“交易所債券市場火爆的背后，是否存在杠桿過高、收益率安全邊際過低的問題？會(huì)否同股票市場一樣潛藏去杠桿風(fēng)險(xiǎn)、引發(fā)波及金融系統(tǒng)穩(wěn)定的危機(jī)？”成為近期資本市場最為關(guān)注的話題。

　　綜合來看，目前市場人士對債市杠桿率高低及其沖擊力度仍然存在爭議，但多數(shù)人士認(rèn)為，當(dāng)前債券市場去杠桿風(fēng)險(xiǎn)可控，在整體流動(dòng)性寬松環(huán)境下，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性較低。與此同時(shí)，債市呈現(xiàn)加杠桿和去杠桿共存的奇特景象，如果出現(xiàn)流動(dòng)性問題或再配置之后的再配置風(fēng)險(xiǎn)，局部杠桿也會(huì)對債市甚至宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，對投資者而言，控制杠桿仍是重中之重。

　　債市杠桿高低之爭

　　9月下旬開始，伴隨著股票市場出現(xiàn)回暖跡象，交易所回購利率一度突然飆高，信用債違約事件近期也接踵而至，投資者對于信用債市場是否存在泡沫，尤其回購操作更加便利的交易所市場是否存在去杠桿風(fēng)險(xiǎn)等問題愈發(fā)關(guān)注。

　　“相比供給增加或絕對收益水平過低，信用債更加脆弱的是前期場內(nèi)資金泛濫以及資金利率較低導(dǎo)致的信用債高杠桿，一旦回購利率開始上行，信用債則面臨被動(dòng)去杠桿的壓力，這一事件如果觸發(fā)，可能的導(dǎo)火索或是股票市場的反彈。畢竟，流動(dòng)性問題對于信用債的影響可能更為嚴(yán)重。”華創(chuàng)證券9月末即提醒投資者警惕股市回暖、資金成本升高導(dǎo)致的去杠桿壓力。

　　市場的擔(dān)憂在近期交易所債市行情中已有所顯現(xiàn)。10月以來，上證所質(zhì)押式國債回購利率波動(dòng)加大，出現(xiàn)上升跡象，GC001在10月8日和22日分別報(bào)4.7978%、4.6707%，達(dá)到近期的高點(diǎn)。受資金成本上升影響，近期公司債明顯滯漲。

　　但多數(shù)機(jī)構(gòu)分析人士認(rèn)為，綜合多項(xiàng)指標(biāo)來看，當(dāng)前債市杠桿率并不高，加之債券投資以機(jī)構(gòu)投資者為主、債市本身波動(dòng)較小等因素，在流動(dòng)性偏寬松的環(huán)境中，很難形成連鎖的去杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

　　如中金公司報(bào)告所指，如果計(jì)算杠桿率，交易所質(zhì)押回購融資余額與交易所債券總余額以及理論可質(zhì)押融資額相比都不算太高，前者大約125%，后者在60%左右，與歷史水平差異不大。從總量上來看，交易所杠桿比例并不算非常高。

　　“目前市場整體杠桿比例不高主要與7月股市大幅下挫之后資金大量回流債市，不斷攤薄整體杠桿率有關(guān)，大部分機(jī)構(gòu)杠桿一般不超過2倍，甚至還有不少機(jī)構(gòu)存在趴賬資金等待配置。”中金公司表示。

　　海通證券同時(shí)指出，當(dāng)前債市整體杠桿1.12倍，交易所債市杠桿1.33倍，處歷史合理水平，且質(zhì)押回購加杠桿存在理論上限，若質(zhì)押率70%，杠桿上限即3.3倍。且債市加杠桿后的“抗跌性”較股市強(qiáng)?！凹僭O(shè)現(xiàn)在債市平均收益率為5%，有一個(gè)5倍杠桿的債券產(chǎn)品，其優(yōu)先級(jí)收益率為5%，若整體產(chǎn)品收益率為6%，則劣后收益率為10%，要使劣后收益為零，則整體產(chǎn)品的收益率需跌至4%，這相當(dāng)于整體收益率降低2%，若債券組合久期為3，相當(dāng)于整體債市收益率上行67BP，這對于債市來說已經(jīng)算是一個(gè)不小的調(diào)整幅度。

　　警惕局部泡沫風(fēng)險(xiǎn)

　　股市大調(diào)整之后，高收益資產(chǎn)難覓，債券收益率的不斷下行也給機(jī)構(gòu)投資者造成巨大壓力。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，當(dāng)所有的機(jī)構(gòu)都較難完成業(yè)績考核時(shí)，放杠桿就成為了必然的選擇，借貨幣市場資金買長債、借貨幣市場資金買信用債會(huì)導(dǎo)致期限利差壓縮和信用利差壓縮，在此背景下，市場也出現(xiàn)了進(jìn)一步加大杠桿以獲取高于市場平均收益的現(xiàn)象，在信用違約風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的當(dāng)下，投資者更需謹(jǐn)慎局部泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)。

　　“一些資金有限且風(fēng)險(xiǎn)偏好很高的投資者，為盡可能提高債券收益通過不斷提高交易所債券的質(zhì)押回購頻率、增加杠桿使用倍數(shù)的手段，達(dá)到四倍甚至五倍的高杠桿。甚至有些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的次級(jí)份額在本身就具備杠桿的情況下，進(jìn)一步通過交易所回購增加杠桿倍數(shù)?！睋?jù)中金公司介紹，這類機(jī)構(gòu)杠桿風(fēng)險(xiǎn)偏高，一旦資金面出現(xiàn)超預(yù)期收緊使得債券息差降低，或者債券收益率回調(diào)使得息差空間難以抵擋資本利得虧損，在信用債二級(jí)流動(dòng)性本就一般的情況下，容易導(dǎo)致債券出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　值得注意的是，隨著套息空間的壓縮，杠桿策略的收益空間已經(jīng)明顯收窄。據(jù)廣發(fā)證券測算，以3年AAA企債為例，即使做到2倍杠桿，組合收益率也剛剛達(dá)到5%的水平。即使投資者能夠順利融得資金，合意資產(chǎn)亦將表現(xiàn)出更強(qiáng)的稀缺性，從而進(jìn)一步壓低杠桿策略預(yù)期收益率。該券商提醒投資者，從政策引導(dǎo)看，央行亦通過回籠短期資金投放中長期資金，引導(dǎo)市場控制組合杠桿。不論收益空間還是政策意圖，控制杠桿均是債券市場操作中必須重視的問題。