□招商證券 謝亞軒 劉亞欣

　　今年2月起，離岸人民幣同業(yè)拆借利率定盤價(jià)（CNH HIBOR FIXING）劇烈波動(dòng)，隔夜利率和一周利率在2月第一周延續(xù)了1月末的升勢，分別飆升至8.6%、7.9%，隨后便大幅回落，并于3月初又開始節(jié)節(jié)攀升。CNH HIBOR隔夜和一周利率已從2月底的2.7%和4.0%分別升至3.4%和4.6%，同時(shí)，離岸人民幣對(duì)美元匯率也從前期6.27水平一舉突破，迅速升至6.20水平。香港市場人民幣供求劇烈失衡，顯示離岸流動(dòng)性緊張。

　　SHIBOR對(duì)CNH HIBOR有拉動(dòng)作用

　　通過跨境資本流動(dòng)的種種方式，SHIBOR升高對(duì)于CNH HIBOR存在帶動(dòng)作用。一方面，內(nèi)地對(duì)資金的需求迫切，會(huì)使流入離岸的人民幣資金減少；另一方面，境內(nèi)外利差加大帶動(dòng)境外人民幣資金傾向于較長時(shí)間停留于內(nèi)地賺取高息，為離岸市場流動(dòng)性帶來壓力。

　　回溯到2013年6月-2014年4月，CNH HIBOR始終顯著低于SHIBOR。從離岸市場對(duì)人民幣的需求來看，主要原因在于：人民幣存在升值預(yù)期，離岸人民幣匯率體現(xiàn)得更為充分。此期間國內(nèi)人民幣即期匯率收盤價(jià)均值為6.1189，而香港市場人民幣匯率定盤價(jià)均值為6.1098，匯差持續(xù)存在。而離岸、在岸匯差、利差持續(xù)存在，使貿(mào)易商和套匯者選擇從香港向內(nèi)地匯入美元并于內(nèi)地結(jié)匯，再將兌換的人民幣匯回香港市場（套匯）；或購買在岸的理財(cái)產(chǎn)品并于到期后匯回境外（套匯+套息），增加離岸市場人民幣供應(yīng)，從而使離岸人民幣市場的流動(dòng)性寬松，壓低了離岸人民幣利率。

　　根據(jù)利率平價(jià)理論，在資本自由流動(dòng)、無交易成本、套利資金充分的條件下，我們應(yīng)看到匯差、利差此起彼伏，而不應(yīng)存在同時(shí)套匯、套息的可能性，但是，由于央行能夠通過匯率政策、貨幣政策干預(yù)在岸利率、匯率，中國的資本項(xiàng)目可兌換并未實(shí)現(xiàn)，套利往往需要借助經(jīng)常項(xiàng)下的貿(mào)易途徑，有較高的成本，離岸、在岸匯差和利差得以持續(xù)并同時(shí)存在。

　　2014年3月17日，央行宣布將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大至2%。此后，人民幣匯率波動(dòng)的可能性和幅度都有所加大，從而扭轉(zhuǎn)了市場對(duì)于人民幣單邊升值的預(yù)期，境內(nèi)外人民幣匯差顯著收窄，且正負(fù)互現(xiàn)，離岸人民幣持續(xù)“高于”在岸的情況不再，套匯行為難以為繼。

　　套匯機(jī)會(huì)消失意味著從前壓低離岸人民幣利率的因素不復(fù)存在，因此從2014年5月開始，CNH HIBOR逐漸與SHIBOR趨同，且基本圍繞SHIBOR上下波動(dòng)。理論上，在岸、離岸市場的利率應(yīng)相互影響，但現(xiàn)實(shí)狀況是SHIBOR利率更為穩(wěn)定，CNH HIBOR的波動(dòng)性明顯更高。

　　我們認(rèn)為現(xiàn)階段兩個(gè)利率的關(guān)系主要是SHIBOR拉動(dòng)CNH HIBOR，其原因一是央行可以通過貨幣政策調(diào)節(jié)利率、通過對(duì)外匯市場的干預(yù)調(diào)節(jié)匯率，而這是離岸市場所不具備的；二是在離岸人民幣市場目前的廣度和深度都不及內(nèi)地的情況下，在岸市場作為是離岸人民幣的源頭，資金的量級(jí)遠(yuǎn)超離岸市場。以人民幣存款為例，截至2015年1月，中國金融機(jī)構(gòu)的人民幣存款余額高達(dá)122萬億元，而離岸人民幣存款規(guī)模僅2.4萬億元。以上兩個(gè)因素使得在岸人民幣利率對(duì)離岸人民幣利率的影響更為顯著，且離岸利率更易大幅波動(dòng)。

　　但是，參考過去情況，CNH HIBOR如此幅度的飆升，顯然不只是受到SHIBOR的拉動(dòng)，在岸因素之外，必然還有離岸自身因素在起作用。

　　美元強(qiáng)勢帶來短期流動(dòng)性趨緊

　　美元指數(shù)的強(qiáng)勢是造成近期人民幣貶值壓力的主要因素。2月銀行結(jié)售匯逆差1054億元，也印證了外匯市場供小于求、人民幣匯率承受貶值壓力的實(shí)際情況。但是，在岸人民幣匯率受到人民幣匯率中間價(jià)的牽制，幾度逼近較中間價(jià)貶值2%的最大波幅，但央行能夠運(yùn)用巨額外匯儲(chǔ)備對(duì)在岸匯率進(jìn)行干預(yù)；而離岸匯率的形成是完全市場化的，不受中間價(jià)的影響，而是受外匯供求及市場預(yù)期的影響，貶值幅度明顯更大，造成今年以來境內(nèi)外匯差曾多次達(dá)到100基點(diǎn)之上。美元指數(shù)強(qiáng)勢與人民幣貶值預(yù)期帶來以下兩個(gè)影響。

　　第一，投資者做空人民幣抬高短期資金需求。由于市場存在對(duì)人民幣短期內(nèi)貶值的預(yù)期，一些投資者選擇做空人民幣各類產(chǎn)品。若看空人民幣，則會(huì)選擇在現(xiàn)期按一定的匯率以美元為抵押獲取人民幣，如果人民幣隨后貶值，則得以在到期日按先前的匯率（優(yōu)于市場價(jià)）結(jié)算獲利。因此，離岸人民幣做空規(guī)模擴(kuò)大就意味著現(xiàn)期對(duì)離岸人民幣的需求增加，從市場拆借人民幣需求旺盛，從而導(dǎo)致銀行拆借利率不斷上升。

　　第二，“跨境搬運(yùn)工”抽離離岸人民幣資金導(dǎo)致資金供應(yīng)減少。若離岸人民幣匯率相對(duì)在岸升值且匯差足夠大，那么理論上便存在：從離岸市場借取人民幣（在美元強(qiáng)勢升值的時(shí)候，套匯者不會(huì)選擇借美元）；將人民幣匯入內(nèi)地并換取美元，將美元匯到離岸市場結(jié)匯并償還借款，從而套取匯差收益的可能性，套匯者就是人民幣的“跨境搬運(yùn)工”。在利率層面，這推升了離岸市場對(duì)人民幣的需求，減少了離岸人民幣存量，從而推高離岸人民幣利率；在匯率層面，國內(nèi)換匯需求的上升實(shí)際加大了在岸人民幣貶值的壓力，離岸人民幣存量的減少則有助于降低投機(jī)意愿，緩解離岸人民幣對(duì)美元的貶值壓力，拉動(dòng)離岸、在岸匯差收窄。不過，在資本項(xiàng)目并未實(shí)現(xiàn)自由兌換的情況下，企業(yè)資金進(jìn)出境需要依托進(jìn)出口等方式，且需要一定的時(shí)間來周轉(zhuǎn)，這就意味著需要付出資金成本。

　　由于匯率波動(dòng)性加大，目前的匯差已經(jīng)不復(fù)從前的持續(xù)性，正負(fù)匯差常交替出現(xiàn)，套匯者就需要擇機(jī)結(jié)匯，可能會(huì)拉長資金輪轉(zhuǎn)的周期，而且匯率預(yù)期不穩(wěn)定也導(dǎo)致套匯的風(fēng)險(xiǎn)非常高，因此進(jìn)行大規(guī)模套匯的動(dòng)力不足。但是，這并不影響在人民幣貶值預(yù)期下，有真實(shí)貿(mào)易為依托的內(nèi)地外貿(mào)企業(yè)傾向于選擇在香港結(jié)匯，并將所獲人民幣運(yùn)用于在岸市場，這其實(shí)發(fā)揮了和套匯者一樣的人民幣搬運(yùn)作用。

　　境內(nèi)外匯差的大小、匯率的波動(dòng)性和資金成本對(duì)于決定是否可能出現(xiàn)大規(guī)模的套匯至關(guān)重要。這也是為什么我們強(qiáng)調(diào)，“匯改”后人民幣匯率更市場化、對(duì)匯率預(yù)期的分化打擊了套利、套匯行為，因?yàn)橛纱藥淼膮R差波動(dòng)性升高會(huì)顯著加大企業(yè)對(duì)于安全邊際的需求。

　　人民幣國際化的影響

　　人民幣國際化持續(xù)推進(jìn)的大背景下，離岸人民幣回流渠道不斷拓寬，境外金融中心對(duì)人民幣的爭奪愈發(fā)激烈，但離岸資金池的擴(kuò)容速度并不匹配，這使得海外人民幣流動(dòng)性趨緊。

　　第一，從資金來源角度看，離岸人民幣資金池增長緩慢。2015年1月，香港人民幣存款余額降至9814.4億元，較上年12月的10035.8億元下降221億元，同比增速進(jìn)一步下滑至9.9%。事實(shí)上，今年以來，海外銀行對(duì)人民幣存款的爭奪持續(xù)升溫，離岸人民幣存款利率不斷升高：香港多家銀行上調(diào)人民幣存款利率，匯豐銀行將2萬元及以上新存款3個(gè)月期和6個(gè)月期人民幣定存利率從3.2%上調(diào)至3.5%，永隆銀行將10萬元及以上1年期人民幣存款利率從4.1%上調(diào)至4.4%。

　　第二，離岸人民幣持續(xù)凈回流內(nèi)地。從去年11月17日滬港通啟動(dòng)至今已經(jīng)有超過千億元的海外資金通過滬股通配置了A股。2月初通過滬港通的人民幣凈流入達(dá)到了近期高點(diǎn)，單日達(dá)到25億元；且RQFII審批額度仍在不斷增加，2015年1、2月新增額度118億美元。

　　數(shù)據(jù)顯示，2015年1、2月，銀行涉外收付款中跨境人民幣凈流入分別為1478億元、853億元，上年12月僅為181億元，表明離岸人民幣加速回流內(nèi)地，這并不利于人民幣國際化戰(zhàn)略的推進(jìn)。

　　第三，離岸市場人民幣運(yùn)用渠道不斷拓展。離岸人民幣債券發(fā)行主體國別地區(qū)更為多樣化。發(fā)行主體也由中國香港、中國臺(tái)灣、新加坡擴(kuò)展到英國、澳大利亞、韓國、法國、德國等多地。離岸貸款穩(wěn)步增長，截至2014年12月，香港人民幣貸款額達(dá)到1880億元。近期的上海自貿(mào)區(qū)金融改革3.0政策拓寬了自貿(mào)區(qū)企業(yè)境外人民幣融資渠道，且市場反響十分熱烈。從過去情況來看，雖然境內(nèi)外貸款利差有所收窄，但境外融資利率仍低于國內(nèi)。在人民幣貶值預(yù)期下，融資主體可能更樂于持有人民幣負(fù)債。

　　覆蓋七個(gè)主要的人民幣離岸市場的渣打人民幣環(huán)球指數(shù)也顯示，離岸市場人民幣業(yè)務(wù)加速發(fā)展。1月升至2137點(diǎn)，創(chuàng)八個(gè)月以來的最大升幅，表明離岸人民幣業(yè)務(wù)規(guī)模加速增長。

　　離岸人民幣業(yè)務(wù)的最新進(jìn)展顯示資金來源有限，資金存量規(guī)模有所下降，而資金運(yùn)用渠道不斷拓展，需求旺盛，離岸市場人民幣流動(dòng)性緊張是必然結(jié)果。