中國A股市場經(jīng)歷了持續(xù)半年左右的快速上漲后，牛市格局已經(jīng)深入人心?？v觀主流券商的觀點，無論如何解析本輪牛市，結(jié)論只有一個，那就是牛市會很長。站在大盤達(dá)到4500的時候，對于牛市的可持續(xù)性有必要做一個系統(tǒng)性的分析及判斷。

　　我們知道，決定股票市場整體走勢的主要因素有三，即分子端的企業(yè)盈利能力，分母端的無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價。

　　根據(jù)我們的研究，2012年以前，A股市場走勢與宏觀經(jīng)濟走勢、企業(yè)盈利走勢基本一致。如宏觀經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利回升，A股市場在相應(yīng)時間內(nèi)往往呈現(xiàn)上漲態(tài)勢；當(dāng)經(jīng)濟下滑、企業(yè)盈利下滑時，A股市場往往表現(xiàn)出下跌情形。而2012年以后，市場表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟走勢、企業(yè)盈利水平之間幾乎無規(guī)律可循。這個研究結(jié)果說明，2012年以前股市走勢是由分子端的企業(yè)盈利能力決定的，而2012年以后股市走勢更多是由分母端的無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價決定的。

　　出現(xiàn)這種變化的根本原因可能是中國經(jīng)濟進(jìn)入了轉(zhuǎn)型期，而轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟的明顯特征就是沒有太大波動的經(jīng)濟周期。中國經(jīng)濟進(jìn)入2012年以后，每個季度的經(jīng)濟增速大概在7.0%-8.0%之間波動，企業(yè)盈利波動性也大幅下降，更為重要的是，市場對于企業(yè)盈利的預(yù)測能力變得相對準(zhǔn)確，業(yè)績出現(xiàn)大幅超預(yù)期或大幅低于預(yù)期的可能性下降。也就是說，股價對于企業(yè)盈利的決定因素出現(xiàn)了鈍化，而更多地取決于市場對無風(fēng)險利率的變化、以及市場對于風(fēng)險溢價更為敏感的認(rèn)識。如果分母端的無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價持續(xù)下降，那么股市從整體而言將會延續(xù)上漲趨勢。

　　轉(zhuǎn)型期內(nèi) 無風(fēng)險利率將趨勢性下降

　　轉(zhuǎn)型期內(nèi)，經(jīng)濟增速將持續(xù)逐漸下降。一方面，宏觀經(jīng)濟政策將持續(xù)寬松，積極的財政政策將對應(yīng)基建投資的不斷回暖，積極的貨幣政策將決定未來幾年的整體無風(fēng)險收益率下降。另一方面，經(jīng)濟中的違約風(fēng)險不斷出現(xiàn)，市場對于風(fēng)險將會重新認(rèn)識，未來無風(fēng)險利率有望回歸到10年期國債或者國開債的收益率水平。無風(fēng)險利率的趨勢性下降是決定A股市場長期走牛的主要原因。

　　轉(zhuǎn)型期將至少持續(xù)3-5年

　　中國經(jīng)濟自2010年以后進(jìn)入了明顯的轉(zhuǎn)型期，轉(zhuǎn)型期的特征主要有兩個：第一，中國經(jīng)濟隨著資本回報率的下滑而不斷下滑，經(jīng)濟增速的波動性明顯下降；第二，改革促使經(jīng)濟增長靠投資拉動向靠消費拉動轉(zhuǎn)變。因此，我們只需觀察消費轉(zhuǎn)型是否完成，就能大致判斷轉(zhuǎn)型期是否結(jié)束。我們認(rèn)為，消費轉(zhuǎn)型成功的標(biāo)志是土地改革完成、國有企業(yè)改革完成及金融改革完成，這需要至少3-5年的時間。在此期間，中國經(jīng)濟仍然會延續(xù)轉(zhuǎn)型期的特征，風(fēng)險溢價仍然會不斷下降。

　　綜上所述，我們認(rèn)為本輪牛市具備長期可持續(xù)性。從轉(zhuǎn)型期特征的角度看，在行業(yè)和主題的選擇方面，主要可以集中在四大領(lǐng)域：(1)基建投資相關(guān)，包括“一帶一路”戰(zhàn)略、京津冀一體化戰(zhàn)略、長江經(jīng)濟帶戰(zhàn)略等；(2)國企改革相關(guān)，包括目前市場較為關(guān)注的央企合并主題；(3)金融深化領(lǐng)域相關(guān)，包括互聯(lián)網(wǎng)金融、供應(yīng)鏈金融等；(4)土地改革相關(guān)，如土地流轉(zhuǎn)、智慧農(nóng)業(yè)等。