12月3日，10年期國(guó)債期貨主力合約T1603報(bào)98.965元，漲0.135元或0.14%，成交14287手；5年期國(guó)債期貨主力合約TF1603報(bào)100.105元，漲0.085元或0.08%，成交33677手。10年期國(guó)債期貨與5年期國(guó)債期貨品種間價(jià)差進(jìn)一步收斂至1.14，10年期國(guó)債走勢(shì)強(qiáng)于5年期國(guó)債走勢(shì)的現(xiàn)象也反映出當(dāng)前國(guó)債收益率曲線期限利差持續(xù)收窄的趨勢(shì)。

　　期限利差持續(xù)收窄

　　截至12月2日，以10年期國(guó)債收益率-1年期國(guó)債收益率度量的國(guó)債期限利差為48個(gè)BP，若以2010年以來5年多的債券收益率期限利差數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前期限利差已經(jīng)低于平均值和中位數(shù)值將近30個(gè)BP；以10年期國(guó)債收益率-5年期國(guó)債收益率度量的國(guó)債期限利差為10.31個(gè)BP，與上述統(tǒng)計(jì)口徑對(duì)比，當(dāng)期限利差已經(jīng)低于平均值和中位數(shù)約20個(gè)BP。

　　截至12月2日，1年期國(guó)債收益率為2.5656%，較11月初上漲16.24個(gè)BP，而10年期國(guó)債收益率為3.0454%，較11月初反而下降0.96個(gè)BP，當(dāng)前5年期國(guó)債收益率為2.9003%，較11月初略略下降0.29個(gè)BP。也就是說，盡管不同口徑的國(guó)債收益率利差均在收窄，但是不同期限利差收窄的原因則截然相反：10年期與1年期國(guó)債收益率期限利差大幅收窄的原因在于短端利率基本穩(wěn)定而長(zhǎng)端利率持續(xù)下行；10年期與5年期國(guó)債收益率利差收窄的原因則是長(zhǎng)端利率較中期利率下行速度更快。

　　驅(qū)動(dòng)因素各不相同

　　從債券收益率曲線形態(tài)變遷的角度看，當(dāng)前期限利差收窄所對(duì)應(yīng)的依然是自年中以來的“牛平”形態(tài)，但是當(dāng)前驅(qū)動(dòng)期限利差收窄的因素則各不相同。

　　驅(qū)動(dòng)10年-1年期限利差收窄的關(guān)鍵因素在于央行維持資金利率穩(wěn)定的意圖。短期國(guó)債收益率基本持平反映了出于維持匯率穩(wěn)定和跨境資金流動(dòng)的“外部約束”考慮，央行平抑流動(dòng)性和資金利率波動(dòng)的中性貨幣政策取向，在11月30日人民幣是否納入SDR決議發(fā)布的前夕，央行強(qiáng)力維持短期利率和匯率的基本穩(wěn)定，于是11月份央行連續(xù)7次公開市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)零投放零回籠，11月后半月在資金面波動(dòng)較大的情形下才實(shí)現(xiàn)了100億元的微量?jī)敉斗?，可以說央行在11月份基本熨平了資金利率的全部波動(dòng)，也導(dǎo)致1年期為代表的短期利率維持了穩(wěn)定。

　　驅(qū)動(dòng)10年-5年期限利差收窄反映的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨緊縮前景悲觀預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好下行的情形下，金融機(jī)構(gòu)對(duì)債券配置的熱情不斷升溫，11月份沖擊風(fēng)險(xiǎn)偏好的最大事件即是IPO重啟，由于未來新股發(fā)行制度取消了預(yù)交款機(jī)制，導(dǎo)致新股發(fā)行的財(cái)富效應(yīng)被壓縮，因而IPO重啟從起初的利空預(yù)期逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橹行?，債市的做多積極性才從股市“吸虹效應(yīng)”的恐慌中逐步恢復(fù)，加之11月27日股市波動(dòng)嚴(yán)重?fù)p傷了風(fēng)險(xiǎn)偏好，以5年期和10年期為代表的中長(zhǎng)期國(guó)債收益率緩步下行，且由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹環(huán)境不容樂觀，10年期國(guó)債收益率下行幅度大于5年期國(guó)債收益率。

　　利差修復(fù)或引發(fā)調(diào)整

　　進(jìn)入12月份后，我們認(rèn)為國(guó)債收益率的決定因素依然是貨幣政策和通脹前景，但是需要警惕的是當(dāng)前低期限利差修復(fù)或引發(fā)不同期限國(guó)債收益率的調(diào)整。從驅(qū)動(dòng)利差走低的因素分析，10年期和5年期國(guó)債收益率走低的因素在于經(jīng)濟(jì)下行壓力和通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)的加大，而1年期國(guó)債收益率維持穩(wěn)定的因素則是央行貨幣政策的中性取向。根據(jù)目前所獲取的信息分析，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)尚無明顯的復(fù)蘇跡象，內(nèi)外需雙雙疲弱和價(jià)格水平走低均決定了中長(zhǎng)期收益率反彈調(diào)整的空間有限，并且在風(fēng)險(xiǎn)偏好難以有效回升的影響下，資金被動(dòng)配置債券的需求也會(huì)對(duì)中長(zhǎng)期債券收益率添置反彈的天花板，而反觀影響短期利率的貨幣政策，11月央行在經(jīng)歷了前期一系列降息降準(zhǔn)的寬松政策操作后，央行的貨幣政策進(jìn)入了暫時(shí)的“靜默期”，盡管11月份央行在公開市場(chǎng)操作上“無所作為”，但是依然通過MLF投放千億規(guī)模流動(dòng)性的“數(shù)量手段”、下調(diào)SLF中期利率的“價(jià)格手段”等政策措施雙管齊下穩(wěn)定資金和利率，并且12月1日至5日當(dāng)周央行重新通過公開市場(chǎng)操作，實(shí)現(xiàn)了500億元基礎(chǔ)貨幣凈投放，因而12月份貨幣政策大概率走向“中性偏寬松”方向以滿足臨近年末增長(zhǎng)的短中期資金需求。

　　綜合以上分析，國(guó)債收益率曲線期限利差低位震蕩的格局有望進(jìn)一步延續(xù)，且破發(fā)的起點(diǎn)或許在于央行貨幣政策偏離中性后1至3年期短期利率較中長(zhǎng)期收益率速度更快的“下行修復(fù)”。