央行9月7日數(shù)據(jù)顯示，8月末中國(guó)官方外匯儲(chǔ)備3.56萬(wàn)億美元 ，較上月減少939億美元，外儲(chǔ)余額連續(xù)四個(gè)月下降。這是自“8·11”匯改以來(lái)，首次公布外儲(chǔ)數(shù)據(jù)。在機(jī)構(gòu)人士看來(lái)，短期內(nèi)外儲(chǔ)減少在意料之中，這是匯改必須付出的“成本”。

　　《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者采訪了解到，一種觀點(diǎn)認(rèn)為外儲(chǔ)減少并非壞事，中國(guó)當(dāng)順勢(shì)降儲(chǔ)；但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，央行持續(xù)干預(yù)匯率 ，外匯儲(chǔ)備減少速度過(guò)快，恐怕會(huì)造成國(guó)內(nèi)流動(dòng)性承壓。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的壓力下，進(jìn)一步降息、降準(zhǔn)仍有空間，積極的財(cái)政政策也可發(fā)揮作用。有專家建議，資本大量流出，可以適當(dāng)加強(qiáng)資本管制。

　　 維穩(wěn)匯率是外儲(chǔ)下降原因之一

　　央行官方儲(chǔ)備資產(chǎn)報(bào)表顯示，中國(guó)8月末外匯儲(chǔ)備3.56萬(wàn)億美元，7月末外匯儲(chǔ)備3.65萬(wàn)億美元。這已經(jīng)是外儲(chǔ)連續(xù)4個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。

　　中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院院長(zhǎng)張禮卿告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》，外匯儲(chǔ)備下降最直接的原因是央行為了穩(wěn)定人民幣匯率，而通過(guò)外匯儲(chǔ)備對(duì)匯市進(jìn)行干預(yù)。

　　法國(guó)興業(yè)銀行估計(jì)，中國(guó)8月份拋售了1500億美元。德意志銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威認(rèn)為中國(guó)動(dòng)用了900億美元捍衛(wèi)人民幣匯率水平。

　　招商證券首席宏觀分析師謝亞軒9月7日表示，從8月11日完善中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革以來(lái)，匯市仍處于“磨合期”，因此外儲(chǔ)出現(xiàn)較大幅度的下降是在預(yù)期之內(nèi)。

　　在接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》采訪時(shí)，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)校長(zhǎng)助理兼研究生院常務(wù)副院長(zhǎng)丁志杰表示，外匯儲(chǔ)備的下降，一方面緣于人民幣前期的貶值，以及8月份的一次性貶值帶來(lái)的貶值預(yù)期，另一方面中國(guó)國(guó)內(nèi)的利率下降也是一個(gè)重要的因素。多種因素造成國(guó)內(nèi)的套利資本由過(guò)去的流入變成流出，中國(guó)的機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人持有美元外匯的意愿增強(qiáng)，這是一種被動(dòng)的流出。

　　民生證券宏觀分析師張瑜稱，一籃子貨幣對(duì)美元貶值造成的外儲(chǔ)在一定程度上的縮水，也是其中的原因之一。

　　謝亞軒認(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間仍處于匯改“磨合期”，9月美聯(lián)儲(chǔ)如果如期加息 ，仍會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，外匯儲(chǔ)備仍可能會(huì)面臨下降，但現(xiàn)在外匯儲(chǔ)備流失的局面并不嚴(yán)峻，遠(yuǎn)不及1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)期。預(yù)計(jì)8月外匯占款負(fù)增長(zhǎng)規(guī)模較大，將下降1000億~1500億美元。

　　張瑜認(rèn)為，為切斷資本外流與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的負(fù)反饋循環(huán)，短期內(nèi)央行仍將繼續(xù)干預(yù)托底，預(yù)計(jì)即期匯率底線在6.5~6.6左右，即將貶值幅度控制在5%，如果跌破這個(gè)緩沖帶，可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性的資本外流風(fēng)險(xiǎn)?！?·28國(guó)務(wù)院會(huì)議上也一再?gòu)?qiáng)調(diào)防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此央行不得不顧慮這個(gè)底線?！?

　　 中國(guó)外儲(chǔ)能否“頂住”？

　　不過(guò)，有投資者擔(dān)心短期的資本大量集中流出，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備頂?shù)米?，?huì)不會(huì)造成流動(dòng)性的枯竭？

　　在丁志杰看來(lái)，“外儲(chǔ)減少不是壞事，減減更健康，中國(guó)應(yīng)當(dāng)順勢(shì)降儲(chǔ)。”

　　2008年末中國(guó)對(duì)外凈債權(quán)1.5萬(wàn)億美元，今年一季度1.4萬(wàn)億美元，這期間外匯儲(chǔ)備增加了1.8萬(wàn)億美元。2014年，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)曾兩次公開(kāi)提出，中國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備是沉重的負(fù)擔(dān)。

　　“我國(guó)外匯儲(chǔ)備里超過(guò)一半是流進(jìn)來(lái)的錢，是負(fù)債形成的。中國(guó)外儲(chǔ)投資收益不到3%，而流入中國(guó)的資金在境內(nèi)的投資收益超過(guò)10%，中國(guó)是倒貼的方式輸出儲(chǔ)蓄?！倍≈窘芨嬖V本報(bào)記者。丁志杰曾在報(bào)告中測(cè)算，2008~2012年國(guó)際收益累計(jì)凈虧損超過(guò)7000億美元。

　　本報(bào)記者采訪的多名分析人士認(rèn)為，當(dāng)下的外儲(chǔ)下降主要是藏匯于民，而且中國(guó)的外儲(chǔ)足夠充裕。并且人民幣匯率趨勢(shì)性貶值的預(yù)期并不存在，市場(chǎng)無(wú)需恐慌。

　　“‘肉爛在鍋里’而已，外匯資產(chǎn)從由央行集中持有轉(zhuǎn)至‘藏匯于民’，無(wú)需恐慌?！敝x亞軒表示，現(xiàn)在愿意增持對(duì)外資產(chǎn)的主要是國(guó)內(nèi)企業(yè)、私人部門等，這樣理論上他們將來(lái)才有可能減少外匯資產(chǎn)，會(huì)成為外匯資產(chǎn)的買方。與此同時(shí)，在他看來(lái)，當(dāng)恐慌的情緒緩釋，內(nèi)外不確定性下降，人民幣匯率持續(xù)性貶值的預(yù)期可能會(huì)出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，未來(lái)人民幣匯率波動(dòng)加大，但是不代表一定出現(xiàn)貶值的趨勢(shì)。

　　張瑜認(rèn)為，中國(guó)目前外匯儲(chǔ)備“彈藥”充足，短期在人民幣較強(qiáng)的貶值預(yù)期下耗費(fèi)一些成本是必然的，如果央行眼下不干預(yù)匯率市場(chǎng)，一旦形成趨勢(shì)性的貶值預(yù)期，后續(xù)在套利資金的沖擊下維穩(wěn)成本將會(huì)更高；但待長(zhǎng)期匯率校正完成后，央行干預(yù)會(huì)退出。因此外儲(chǔ)的耗費(fèi)是必要的。

　　不過(guò)，張禮卿對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者說(shuō)，外儲(chǔ)現(xiàn)在來(lái)看比較充分，但如果一個(gè)月走掉900億美元，一年就有上萬(wàn)億美元，現(xiàn)在能夠直接使用的是流動(dòng)性比較強(qiáng)的儲(chǔ)備資產(chǎn)，真正可用的不見(jiàn)得有那么多，需要根據(jù)外儲(chǔ)下降的速度、可用性進(jìn)行綜合考慮。

　　美銀美林上周四的報(bào)告預(yù)計(jì)，如果2010年以來(lái)流入中國(guó)的資金全部流出，規(guī)?？赡苓_(dá)到4000億美元，如果2008年以來(lái)流入中國(guó)的資金全部流出，規(guī)模可能達(dá)到7000億美元。

　　或加強(qiáng)資本管制？

　　在丁志杰看來(lái)，未來(lái)貨幣政策仍有很大空間。“外儲(chǔ)下降越多、越快，降準(zhǔn)的頻率就會(huì)越快，降息的空間也會(huì)加大。”他強(qiáng)調(diào)，這種情況下下調(diào)存款準(zhǔn)備金，并不代表貨幣政策放松，而更可能是中性的、穩(wěn)健的。除此以外，丁志杰還表示，可以通過(guò)開(kāi)辟國(guó)內(nèi)渠道投放基礎(chǔ)貨幣，如短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，常備借貸便利(SLF)，央行在公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債等。

　　張禮卿也對(duì)本報(bào)記者說(shuō)，當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力很大，全球來(lái)看，中國(guó)的貨幣政策還是最緊的，貨幣政策還是有很大的空間，降息、降準(zhǔn)有客觀必要性。但與此同時(shí)，這一政策的直接后果是導(dǎo)致資本流出增加，特別是美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，可能性增大，將引起貨幣貶值，如果央行不進(jìn)行干預(yù)，那么貨幣貶值和資本流出將交替發(fā)生。

　　眼下央行陷入一種兩難的境地：如果維穩(wěn)匯率，外匯儲(chǔ)備減少，會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性降低；如果放任人民幣彈性波動(dòng)，那么就可能會(huì)發(fā)生貶值，導(dǎo)致資本大量外流。種種跡象表明，央行或許正通過(guò)加強(qiáng)資本管制來(lái)平衡這兩者的矛盾。

　　“一切都是為了保匯改?！蹦车丶?jí)市外匯管理局分局人士告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者，現(xiàn)階段對(duì)跨境資本的流入流出監(jiān)控是外管局工作的重點(diǎn)，如有發(fā)現(xiàn)資金流出異常，會(huì)現(xiàn)場(chǎng)進(jìn)行調(diào)研，并對(duì)個(gè)別大型企業(yè)進(jìn)行約談。

　　中信建投宏觀債券研究分析師黃文濤日前發(fā)布報(bào)告稱，8月11日匯改以來(lái)，香港人民幣同業(yè)拆借利率持續(xù)快速上升，這或許與境內(nèi)外人民幣的套利有關(guān)。但是8月25日之后，盡管境內(nèi)外人民幣的價(jià)差實(shí)質(zhì)上仍然較大，9月4日甚至再次創(chuàng)下新高，但同業(yè)拆借利率反而下降。在他看來(lái)，央行或許加強(qiáng)了資本管制，以此短期維穩(wěn)在岸人民幣匯率，資本外流得到抑制。

　　在這一情況下，張禮卿認(rèn)為，加強(qiáng)資本流出的管制是唯一途徑?！艾F(xiàn)在第一優(yōu)先考慮是國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)的需要，我們可用的手段有更加寬松的貨幣政策，以及更加積極的財(cái)政政策，匯率方面也有一些空間，適當(dāng)貶值還是可以的，但為了避免趨勢(shì)性貶值，可以加強(qiáng)資本流出的管制?！彼f(shuō)。

　　張禮卿還建議，中國(guó)需要放緩資本項(xiàng)下開(kāi)放的速度，一些沒(méi)有開(kāi)放的領(lǐng)域，不要著急開(kāi)放?！胺砰_(kāi)之后，再重新加強(qiáng)管制，成本更高，對(duì)市場(chǎng)沖擊更大?！?

　　此前，央行下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理的通知》，要求對(duì)開(kāi)展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)收取外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，準(zhǔn)備金率暫定為20%。金融機(jī)構(gòu)在央行的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金凍結(jié)期為1年，利率暫定為零。這被認(rèn)為是一種加強(qiáng)宏觀審慎管理的手段，加大了遠(yuǎn)期售匯的成本，打壓跨境套匯和抑制人民幣貶值預(yù)期。

　　在丁志杰看來(lái)，這些都是臨時(shí)性的措施，本意是為了防止大量資本無(wú)序流出，避免造成恐慌、踩踏，而并不是要阻礙資本流出。想要對(duì)跨境資本有序地疏導(dǎo)，仍需要資本項(xiàng)目開(kāi)放。

　　9月6日，外管局網(wǎng)站發(fā)布消息，跨國(guó)公司的成員企業(yè)借用外債實(shí)行比例自律。這被視為是放松外匯管制的一項(xiàng)重要舉措。

　　“對(duì)跨國(guó)公司的負(fù)債實(shí)行比例管理，是一個(gè)方向。但解決中國(guó)的外儲(chǔ)問(wèn)題，要在資產(chǎn)端下功夫，而不是負(fù)債端。因?yàn)樵谥袊?guó)的對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債表上，資產(chǎn)端扭曲更大，主要就是外匯儲(chǔ)備。我們?cè)诤Ｍ獾恼娼鸢足y實(shí)際資產(chǎn)很少?！倍≈窘芨嬖V本報(bào)記者，要加快資本項(xiàng)目可兌換改革，尤其在中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)端進(jìn)行優(yōu)化，讓機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人取代國(guó)家成為中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)持有的主體，才能使得中國(guó)央行擺脫外匯儲(chǔ)備的重荷，恢復(fù)貨幣政策自主性和有效性。