□聯(lián)合資信研究部

　　2014年以來，隨著宏觀經(jīng)濟持續(xù)下行，我國債券市場信用風險開始逐漸暴露，中小企業(yè)集合債券和集合票據(jù)擔保代償事件屢有發(fā)生，中小企業(yè)私募債券違約事件接二連三。而從2014年以來債券市場上發(fā)生的違約事件來看，多只債券發(fā)行人明顯缺乏償債能力，無法如期足額償還債券本金和/或利息，但最終通過變賣資產(chǎn)、擔保代償或疑似擔保代償?shù)姆绞绞沟脗窗l(fā)生違約。我們認為，不能僅僅以債券違約率來衡量債券市場信用風險，也應關(guān)注發(fā)行人主體的違約事件和違約率統(tǒng)計。

　　根據(jù)我們對違約率的統(tǒng)計，2014年我國公募市場公司類債券違約率為0.02%；發(fā)行人主體違約率為0.17%。2014年我國中小企業(yè)私募市場上，債券違約率為1.70%，發(fā)行人主體違約率為1.95%。從中可以看到，債券違約率和發(fā)行人主體違約率已經(jīng)呈現(xiàn)較大的差別。由于發(fā)行人主體違約是從發(fā)行人主體償債能力的角度進行評價，所針對的是其全部金融債務，而不僅僅是其所發(fā)的債券，當發(fā)行人其他金融債務發(fā)生違約時，一方面說明其已經(jīng)缺乏償債能力，另一方面可能會導致其他金融債務的加速清償，發(fā)生債務危機，其所發(fā)債券也可能會面臨兌付違約。因此，我們認為發(fā)行人主體違約可以作為債券違約的一個先兆，我們不應僅僅以債券違約率來衡量債券市場信用風險，也應關(guān)注發(fā)行人主體的違約事件和違約率統(tǒng)計，且在債券發(fā)行、交易等相關(guān)文件中也應引入發(fā)行人主體違約概念，并明確發(fā)行人主體違約情形以及債券持有人在發(fā)行人觸發(fā)主體違約情況下應有權(quán)利。對此，有兩點建議：

　　第一，引入統(tǒng)一的發(fā)行人主體違約定義和標準。目前，我國債券市場上還沒有發(fā)行人主體違約的統(tǒng)一定義標準，結(jié)合國內(nèi)外相關(guān)違約定義，我們認為，除發(fā)行人無法如期足額償付債券本金和/或利息構(gòu)成發(fā)行人主體違約的情形外，即使在所發(fā)債券沒有發(fā)生兌付違約的情況下，如果發(fā)行人發(fā)生債務重組、破產(chǎn)重整、資產(chǎn)不足以清償全部債務或其他金融債務發(fā)生違約的情形，均構(gòu)成發(fā)行人主體違約。這樣做有幾點積極意義：一是引入發(fā)行人主體違約概念和標準，可強化市場對發(fā)行人主體違約的認識，有利于建立統(tǒng)一的違約行為和違約責任標準，更好地約束發(fā)行人的行為。二是可以完善違約觸發(fā)條款設計，更有力地保障投資者利益。債券投資者應該對發(fā)行人的違約行為和違約責任有更嚴格的要求，當發(fā)行人主體發(fā)生違約情形時，可以及時對風險進行處置，如申請資產(chǎn)保全、追加擔保、提前償還、甚至申請破產(chǎn)清償?shù)取Ｈ强梢员苊夥鞘袌龌蛩貙κ袌龅母蓴_，更好發(fā)揮信用評級的作用，體現(xiàn)信用評級的價值。引入發(fā)行人主體違約概念，即使發(fā)行人所發(fā)債券沒有發(fā)生違約，評級機構(gòu)可以通過對發(fā)行人主體違約的判定更好地為市場揭示風險，同時也有利于違約率的統(tǒng)計和積累，增加對信用評級結(jié)果的檢驗手段。

　　第二，評級機構(gòu)應進一步完善和細化信用等級劃分標準。發(fā)行人主體違約存在多種情形，信用評級機構(gòu)在評級序列設置上應涵蓋上述違約情形，并根據(jù)不同情形或風險程度加以區(qū)分。參照國際評級機構(gòu)的經(jīng)驗并結(jié)合我國實際情況，建議在發(fā)行人主體信用評級序列設置上增加D級別，用以明確表示發(fā)行人發(fā)生主體違約，喪失償債能力；引入選擇性違約概念，用特定符號表示發(fā)行人部分債務發(fā)生違約的情況；債券信用評級序列增加D級別，用以明確表示債券發(fā)生兌付違約或發(fā)行人已宣告其無法償還所發(fā)債券本金和/或利息，債券即將面臨兌付違約。信用評級序列的進一步豐富或細化，不僅有利于市場對發(fā)行人主體違約的統(tǒng)一認識，便于違約率統(tǒng)計標準的統(tǒng)一，同時也有利于區(qū)分違約事件的性質(zhì)或程度，為市場提供更明確、簡明的信息。