中國網財經3月8日訊 7日，由華夏新供給經濟學研究院、中國新供給經濟學50人論壇、中關村互聯(lián)網金融研究院主辦的“互聯(lián)網金融之股權眾籌的創(chuàng)新”論壇在京舉行。

　　人民銀行金融研究所所長、中國新供給經濟學50人論壇成員姚余棟在主題演講中表示，如果不多生孩子，就要股權眾籌，今天不股權眾籌，后天就杠桿眾愁。

　　對中國股權眾籌的創(chuàng)新、發(fā)展及監(jiān)管，他提出了幾點建議。他認為，股權眾籌應定位為中國的五板或新五板，作為多層次資本市場的延伸，將來可能直接對接新三板。同時，股權眾籌一定要培育、要分板塊，多層次，可增設“眾籌合格投資者”這一分類，也就是大私募。在監(jiān)管方面，他建議設置“兩個底線”、“一條紅線”。所謂“兩個底線”就是指平臺不能搞資金池，不能做隱性擔保或者任何擔保。而“一條紅線”則是指不能穿透目前《公司法》和《證券法》規(guī)定的200人，穿透了就是非法集資，不能走向非法集資。

　　姚余棟最后呼吁，“做出超越美國的股權眾籌是我們共同的時代責任，讓中國的金融創(chuàng)新引領世界潮流?！?/p>

　　以下為姚余棟演講實錄：

　　姚余棟：我想跟大家匯報的一個題目，也是代表人民銀行金融研究所互聯(lián)網金融研究小組，我們主要的成員，他們一會兒還要分別向大家進行回報，題目是“股權眾籌的金融創(chuàng)新54321方案”。

　　一個是為什么要進行股權眾籌的金融創(chuàng)新。首先，有一個拉動的因素，這個拉動的因素是什么呢？就是中國的超大規(guī)模，人類歷史上沒見過這么大規(guī)模，人口基數如此之大，14億人，至少是目前全球人口基數最大的國家。第二個是文化，這次政府工作報告克強總理已經明確說了，要培植培育創(chuàng)業(yè)文化，我有幸作為政府工作報告起草組的成員，見證了大家醞釀最后的時刻。第三是經濟規(guī)模大，按PPP算中國已經超過美國，是世界最大的經濟體。按GDP我們也是十萬億美元了，也是第二。所以，我們人口基數大，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的文化，有新一屆黨中央國務院的一個鼓勵，還有一個經濟規(guī)模如此之大。所以，帶來一個什么呢？像吳敬璉老生說的，中國人人都是企業(yè)家，我們現(xiàn)在出現(xiàn)了一個“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的浪潮。2014年中國新增的市場主體1300萬，是人類歷史上從來沒有見過的，美國有多少市場主體呢？1000萬。我們一年造就的，包括個體工商戶和企業(yè)就達到了接近1300萬。我們預計可能中國最高的會達到3000萬，以工商企業(yè)單位為單位，還不算個體工商戶，個體工商戶加起來要一億市場主體，一億里面有三千萬個是工商企業(yè)，這就是中國的超大規(guī)模難題，有哪個國家，有哪個地區(qū)會有如此多的這種企業(yè)主體？沒有。

　　按照大數定律，三千萬個市場主體，存活十年以上的大約在20%左右，中國就會有大約600萬個中小企業(yè)將來會存活十年以上，這其中600萬個至少有100萬個是一個屬于中型的企業(yè)，相當規(guī)模的企業(yè)，我們估算至少有20萬個可以上市。所以，我們就面臨一個小微企業(yè)整體來說是融資難、融資貴的問題，這不光是我們金融存在一定的抑制問題，也存在著超大規(guī)模帶來的巨大的需求，誰能滿足得了呢？這次政府工作報告提出在銀行上要成熟一家放開一家批準一家，不受限額，我們做的研究估算肯定將來會加速批準這樣的銀行，但是依然不能滿足我們已經出現(xiàn)的，未來會達到的一個創(chuàng)業(yè)浪潮，三千萬個市場主體的這樣一個需求。

　　大家想想，美國資本市場算最發(fā)達的，法制也比較健全的，它的主板加納斯達克上市公司才兩萬家，按這樣推算中國至少要6萬家，我們比它多了整整三倍，6萬家這樣一個巨大的股權市場的融資規(guī)模在人類歷史上是少見的，可能遇到的問題是前所未有的。所以，我覺得為什么中國要進行股權眾籌的金融創(chuàng)新，這是一個巨大的推動力量，這個力量如排山倒海式的。

　　第二是個拉動力量。什么叫拉動力量？就是中國經濟未來整體上要控制杠桿率整個水平的上升。凱恩斯經濟學當年流行一時，但是忽略了資產負債表的問題，特別是企業(yè)部門的資產負債表，在進行不斷刺激的時候，政府、企業(yè)的資產負債表，杠桿率不斷上升，最終回有一個去杠桿的問題。無論是美國、日本、歐盟，這些發(fā)達經濟體都存在去杠桿的問題。大家想想去杠桿是一個艱難的問題，如果不去杠桿，像加拿大、澳大利亞，居民部門在刺激消費的時候，杠桿率已經相當高了。去杠桿怎么去？往往配之以量化寬松，而這種高技能的具有極大風險的貨幣政策操作不一定能成功，大家看看今天日本的操作和歐央行進行的操作，雖然美國的操作比較成功，但是具有巨大的不確定性。中國我們的發(fā)展有一個非常好的情況就是前事之師，我們總是看到前面的，前面出了去杠桿，出了巨大的問題，我們該怎么辦？我國整體的經濟杠桿率不算高，但是不能不說我們的企業(yè)部門，非金融企業(yè)部門的杠桿率我們測算，我個人的測算在140GDP，可以說全球已經是非常之高了。就面臨一個將來怎么去杠桿，怎么來控制我們整個整體經濟杠桿的一個不斷上升。前面的加杠桿日本加到500%的GDP，今天還要用QE來做怎么做？可能是沒有解的。它的預算1/3給了老齡化社會，1/3還債券，1/3才能進行政府一般的預算，已經非常之艱難了。引用王慶的名言，宏觀問題最終是財政問題，財政問題最終是人口問題。我們的去杠桿或者我們將來杠桿率是不容樂觀的。

　　我們在做一個研究，2035年中國將進入超老齡社會，我們80歲以上的老人將超過一億，這是中國超大規(guī)模的，人類歷史上前所未有的銀發(fā)沖擊或者說到2035年的時候，我們的老年人使用的尿片需求量超越嬰兒需求量，我們是超老齡社會。怎么樣防止超老齡社會呢？唯一的辦法，我們在做研究，最主要的要提高婦女的生育率水平，怎么樣多生孩子很重要，因為人口在老齡化，老齡化導致財政的問題，財政的問題最后導致宏觀不穩(wěn)定，怎么生。我們初步的一個結論是隨著人均生活水平的上升，中國婦女的生育率很難再進行提高，而且不斷的下降，即使放開二胎，放開計劃生育政策也扭轉不了這個下降的趨勢。所以，我們將來怎么樣控制我們的宏觀杠桿率水平是對我們一個非常重要的挑戰(zhàn)，雖然將來20年以后，我們一定要未雨綢繆，中華民族從來就是居安思危的，很早就要開始行動，我相信這是我們的文化基因。所以，怎么樣控制杠桿率的上升，怎么為將來的去杠桿做一個很好的準備，就在于是多生孩子還是股權眾籌。因為美國資本市場如此發(fā)達，股權達到8%—9%的GDP還要去杠桿，我們只有超越美國的股權市場才能創(chuàng)造我們的中國奇跡。多生孩子和股權眾籌者二者必居其一，如果不能多生孩子就必須股權眾籌。

　　匯報的第三點是怎么進行金融創(chuàng)新。包括互聯(lián)網金融創(chuàng)新，特別股權眾籌，人類經濟發(fā)展的進程就是一個金融創(chuàng)新的過程。這個金融創(chuàng)新是風險和收益的平衡，這個過程是很艱辛、復雜、挑戰(zhàn)的，收益可能比較多，但是風險也非常巨大。銀行怎么來的？銀行就是當年在威尼斯崛起，特別是通商以后有一個支付結算的需求，多余、剩余人家的錢進行賬戶的軋查，軋查以后可以把一些不用的錢帶出去，所以，才有今天的銀行創(chuàng)新。后來發(fā)現(xiàn)銀行會出現(xiàn)危機，流動性不足怎么辦？擠兌怎么辦？當年銀行創(chuàng)新的時候沒有考慮這個問題，之后由于銀行擠兌反復發(fā)生，特別在美國，才有了中央銀行的創(chuàng)新。所以，它是一個過程。

　　資產證券化，是不是很好創(chuàng)新？MBS，以按揭基礎的資產證券化，但是按揭基礎的沒有考慮老百姓按揭時現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，如果一個家庭在評為AAA的時候，信用很好的時候，一旦失業(yè)會怎么樣？一旦失業(yè)可能一年內AAA的評級就會跌到BBB甚至破產，MBS的時候沒考慮到失業(yè)對老百姓的沖擊或者按揭的沖擊，會導致這種產品迅速惡化。所以，2007年美國爆發(fā)次貸危機的前奏是美國突然出現(xiàn)失業(yè)，失業(yè)導致很多人還不起當時的MBS，于是引發(fā)了次貸危機，當時是考慮不到的，資產證券化還會這么容易受到沖擊。

　　金融創(chuàng)新是有巨大收益的，包括余額寶給大家的分紅很多。也要注意其中一個風險問題，一般規(guī)律來說，有市場創(chuàng)新，還有適度的監(jiān)管，還要有行業(yè)自律，我想補充一點，還要有集體智慧。集體智慧非常重要。我對文化，對人類學略有研究，以前人類是被猛虎、野獸吃的，智人走出非洲后，靠三樣東西一下躍升到食物鏈的高端。當智人從馬來西亞通過船登陸澳大利亞的時候，澳大利亞都是巨型動物，智人登陸以后，先吃大的，然后中型的，考古學發(fā)現(xiàn)，首先是大象滅絕了。智人的三樣東西一個是發(fā)明了火，第二是發(fā)明了陷阱，第三是集體智慧。50人就能在怎么捕捉大象的時候進行策略性研究，人類有個集體智慧，我們進行股權眾籌，潛在風險如此巨大的金融創(chuàng)新的時候，要有機體智慧，社會各方面參與才能達到一個解，今天可能看不到這個解，但是我們只要通過市場創(chuàng)新，適度的監(jiān)管，監(jiān)守底線，不碰紅線，有可能經過若干年以后有一個股權眾籌的創(chuàng)新，這是一個帶有一定的普遍規(guī)律的。

　　第四方面是互聯(lián)網金融研究小組的集體智慧的結晶?，F(xiàn)在市場上都在說股權眾籌，怎么做這個方案？似乎沒有一個具體的東西。都說它好，或者說不應該及早監(jiān)管，到底怎么樣，我們一定要注意一些理性的東西，同時要尊重市場。我們提出五四三二一的方案。

　　五是指股權眾籌的定位，我們認為就應該是中國的新五板，我們主板市場是一板，有創(chuàng)業(yè)板和中小板是二板，新三板現(xiàn)在迅速發(fā)展，也是一個中國的創(chuàng)新，已經達到兩千家企業(yè)了，我預計將來按這個規(guī)模會達到兩萬家。關于新四板，這次政府工作報告已經明確指出要地區(qū)性的股權市場，各地方政府在積極培育，我們把股權眾籌定位為五板或者新五板，多層次資本市場的延伸，不是一板、二板、三板，是五板，將來可能直接對接新三板，這個層次是非常之重要的。

　　四是傳統(tǒng)的金融作為投資者只有兩類，就是公募和私募，就是老百姓買賣股票或者私募，就是二八，必須有錢的投一投，或者叫合格投資者，咱們叫三百萬以上的，我們想一定要有創(chuàng)新，不能拘泥于這兩個層次，我們建議做出四個層次，就是要有私募，這個傳統(tǒng)私募還存在，私募行業(yè)發(fā)展的非常好，有兩萬億的融資了，還要有個大私募，在私募的范圍內要擴大整個投資者的范圍，我們給個創(chuàng)新的名詞叫“眾籌合格投資者”，前面叫“私募合格投資者”，眾籌合格投資者，兩個有區(qū)別，眾籌合格投資者就是大私募。公募大家已經知道了，將來我們還希望一個小公募，向特定人群，我們建議將來考慮《公司法》和《證券法》的一個修改，看看能不能放大我們200人的上限，比如至少到500人。

　　三是我們小組的一個很有特色的創(chuàng)新，就是股權眾籌一定要培育，一定要為著眼于企業(yè)融資需求，企業(yè)融資跟孩子的成長一樣，孩子一出生是嬰兒期，到兩三歲是一個需求，三到四歲是個需求，長大以后還是個需求，我們想在眾籌這塊，股權眾籌要有三個板塊，第一個是種子板塊，根據企業(yè)成長的需求不一樣，根據它的知識產權保護的需求不一樣，根據它披露的信息披露成本不一樣。比如我今天去創(chuàng)業(yè)了我可能有個專項技能，我沒有錢，就個商業(yè)計劃書或者我就一點點錢，但是我可能有專利，那就登陸種子眾籌，可能融資額我們初步定義在100萬以下，就告訴市場我有什么東西。如果我成長了，走出這個種子眾籌了，我可能需要更多的融資，我們建議搞一個天使眾籌，我可能融資到一百萬，可能要到三百萬或者五百萬，天使階段不一樣，眾籌分板塊，多層次。如果繼續(xù)成長，企業(yè)已經做大了，離新四板或者新三板近在咫尺，可能中間還需要B輪融資，我們建議能不能有一個成長眾籌，對接下面的。所以，我們把它分成三個板塊。

　　二什么意思呢？我們建議有兩個底線，底線是理性思維，不要等都創(chuàng)業(yè)完了，出現(xiàn)了問題再回頭收拾，蓬勃興起然后可能成為泡沫，收拾泡沫的時候是很慘痛的，能不能通過行業(yè)自律、市場監(jiān)管，然后集體智慧，我們至少有兩個底線。平臺不能搞資金池，不要碰錢，不是平臺的錢。如果我碰錢了，萬一出了問題可能就有一個傾向就是跑路，道德風險存在，平臺不能碰錢，不能搞資金池，開始的時候就要提出來，我建議行業(yè)也要遵守。第二不能做隱性擔?；蛘呷魏螕＃隽藫?，將來股權眾籌如此大的風險會導致剛性兌付，你承諾不了的，不知道風險多大。所以，我們建議二就是兩個底線，它是行業(yè)自律底線，不搞資金池，不做任何的擔保或者隱性擔保，防止將來出現(xiàn)剛性兌付。

　　什么叫一？一就是紅線，就是不能穿透目前《公司法》和《證券法》規(guī)定的200人，穿透了就是非法集資，不能走向非法集資，這是絕對不行的，這對行業(yè)有巨大的損害作用。任何情況下不能以任何形式穿越目前法律規(guī)定的這條紅線。所以，我們總結起來就是五四三二一的股權眾籌方案。

　　我們?yōu)槭裁匆@樣做呢？主要是人民銀行研究局和研究所我們也是從宏觀考慮上要控制杠桿率，同時我們也高度的關注中小企業(yè)融資難、融資貴的問題，這是我們非常關注的。還有一個就是我們也在承擔國家“十三五”金融規(guī)劃，所以，我們努力希望做一點研究工作，五四三二一的方案僅是拋磚引玉，它不成熟，不完美，但是給個靶子，希望大家來批評指正，然后我們達到一個更好的。

　　最后想跟大家匯報的就是要超越，能不能超越做一個世界級的金融創(chuàng)新。2014年11月，李克強總理召開了國務院常務會議指出支持開展股權眾籌試點，解決中小企業(yè)融資難、融資貴。今年1月28日，克強總理又主持召開國務院常務會議，再次強調要完善互聯(lián)網股權眾籌融資機制，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。我們的周小川行長在《資本市場的多層次特性》一文中指出多層次的產生要靠金融創(chuàng)新，大家知道我們目前還是個倒金字塔型的。證監(jiān)會的肖鋼主席在3月5日接受采訪的時候也明確指出，目前證券法修改草案給公募股權眾籌留出了余地，為下一步創(chuàng)新創(chuàng)造留出了空間。

　　我想這已經很明確了，就是為什么要進行股權眾籌的創(chuàng)新。如果不多生孩子，就股權眾籌吧。如果不能股權眾籌，就杠桿眾愁。什么叫杠桿眾愁？眾愁是愁眉苦臉的愁。做出超越美國的股權眾籌是我們共同的時代責任，讓中國的金融創(chuàng)新引領世界潮流。