在2016年的第一周，央行放松了對(duì)于匯率的干預(yù)，人民幣匯率波動(dòng)驟然加劇，兌美元匯率一周的貶值幅度達(dá)1.5%。無論從人民幣匯率指數(shù)的公布，還是央行官員的表態(tài)來看，央行有意改變?nèi)嗣駧艆R率軟釘住美元的政策意圖已經(jīng)非常清晰。目前人民幣匯率管理方式已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向新加坡貨幣當(dāng)局所采用的BBC模式，即Basket（籃子）、Band（區(qū)間）、Crawling（爬行）。

　　人民幣參考一籃子貨幣的嘗試

　　去年8.11匯改之前，央行匯率政策的主要中介目標(biāo)還是美元兌人民幣匯率。

　　名義上，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)是由做市商報(bào)價(jià)加權(quán)平均得出的，但從實(shí)踐上看，它的設(shè)定在很大程度上受到了央行的調(diào)控。美元兌人民幣的中間價(jià)實(shí)際上起到了人民幣波動(dòng)的政策區(qū)間中心的作用，即期匯率被允許在中間價(jià)基礎(chǔ)上波動(dòng)的范圍便是人民幣波動(dòng)區(qū)間的寬度，而每日中間價(jià)的變化則被市場認(rèn)為可以反映央行對(duì)于匯率走向的態(tài)度。

　　如果比較人民幣名義有效匯率以及美元、歐元、日元兌人民幣的年化波動(dòng)率，我們可以發(fā)現(xiàn)，美元兌人民幣的波動(dòng)率要明顯小于其他貨幣，也要小于人民幣的名義有效匯率指數(shù)。

　　這說明央行匯率政策的主要中介目標(biāo)還是美元兌人民幣匯率。與其說匯率政策參考一籃子匯率，不如說央行是根據(jù)美元在海外市場相對(duì)于其他貨幣的變動(dòng)幅度，來控制人民幣對(duì)美元升值的節(jié)奏。

　　這種匯率政策的最大好處，莫過于在最大限度上平滑了美元兌人民幣匯率的波動(dòng)。但在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)彈性不足。尤其當(dāng)美元在海外市場相對(duì)于其他貨幣的波動(dòng)增大時(shí)，央行為確保匯率政策的穩(wěn)健性，往往無法及時(shí)對(duì)美元兌人民幣匯率進(jìn)行調(diào)整，難以保證名義有效匯率維持在區(qū)間之內(nèi)。

　　當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)的基本面發(fā)生變化，需要推行貨幣寬松的政策時(shí)，匯率水平就產(chǎn)生存在調(diào)整的壓力，為了緩和資本外流，央行往往又會(huì)重新回到釘住美元的老路上來。

　　8.11之后，人民幣匯率管理走向BBC式的管理浮動(dòng)。從2014年11月開始，中國央行進(jìn)入了貨幣寬松的周期，而美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期日漸明確，人民幣對(duì)美元出現(xiàn)了一定的貶值壓力，即期匯率相對(duì)中間價(jià)多次逼近2%的貶值下限。8月初，IMF對(duì)SDR的初步評(píng)估報(bào)告中拒絕將中間價(jià)視為代表性的匯率指標(biāo)后，央行在8月11日啟動(dòng)了人民幣中間價(jià)形成機(jī)制改革，明確了人民幣中間價(jià)的形成要參考前一日即期匯率的收盤價(jià)，并一次性地釋放了之前累積的貶值壓力，在兩日之內(nèi)人民幣兌美元中間價(jià)下調(diào)超過3%。

　　匯改使得人民幣中間價(jià)失去了以往傳遞央行政策信號(hào)的作用，此前央行控制下的人民幣兌美元的波動(dòng)區(qū)間也名存實(shí)亡。少了中間價(jià)的指引，市場難以了解央行的政策意圖，只能盡量提前購匯、推遲結(jié)匯，央行只能通過在外匯市場上的持續(xù)干預(yù)，來表明其對(duì)于人民幣匯率不存在貶值基礎(chǔ)的立場，以改變市場預(yù)期。

　　隨著人民幣加入SDR塵埃落定，加上美元指數(shù)再創(chuàng)年內(nèi)新高，進(jìn)入2015年12月后，人民幣對(duì)美元匯率保持有節(jié)奏的貶值，并在年底貶至1：6.5。外匯交易中心同步推出CFETS人民幣匯率指數(shù)，央行也在其官網(wǎng)同步刊文《觀察人民幣匯率要看一籃子貨幣》，強(qiáng)化參考一籃子貨幣的意圖越來越清晰。

　　1月12日，央行在其官網(wǎng)登出了央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿答記者問，文中表示，“加大參考一籃子貨幣的力度……是在可預(yù)見的未來人民幣匯率形成機(jī)制的主基調(diào)……實(shí)施這種形成機(jī)制的結(jié)果，就是人民幣對(duì)一籃子貨幣的匯率的穩(wěn)定性將增強(qiáng)，而人民幣對(duì)美元的雙向波動(dòng)將會(huì)加大……在決策層面已經(jīng)形成了更多參考一籃子貨幣的共識(shí)……我們將形成以穩(wěn)定一籃子匯率為主要目標(biāo)、同時(shí)適當(dāng)限制單日人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)的匯率調(diào)節(jié)機(jī)制，未來還可引入根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢讓匯率對(duì)一籃子適度走強(qiáng)或走弱的機(jī)制。

　　央行將加強(qiáng)與市場溝通，提高干預(yù)原則的透明度和人民幣指數(shù)數(shù)據(jù)的可獲得性，以便市場判斷參考一籃子貨幣機(jī)制的有效性……我們?cè)趨R率形成機(jī)制的改革中，會(huì)明顯強(qiáng)化一籃子貨幣的參考作用，但不會(huì)嚴(yán)格盯住一籃子?！?

　　“對(duì)一籃子貨幣匯率的穩(wěn)定性將增強(qiáng)，對(duì)美元的雙向波動(dòng)加大”體現(xiàn)了BBC匯率制度的“籃子”特征；“強(qiáng)化一籃子貨幣的參考作用，但不會(huì)嚴(yán)格盯住一籃子”體現(xiàn)了“區(qū)間”的特征；“未來還可引入根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢讓匯率對(duì)一籃子適度走強(qiáng)或走弱的機(jī)制”體現(xiàn)了“爬行”的特征； “央行將加強(qiáng)與市場溝通，提高干預(yù)原則的透明度”，這也是新加坡目前實(shí)施的BBC匯率制度平穩(wěn)運(yùn)行的重要條件。

　　而“適當(dāng)限制單日人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)”則是在目前缺乏有效溝通機(jī)制的情況下，央行對(duì)于市場的妥協(xié)。因此，人民幣匯率制度走向BBC式的管理浮動(dòng)，是目前人民幣匯率制度的現(xiàn)實(shí)選擇。

　　如果根據(jù)上述表態(tài)分析人民幣近期的走勢，我們猜測央行在2015年12月使人民幣對(duì)美元匯率貶值至1：6.5后，可能以該處的CFETS指數(shù)為中心，“人民幣不存在貶值基礎(chǔ)”的表態(tài)暗示在一定時(shí)期內(nèi)保持中心的升值斜率為0，并以中心上下1%為寬度設(shè)定了CFETS指數(shù)的波動(dòng)區(qū)間，允許CFETS指數(shù)在區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。而2016年第一周央行減少了對(duì)于外匯市場的干預(yù)，人民幣對(duì)美元波動(dòng)加大，在觸及了1%的波動(dòng)區(qū)間下限后，央行重新入場干預(yù)。

　　而隨后三周在CFETS指數(shù)維持波動(dòng)區(qū)間的前提下，為了消除貶值預(yù)期，央行在短期內(nèi)重新穩(wěn)住了人民幣對(duì)美元的匯率。當(dāng)然波動(dòng)區(qū)間的幅度以及中心的具體數(shù)值只是我們的猜測，決策層內(nèi)部對(duì)此可能也未達(dá)成共識(shí)。

　　但是我們預(yù)計(jì)，如果未來海外市場出現(xiàn)了明顯變化，人民幣對(duì)美元的波動(dòng)率將再次走高。而在此之前，政策的細(xì)節(jié)應(yīng)該還會(huì)有更詳細(xì)的披露。

　　人民幣匯率自由浮動(dòng)是終極目標(biāo)

　　與新加坡不同，中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)增長主要還依賴于內(nèi)部需與新加坡不同，中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)增長主要還依賴于內(nèi)部需求的變化，因此不可能放棄獨(dú)立的貨幣政策。而不管是釘住美元還是維持對(duì)一籃子貨幣穩(wěn)定，都相當(dāng)于由海外國家間市場情況的變化來決定本國的匯率水平，這就有引發(fā)跨境套利套匯行為的風(fēng)險(xiǎn)。隨之未來資本項(xiàng)目的逐漸開放，這種風(fēng)險(xiǎn)將越來越大。

　　況且，在維護(hù)國內(nèi)物價(jià)和信貸穩(wěn)定的任務(wù)已經(jīng)由國內(nèi)貨幣政策調(diào)控的背景下，中國外匯管理的主要任務(wù)是“促進(jìn)國際收支平衡和國民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展”（外匯管理?xiàng)l例）。但是，中國的經(jīng)常項(xiàng)目順差是結(jié)構(gòu)性的，金融項(xiàng)目的資金流動(dòng)取決于國內(nèi)外貨幣政策的差異和匯率變動(dòng)的預(yù)期。

　　當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)出于擴(kuò)張期時(shí)，匯率政策往往傾向于減緩升值速度，使市場產(chǎn)生穩(wěn)定的升值預(yù)期，使雙順差的局面常常出現(xiàn)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增大，匯率政策往往又傾向于在短期維持幣值穩(wěn)定，使貶值壓力累積，增大資本流出規(guī)模。即便參考一籃子貨幣，持續(xù)干預(yù)的難度和代價(jià)依然很大。而且，沒有清晰目標(biāo)的匯率干預(yù)也會(huì)在國際上引發(fā)匯率操縱的爭議。

　　以目前中國經(jīng)濟(jì)的體量，人民幣匯率的變動(dòng)本身就會(huì)產(chǎn)生較強(qiáng)的外溢效應(yīng)，會(huì)對(duì)一籃子貨幣的走勢產(chǎn)生影響。而人民幣加入SDR使得人民幣在國際上獲得與中國經(jīng)濟(jì)體量相符的影響力成為可能，這也要求人民幣國際化和資本項(xiàng)目開放在未來持續(xù)推進(jìn)。

　　但是海外投資者對(duì)人民幣交易的參與度提高必然會(huì)使央行在維護(hù)內(nèi)部平衡和穩(wěn)定匯率之間產(chǎn)生兩難。因此，從長期看，新加坡BBC式的匯率管理模式也并不完全適合于中國，人民幣最終還是不可避免走向自由浮動(dòng)。

　　但從短期來看，由于之前的長期升值過程已經(jīng)造成了中國對(duì)外貨幣錯(cuò)配與期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)累積，而目前人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)烈、資本流出壓力增大，已經(jīng)對(duì)貨幣政策造成了一定困擾。因此，穩(wěn)定市場預(yù)期已經(jīng)成為目前匯率政策的首要任務(wù)。

　　在自由浮動(dòng)暫時(shí)無法實(shí)現(xiàn)的情況下，強(qiáng)化人民幣對(duì)于一籃子貨幣的參考，可以緩解市場恐慌情緒，并在強(qiáng)勢美元周期中使人民幣對(duì)美元匯率保持一定的彈性，防止人民幣的被動(dòng)升值。而中國龐大的外匯儲(chǔ)備規(guī)模和資本項(xiàng)目的部分管制措施，也能在一定程度上緩和同時(shí)控制利率與匯率存在的不穩(wěn)定性。

　　（作者系國泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）