市出現(xiàn)了大幅反彈，但歐洲股市、特別是銀行股最壞的時候仍然沒有過去，至于未來將發(fā)生什么很難預(yù)料，不確定性及其擴散將成為后期的市場的不穩(wěn)定因素，也將抑制包括中國在內(nèi)的資本市場投資者的風(fēng)險偏好。

　　圖：A股市場風(fēng)險溢價不斷上升

                                              　　數(shù)據(jù)來源：Wind，諾亞研究

                                                    　　數(shù)據(jù)來源：Wind，諾亞研究

　　回顧2015年，我們認為影響2015年A股市場的核心因素主要是制度政策變化(增減杠桿)與外部市場(美聯(lián)儲加息預(yù)期)，而A股市場市場自身因子在2015年的市場中的實質(zhì)性作用相對較弱。首先，中國的宏觀經(jīng)濟在2015年仍在探底過程中，企業(yè)盈利端無法驅(qū)動股市的上漲預(yù)期。其次，市場的無風(fēng)險收益率雖然在2015年不斷下降，但在股災(zāi)過程中，無風(fēng)險收益率下降提振股市的效應(yīng)是失效的，主要原因我們認為宏觀流動性仍處于相對充裕的狀態(tài)，微觀的市場流動性也并不缺乏。因此，2015年真正影響市場波動的主要是風(fēng)險偏好，而此輪的風(fēng)險偏好主要受制度政策驅(qū)動，而非宏觀經(jīng)濟與無風(fēng)險利率。我們在《2016年上半年策略報告》中提及今年上半年將呈現(xiàn)一個結(jié)構(gòu)性行情，主要是基于A股處于一個風(fēng)險偏好下降后的存量博弈的市場。因此，對于風(fēng)險中性及風(fēng)險偏好的投資者，題材熱點的主題投資機會仍然會頻繁出現(xiàn)。在政策紅利背景下，環(huán)保、新能源、大數(shù)據(jù)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)及醫(yī)療養(yǎng)老等相關(guān)板塊有望成為市場向好的催化劑。此外，在2月中能攻能守的農(nóng)業(yè)及“引力波”引申的用現(xiàn)實定義未來的相關(guān)主題也將成為短期機會。我們認為在經(jīng)濟改革尚未成功時，風(fēng)險偏好仍將是后期提升市場的最重要變量。眼觀當(dāng)下，中國經(jīng)濟趨穩(wěn)態(tài)勢仍有待微觀變量確認，匯率及海外市場的不確定性仍將制約增量資金入場，風(fēng)險偏好無法在短期得以提升，因此我們對于目前A股市場短期的態(tài)度仍然是偏謹慎的，對于風(fēng)險厭惡的投資者，建議采取現(xiàn)金為王及黃金避險投資標的為主。