1月19日，對兩融業(yè)務(wù)規(guī)范引發(fā)大盤下挫，市場普遍只猜到了低開的開頭，卻沒有猜到低走的結(jié)局。

　　中信證券、海通證券和國泰君安三家大型證券公司已經(jīng)開始著手清理到期合約。據(jù)簡單估算，有數(shù)百億融資資金已經(jīng)到期，卻不同程度存在短貸長借的問題，需要按照規(guī)定賣出平倉。這些資金何去何從將影響市場走勢。

　　展期政策調(diào)整恐延后

　　16日，證監(jiān)會通報2014年四季度券商融資類業(yè)務(wù)現(xiàn)場檢查情況，并宣布對12家券商的處罰結(jié)果。其中，包括被暫停新開融資融券客戶信用賬戶的中信證券、海通證券和國泰君安3家公司在內(nèi)，還有廣發(fā)證券、新時代證券、齊魯證券、銀河證券存在違規(guī)為到期融資融券合約展期問題，這使得一直以來不為投資者熟悉的展期問題暴露出來。

　　“行情不好的時候，投資者展期的問題并不突出，但市場一熱，這個問題的處理就變得很棘手?！庇凶C券公司融資融券業(yè)務(wù)人士透露，目前政策明確規(guī)定融資合約期限不得超過六個月，并且不允許合約到期后根據(jù)客戶的申請辦理展期?！斑@和國際上的通行做法并不一致，海外市場是普遍允許客戶展期兩次。如果在兩融業(yè)務(wù)試點初期出臺這個政策，我們可以理解為呵護市場，在這個業(yè)務(wù)已經(jīng)平穩(wěn)開展四年多的情況下還不允許展期是否合理值得反思？”

　　多家證券公司人士透露，早在2014年底，監(jiān)管部門已經(jīng)意識到了展期問題的存在，當時有關(guān)部門已經(jīng)將一份新的融資融券業(yè)務(wù)征求意見稿下發(fā)給數(shù)家機構(gòu)，并兩次征求意見，券商此前普遍預(yù)期這一新規(guī)應(yīng)在今年初實施。

　　在前述征求意見稿中融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)則進行了較大調(diào)整，一方面開戶門檻進一步放松，融資融券開戶時間擬從現(xiàn)行的在營業(yè)部辦理開戶手續(xù)6個月以上調(diào)整為從事證券交易滿半年。另一方面是合約到期后，允許券商根據(jù)客戶的申請辦理展期，次數(shù)不得超過2次，每次展期的期限不超過6個月。這意味著，客戶融資期限可以從現(xiàn)在的不超過6個月延長至不超過18個月。

　　“按照目前局面來看，這一市場期待已久的新規(guī)實施要延期了?！庇邢⑷耸恐赋?，證券公司將面臨一段時間的整改期，在此之前展期問題都將難以破題，但從長遠來看這一規(guī)則修訂是大勢所趨。

　　數(shù)百億資金需妥善處理

　　對于投資者來說，此次券商因展期問題被罰將會直接導致部分資金受影響。有券商人士表示，三家被暫停新開融資融券客戶信用賬戶的券商規(guī)模均為行業(yè)龍頭公司，客戶結(jié)構(gòu)普遍較為機構(gòu)化，資產(chǎn)規(guī)模大，而這些資金一旦集中平倉將對市場造成極大沖擊，特別是部分投資者此前存在浮虧的情況下將變成實虧。

　　針對處罰，中信證券18日公告，“在監(jiān)管規(guī)定的時間內(nèi)，清理完成舊的逾期合約”。有券商人士透露，不僅是中信，涉及展期問題的券商都會向客戶反復提醒客戶及時了解合約，到期未了結(jié)的將會執(zhí)行強制平倉，已經(jīng)逾期的則會與客戶溝通清理。

　　“具體多長時間清理完，取決于監(jiān)管部門給的監(jiān)管時間?！庇邢⑷耸恐赋?，如果這批資金在短期內(nèi)集中清理將會對市場造成集中沖擊。此前有媒體報道，此次檢查發(fā)現(xiàn)中信證券一家逾期客戶共79名，到期合約中負債規(guī)模在5億元以上的負債金額占到期總金額的六成。這意味著中信證券、海通證券、國泰君安三家券商的逾期客戶資金規(guī)模將高達數(shù)百億資金，短期內(nèi)集體平倉后果將不堪設(shè)想?！邦A(yù)計監(jiān)管部門會給出一個較長的整改時間，用較為緩和的方式處理，不能過急?！?

　　多家證券公司人士指出，從這個角度來看，未來也應(yīng)放開逾期資金的展期限制?！叭谫Y時間長達六個月的客戶，多數(shù)都是長期投資，為什么要把長期投資人為的平倉，這并不利于鼓勵價值投資理念?！?

　　也有觀點認為，盡管長期來看展期政策將會調(diào)整，但目前政策未改變的情況下證券公司確實存在違規(guī)情況，處罰也在情理之中。

　　對券商業(yè)績影響有限

　　盡管19日券商股幾乎全線跌停，但對券商本身的業(yè)績來說，分析人士普遍認為對證券行業(yè)業(yè)績影響有限。

　　海通證券19日表示，處罰本身對公司業(yè)務(wù)影響不大，大概影響在千萬元以內(nèi)。中信證券策略分析師在其研究報告中指出，除情緒層面的影響外，三券商暫停新開戶對市場實質(zhì)業(yè)務(wù)有小幅影響。2011年至2013年兩融新開戶數(shù)占期末賬戶總數(shù)比例呈下降趨勢，2011年至2014年占比分別為15.9％、8.3％、7.9％和6.3％，由于市場火熱，2014年12月新開戶數(shù)占比意外上升至12.2％，超過歷史平均水平。另外中信證券、海通證券和國泰君安證券2014年的兩融業(yè)務(wù)占市場份額也不小，暫停新開戶對市場有小幅影響。

　　“暫停開戶三個月和融資融券開戶門檻提到50萬對公司影響很有限。”另有券商人士表示，去年以來融資融券開戶50萬門檻的窗口指導取消，不少券商都給出了5萬元開戶甚至更低的標準，“當時需要開戶的客戶多數(shù)已經(jīng)開戶，增量客戶數(shù)量有限”。

　　總體來看，此次處罰更多的是心理層面的影響。盡管融資融券業(yè)務(wù)繼續(xù)發(fā)展的前景未變，但市場普遍擔憂此舉是有關(guān)部門為市場降溫的信號，券商股和違規(guī)展期資金何去何從還有待觀察。

　　券商股進入“泡沫消化期”

　　2014年下半年以來，券商板塊“單兵突圍”對大盤飆漲千余點居功至偉，隨著時間推進，進入2015年基于板塊和市場自身運行的調(diào)整需求越發(fā)突出。昨日A股市場出現(xiàn)罕見一幕，申萬非銀金融板塊中有25只成分股集體跌停，申萬非銀指數(shù)也出現(xiàn)9.27％深度下挫；且分時圖方面，申萬非銀指數(shù)昨日開盤價即逼近跌停，之后下跌趨勢也十分明顯，盤中幾乎未作任何抵抗。

　　分析人士表示，融資融券相關(guān)政策變動充當了指數(shù)巨震觸發(fā)器，預(yù)計隨著消息面影響的發(fā)酵，之前受到入市增量資金掩蓋的調(diào)整需求有望趁勢一并爆發(fā)，這也意味著從“領(lǐng)漲”到“領(lǐng)跌”，當前券商股正在步入“泡沫去化”的估值整固階段。

　　券商股集體跳水

　　在A股歷史上，板塊指數(shù)跌停的紀錄并不多見，昨日非銀指數(shù)幾欲現(xiàn)身這一行列。申萬非銀指數(shù)昨日以2161.69點開盤，而前一日張濤2378.52點，這意味著僅僅開盤時申萬非銀指數(shù)跌幅就已經(jīng)超過8％；之后跌幅一度微弱收斂，但很快重歸下跌通道且進一步放大。最終收盤時非銀指數(shù)累計跌幅達9.27％，僅次于申萬銀行指數(shù)位居行業(yè)跌幅第二位。

　　以個股來看，昨日正常交易的申萬非銀板塊成分股悉數(shù)下跌，其中觸及跌停的個股數(shù)量更高達25只，方正證券、國海證券、國金證券、東北證券、國信證券、招商證券、中信證券、海通證券、西部證券、廣發(fā)證券等赫然在列，僅有的幾只沒有跌停的股票也多為非券商類上市公司。這表明，當前不僅券商股回調(diào)壓力空前，投資者對券商股看空預(yù)期也高度一致。

　　雖然昨日非銀板塊巨震引發(fā)市場高度關(guān)注，但回溯年內(nèi)以來個股走勢，券商股的回調(diào)之路其實早已開啟。以年內(nèi)累計漲跌幅為例，正常交易的33只申萬非銀成分股中，除新華保險、經(jīng)緯紡機、國信證券這三只股票外，其余漲跌幅悉數(shù)為負值。分析人士表示，從資金面看，昨日是打新資金回流第一天，預(yù)計為市場帶來1.6萬億元流動性，但不僅兩市普跌，券商股也遭遇史上罕有的“滑鐵盧”；短線而言，這將成為扭轉(zhuǎn)板塊行情的拐點，后市券商股繼續(xù)調(diào)整概率大增。

　　中長期仍有機會

　　英大證券認為，證監(jiān)會是把融資融券的風險監(jiān)控擺在重要位置。市場會從狂熱轉(zhuǎn)向理性及冷靜，這也是一個值得充分重視的信號，短期看券商股將遭到打壓。不過，對于券商股的影響，該機構(gòu)認為投資者不必過分恐慌。

　　雖然從昨日板塊走勢看，當前多數(shù)投資者都將上述消息視作負面因素，但方正證券持積極看法。該機構(gòu)認為，當前以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)以及融資融券等加杠桿工具的出現(xiàn)，使得A股過去兩個月出現(xiàn)暴漲暴跌現(xiàn)象，使市場隱含大量風險。在投資者結(jié)構(gòu)難以改變的情況下控制杠桿提升速度成為建立健康、慢牛市場的重要手段。

　　首創(chuàng)證券也認為，此次受罰暫停新開戶的券商短期兩融業(yè)務(wù)將受到一定影響，但影響不會十分顯著，主要是目前兩融規(guī)模已到一定高度，增量空間有限。此消息將使券商板塊有一定技術(shù)回調(diào)，以消化前期券商板塊累計的泡沫，但直接融資提升的大背景下，搶眼的業(yè)績、循序漸進的創(chuàng)新都將支持券商板塊走勢。中長期繼續(xù)看好券商板塊表現(xiàn)。

　　在認同中長期影響有限的前提下，銀河證券指出，在估值水平上，如果大中型券商持續(xù)回調(diào)至30倍PE以下，將出現(xiàn)明顯的買入良機，畢竟行業(yè)基本面預(yù)期的大方向仍保持不變，市場情緒很有可能在短期內(nèi)將券商股的股價“矯枉過正”。銀河證券認為，就券商板塊而言，三四周前板塊的估值水平就已經(jīng)基本反映了行業(yè)基本面的正面預(yù)期。

　　險資異動拷問藍籌行情

　　體量巨大的保險資金廣受關(guān)注，其動向往往“神龍見首不見尾”。與公募基金等機構(gòu)投資者相比，由于考核機制的不同，保險資金可謂生性保守。眼下有跡象表明，部分險資可能先知先覺，躲過了本次大盤暴跌。業(yè)內(nèi)人士認為，部分險資的異動也在拷問藍籌行情的持續(xù)性。

　　險資業(yè)績或提前達標

　　至少從多家公募基金的申購贖回情況可以看出，部分保險資金元旦過后就萌生退意。多家公募基金人士對中國證券報記者透露，保險資金年后一直在進行贖回，公司的資產(chǎn)規(guī)模有所縮水。一位深圳公募基金機構(gòu)部人士稱，一些險資從去年12月起就開始不那么樂觀，杠桿翹起的牛市令向來保守的保險資金認為風險過高。

　　從目前與權(quán)益類投資最為相關(guān)的投資連接險為例，考核機制意味著這些權(quán)益投資每年只要完成5％-6％的絕對收益就可以達標當年的考核。在去年四季度啟動的藍籌行情中，如果選擇在近期賣出，大部分保險資金已經(jīng)提前完成了今年全年的業(yè)績考核。有接近險資的人士介紹，保險資金在去年上半年的成長股行情中完成了2014年的絕對業(yè)績考核。隨著藍籌行情的啟動，險資開始在去年年底加倉?！叭绻?月離場，那么絕大多數(shù)險資已經(jīng)完成了2015年全年的考核指標。”

　　對于險資而言，年初最重要的是要設(shè)置全年的投資安全墊。接近險資的人士估計，目前兩市中權(quán)益類險資在1萬億左右，如果這些資金退出，必定會對大盤產(chǎn)生影響。在深圳一位公募基金經(jīng)理看來，元旦之后的大盤寬幅震蕩正是保險資金離場而游資接盤造成的。

　　藍籌行情還能走多遠

　　市場從來都不缺少悲觀者，起伏的市場意味著悲觀者總會有看對的時候。

　　有接近險資的人士對中國證券報記者表示，一些市場人士認為目前的經(jīng)濟基本面還不足以支撐一輪超級大牛市?！澳壳皣鴥?nèi)經(jīng)濟的地產(chǎn)泡沫、基建泡沫還沒有破裂，在投資占GDP比重過高的情況下，調(diào)結(jié)構(gòu)意味著藍籌行情的‘基石’可能出現(xiàn)問題”。

　　“基石”指的就是本來行情風頭最勁的金融和地產(chǎn)板塊。2014年四季度，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)回暖，因此帶動股價上行。增量資金的邏輯是，只要業(yè)績還有增長，估值修復就有動力。而按照上述基金經(jīng)理對于當前國內(nèi)經(jīng)濟的理解，只要投資在GDP中的占比出現(xiàn)下降，地方政府就會出現(xiàn)償債危機，對于銀行資金的需求就會減少，銀行利潤就會下降。而地產(chǎn)行業(yè)利潤下降從2014年就已經(jīng)開始。因此，2015年地產(chǎn)和銀行業(yè)績出現(xiàn)下滑是大概率事件。倘若地產(chǎn)和銀行的業(yè)績出現(xiàn)下滑，那么此前券商和保險等自我強化的邏輯就會出現(xiàn)偏差，因此牛市難以持續(xù)。

　　兩融監(jiān)管影響收入不足千萬

　　海通證券：兩融監(jiān)管影響收入不足千萬

　　海通證券19日發(fā)布公告表示，監(jiān)管層對海通暫停新開戶三個月而不是停止融資融券業(yè)務(wù)，公司測算此次監(jiān)管對收入的影響不足1000萬元，公司已經(jīng)制定了相關(guān)整改方案。目前公司正著手準備開展股票期權(quán)業(yè)務(wù)的申請手續(xù)。

　　海通表示，公司存在為少數(shù)融資融券六個月到期并提出逾期負債暫緩平倉申請的客戶，在維持擔保比例處于150％以上的前提下暫緩平倉的行為，這部分客戶數(shù)占公司融資融券交易的總客戶數(shù)不到1％。

　　目前公司已經(jīng)采取了以下整改措施：一是暫停新開立客戶信用賬戶三個月；二是不允許有任何新的合約逾期，合約到期前將按合同規(guī)定提醒客戶及時了結(jié)合約，到期未了結(jié)將會執(zhí)行強制平倉；三是按監(jiān)管要求限定的期限內(nèi)完成違規(guī)逾期合約的清理；四是認真整改融資融券業(yè)務(wù)，確保業(yè)務(wù)的合規(guī)經(jīng)營。

　　經(jīng)初步測算，暫停新開融資融券客戶信用賬戶3個月，對公司融資融券業(yè)務(wù)收入的直接影響不足1千萬元人民幣，因此對公司整體經(jīng)營業(yè)績不構(gòu)成重大影響。公司高度重視融資融券業(yè)務(wù)的合規(guī)經(jīng)營和風險管理，針對存在的問題，公司將認真整改，全面梳理現(xiàn)有的業(yè)務(wù)流程和規(guī)章制度，嚴格按照相關(guān)的法律法規(guī)開展業(yè)務(wù)。

　　據(jù)悉，在昨日與200多位投資人和分析師的電話會議中，海通還表示，對于目前存量客戶中低于50萬資產(chǎn)的客戶是把資金量提高到50萬還是按原有的規(guī)則運作，或者清退，還需要等待監(jiān)管部門的指示。因為有些客戶是因為市場波動導致資金量降到50萬之下。不過，海通表示，總體上兩融客戶中50萬以下客戶在兩融余額中占比較低，目前兩融業(yè)務(wù)的整體平均杠桿率不到1.5倍。

　　海通也表示，市場大跌會有客戶跌破平倉線，但19日跌破平倉線的客戶比例較小且有補倉能力。公司目前還沒有收到監(jiān)管函，所以無法判斷具體的處理時間。單獨持有單只股票的客戶非常少，一般都是組合，所以通常不會無量跌停，19日觸及平倉的基本都是在億元級別。

　　海通表示，不會改變港股融資計劃，兩融等類貸款業(yè)務(wù)的需求前景很大。從發(fā)達國家數(shù)據(jù)看，信用交易量占交易量比例高的時候可以達到40％，余額可以占市值比例的5％，空間很大。公司不會因為這次監(jiān)管而影響對資本類業(yè)務(wù)的判斷，因此增發(fā)是及時和必要的。對于類貸款業(yè)務(wù)，海通表示除了兩融外，股權(quán)質(zhì)押也已經(jīng)做到很大規(guī)模，公司在質(zhì)押融資平臺上有“快融寶”產(chǎn)品，不帶杠桿的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)。

　　海通公告中還表示，日前公司收到上海證券交易所《關(guān)于海通證券股份有限公司成為上海證券交易所股票期權(quán)交易參與人的通知》，公司獲準成為上海證券交易所股票期權(quán)交易參與人，并開通股票期權(quán)經(jīng)紀、自營業(yè)務(wù)交易權(quán)限。同時，公司也已收到中國證券登記結(jié)算公司《關(guān)于期權(quán)結(jié)算業(yè)務(wù)資格有關(guān)事宜的復函》，公司第五屆董事會第二十五次會議審議通過了《關(guān)于公司參與期權(quán)業(yè)務(wù)的議案》，同意公司開展期權(quán)經(jīng)紀業(yè)務(wù)、期權(quán)自營業(yè)務(wù)以及期權(quán)做市商業(yè)務(wù)。

　　中信證券大股東：減持是正常經(jīng)營決策

　　中信證券公告稱，市場傳言“中信有限有可能事先知曉兩融處罰結(jié)果而進行了減持”，中信證券于1月16日約17時通過網(wǎng)絡(luò)報道知悉上述傳言，事先并不知情且未收到任何處罰通知。在發(fā)現(xiàn)上述有關(guān)中信有限傳言后，中信證券表示向中信有限進行了書面征詢，中信有限表示本次減持是正常經(jīng)營決策行為；關(guān)于中信證券融資融券業(yè)務(wù)受到處罰的情況，中信有限也是16日收盤后從公開渠道知悉，事先并不知情。

　　部分公募基金年初減倉避險

　　種種跡象表明，部分公募基金年初就提前減倉，有效控制風險。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，年初以來不少基金進行減倉，加倉基金僅一成有余。數(shù)據(jù)顯示，今年以來減倉的偏股型基金超過55％，其中32.63％的基金減倉幅度超5.9％。僅有12.33％的公募基金進行了加倉，加倉幅度超過5.9％的基金占總數(shù)的2.86％。股票型基金中，有50％將倉位控制在80％以下。

　　對于那些“滿倉踏空”的專注于成長股的基金經(jīng)理而言，大跌也堅定了他們的看法。事實上，新年第一周機構(gòu)之間的分歧就相當明顯。彼時多位公募基金經(jīng)理都表示作為市場的買方，他們并沒有像以券商為代表的“賣方”那樣樂觀。某種意義上，券商的一致性觀點往往被視為反向指標，并且在歷史中不斷應(yīng)驗。

　　早在去年12月中旬，深圳一位配置了大量券商股的公募基金經(jīng)理就明確表示，券商板塊已經(jīng)充分反映了市場的熱切期望，未來可能不會有超額收益，倘若遭遇諸如業(yè)績不達標等利空都會造成股價大幅回調(diào)。

　　不過，成功避過本次大跌的公募基金并不在多數(shù)。一位深圳基金經(jīng)理表示雖然他已經(jīng)把券商板塊的倉位調(diào)低到2％以下，但銀行、地產(chǎn)、保險全線殺跌也使他當天業(yè)績損失慘重。