□大摩添利18個月債券基金經(jīng)理

　　李軼

　　自2008年金融危機(jī)以來，世界主要經(jīng)濟(jì)體采取了各自的反危機(jī)政策，包括量化寬松，加碼政府投資，貿(mào)易與匯率政策等。時至今日，美國率先走出了衰退泥潭，歐洲、日本復(fù)蘇乏力，新興市場國家感受到了衰退與匯率危機(jī)的疊加，中國則進(jìn)入了改革深水區(qū)，面臨長期增長中樞的下移。世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了金融危機(jī)后的第二階段，即再平衡進(jìn)程，在今年的主要表現(xiàn)則是大宗商品的漫長熊途和新興市場的匯率危機(jī)。

　　貨幣環(huán)境面臨再平衡。美國前兩次加息周期都對世界經(jīng)濟(jì)格局產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。本次美國加息預(yù)期已持續(xù)了一年以上，導(dǎo)致新興市場的貨幣遭重創(chuàng)，普遍貶值10%-20%。大宗商品的熊市加劇了制造國的衰退。國際資本流動也部分反映了世界格局重構(gòu)的預(yù)期。然而貨幣再平衡并非坦途，盡管油價為美國經(jīng)濟(jì)輸入了通縮，但扣除能源價格的PCE（個人消費(fèi)支出）指數(shù)仍持續(xù)低迷。這種通脹環(huán)境在過去加息周期中并不相同。非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的不穩(wěn)定也構(gòu)成了波折。

　　貿(mào)易領(lǐng)域再平衡悄然展開。長期來看，中國進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，人口紅利結(jié)束，勞動力價格比較優(yōu)勢減弱抑制出口。短期來看，印度、墨西哥等新興市場的匯率貶值帶來出口優(yōu)勢。

　　中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，未來經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)長期弱平衡的底部調(diào)整。年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速由快速下滑步入緩慢探底，由于金融業(yè)高基數(shù)和微刺激效應(yīng)衰減，明年GDP增速可能在7%以下。而轉(zhuǎn)型仍需基本穩(wěn)定的前提，伴隨穩(wěn)增長政策實(shí)施，財政和貨幣政策都有空間。未來央行將大概率保持國內(nèi)低利率環(huán)境，外匯占款減少將帶來降準(zhǔn)空間。而全球再平衡進(jìn)程相比過去進(jìn)展緩慢，拉升了世界經(jīng)濟(jì)周期，也為中國帶來了寶貴的轉(zhuǎn)型時間。

　　在上述經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)型的進(jìn)程中，我國整體資產(chǎn)回報率下降是大勢所趨，固定收益品種迎來較為穩(wěn)定的投資窗口，主要的邏輯來自以下三點(diǎn)：

　　首先，經(jīng)濟(jì)增速下行趨勢下，高息資產(chǎn)會出現(xiàn)缺失的局面。經(jīng)濟(jì)的高增長是提供高收益資產(chǎn)的必要條件， 過去國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的大周期投資需求催生了可觀的高息資產(chǎn)。但是依靠投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的模式無法持續(xù)，隨著地產(chǎn)長周期拐點(diǎn)的到來，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的瓶頸出現(xiàn)。在轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)繼續(xù)探底，總需求不足將導(dǎo)致一方面國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報率下滑，經(jīng)濟(jì)本身對于資金的吸納能力下降會造成無法持續(xù)供給充足的高息資產(chǎn)的局面；另一方面則是如果資本過剩的局面將長期維持，那么則會出現(xiàn)資產(chǎn)缺口擴(kuò)大，原有的資產(chǎn)與負(fù)債相匹配的模式難以繼續(xù)維持，因此未來一段時間內(nèi)，市場將處于資產(chǎn)荒的局面，利率還有向下的空間。

　　其次，國內(nèi)貨幣政策仍會以“寬松”為主題，對固定收益產(chǎn)品形成利好。大宗商品價格的低迷抑制了輸入性通脹因素，市場更擔(dān)心的是通縮。維持寬松的貨幣政策和低利率的市場環(huán)境是復(fù)蘇的前提。央行保持對于市場的密切跟蹤，通過靈活運(yùn)用MLF、公開市場操作等措施穩(wěn)定了市場的流動性水平，央行對貨幣市場有絕對的掌控力，不必太擔(dān)心整體流動性對市場的沖擊。寬松的貨幣政策和市場資金水平仍將持續(xù)。

　　再次，市場風(fēng)險偏好變化有利于資金流入債市，延續(xù)其牛市格局。包括A股在內(nèi)的風(fēng)險資產(chǎn)經(jīng)歷了前期的大幅下跌后令市場風(fēng)險偏好顯著下降，“債市”成為資金的“避風(fēng)港”，機(jī)構(gòu)配置資金主動或被動的再平衡過程會影響中長期債的走勢。

　　總之，面對全球經(jīng)濟(jì)再平衡以及中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的局面，固定收益類資產(chǎn)的優(yōu)勢將持續(xù)凸顯。受益于持續(xù)的低息環(huán)境、寬松的貨幣政策以及配置資金對收益穩(wěn)健性和安全性的追逐，債券仍會是較好的一類資產(chǎn)。