近期政策轉(zhuǎn)向“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“防風(fēng)險(xiǎn)”的基調(diào)是相對(duì)明確的。在“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“防風(fēng)險(xiǎn)”的政策基調(diào)下，金融數(shù)據(jù)明顯反彈，社會(huì)融資余額增速5月見底于11.8%，目前已經(jīng)反彈至12.5%，如果加上地方債置換的部分，已經(jīng)反彈至12.9%。與此同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)外匯占款下降7621億元，可見金融數(shù)據(jù)的反彈基本由新增人民幣貸款和企業(yè)部門債券凈融資等信用派生行為導(dǎo)致。但信用派生的過程在方向上是不利于債券的，因此我們認(rèn)為利率尋底和震蕩的時(shí)期會(huì)比過去更長(zhǎng)。

　　資金面寬松穩(wěn)定和地產(chǎn)價(jià)格回暖構(gòu)成了信用派生的必要條件。一方面，央行貨幣寬松維持資金利率低位穩(wěn)定，為金融機(jī)構(gòu)加杠桿和信用派生加快提供了基礎(chǔ)；另一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖增厚了抵押品價(jià)值，對(duì)信用派生亦有貢獻(xiàn)。

　　資金面寬松與房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖只能提供信用派生加快的必要條件，具備加杠桿主體存在才是信用派生加快的充分條件。從需求端講，信用派生的加快源于公共部門融資需求回暖和企業(yè)再融資壓力。

　　目前來看，企業(yè)正常的擴(kuò)大再生產(chǎn)意愿仍然較弱，真正的杠桿主體主要源于預(yù)算軟約束部門和顯隱性信用擔(dān)保，二者對(duì)資金利率均不敏感。正常的融資主體的投入資本回報(bào)率很難抵補(bǔ)負(fù)債成本，以上市公司為例，整體的投入資本回報(bào)率約為3.87%，金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率為6.46%。可見，市場(chǎng)化主體因擴(kuò)大再生產(chǎn)加杠桿的意愿并不強(qiáng)。

　　“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“防風(fēng)險(xiǎn)”的政策基調(diào)帶動(dòng)金融數(shù)據(jù)反彈，但信用派生的過程在方向上是不利于債券的。商業(yè)銀行負(fù)債端有央行提供的基礎(chǔ)貨幣，但信用創(chuàng)造的過程是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債的過程，盡管基礎(chǔ)貨幣不變但準(zhǔn)備金結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，超額準(zhǔn)備金有部分轉(zhuǎn)為法定存款準(zhǔn)備金。每一次信用派生加速都擠壓了配債資金。

　　事實(shí)上，投資者比較擔(dān)憂后續(xù)“寬信用”對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面沖擊。從歷史數(shù)據(jù)看，社融余額增速很適合猜“利率底”：社融底領(lǐng)先利率底，時(shí)滯大約一個(gè)季度左右，有時(shí)滯是因?yàn)樵谛庞门缮跗冢?jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，央行此時(shí)仍在為金融體系注入基礎(chǔ)貨幣，從而抵消了信用派生對(duì)利率的沖擊。

　　這一次，我們認(rèn)為利率尋底和震蕩的時(shí)期會(huì)比過去更長(zhǎng)一些。

　　信用派生的推動(dòng)背后是企業(yè)再融資壓力，目前還尚未看到基建地產(chǎn)明顯復(fù)蘇并帶動(dòng)傳統(tǒng)部門產(chǎn)能擴(kuò)張的信號(hào)。收入和現(xiàn)金流創(chuàng)造持續(xù)收縮的過程需要再融資維系高杠桿，再融資成本直接與金融風(fēng)險(xiǎn)掛鉤。這需要央行積極的貨幣寬松政策對(duì)沖資本外流，平穩(wěn)資金利率，壓低長(zhǎng)端。

　　此外，考慮到房地產(chǎn)開工周期的長(zhǎng)周期見頂，與之相伴的重工業(yè)制造業(yè)產(chǎn)能均有調(diào)整壓力，目前處于一輪大的去杠桿周期的開端是毋庸置疑的。這個(gè)過程意味著持續(xù)的融資需求下行和貨幣寬松，盡管有可能出現(xiàn)去杠桿過程中引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致對(duì)利率債的大幅拋售，但我們對(duì)利率長(zhǎng)周期下行持樂觀態(tài)度。

　　不過考慮到前期長(zhǎng)端加速下行，目前的絕對(duì)收益率水平脫離了金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本，透支了對(duì)未來經(jīng)濟(jì)下行和金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。對(duì)比歷史數(shù)據(jù)可以看出，基建投資與金融數(shù)據(jù)見底的拐點(diǎn)有約一個(gè)季度的滯后期。再加上目前政策層面保在建工程、推廣PPP，PPP基金、推出重大工程包（比如地下管網(wǎng)建設(shè)、鐵路、海綿城市）意圖也相對(duì)明確，盡管基建投資無法扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)，但在“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“防風(fēng)險(xiǎn)”的基調(diào)下，年內(nèi)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速下行和金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂無疑將會(huì)緩解。

　　因此，盡管長(zhǎng)周期我們依然看好長(zhǎng)端利率下行和信用利差走擴(kuò)，但年內(nèi)長(zhǎng)端利率可參與的空間有限，后續(xù)應(yīng)該以震蕩為主?？紤]到目前平坦化收益率和比較確定的貨幣寬松趨勢(shì)，建議投資者短期關(guān)注1至3年期短久期利率品的投資機(jī)會(huì)，抓住下一輪牛陡行情。