資產(chǎn)證券化或?yàn)榈胤絺熬让静荨?中央不兜底 多次流標(biāo)

　　盡管遼寧的地方債流標(biāo)，但這并沒有影響地方債總體發(fā)行規(guī)模。8月19日，央行發(fā)布《7月份金融市場(chǎng)運(yùn)行情況》顯示，7月份，債券市場(chǎng)共發(fā)行各類債券2.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)133%，環(huán)比增長(zhǎng)5.4%。其中，地方政府債發(fā)行獨(dú)占鰲頭，高達(dá)5605.4億元，而同期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模僅為2221.3億元。

　　和國(guó)債相比，市場(chǎng)對(duì)地方債寄予了更多的期許，不過(guò)隨著江蘇地方債的延期，遼寧地方債最終流標(biāo)的事實(shí)，地方債試圖通過(guò)市場(chǎng)化發(fā)行之路解決政府融資難題的困局并沒有那么順利。

　　市場(chǎng)普遍認(rèn)為，對(duì)于龐大的地方債市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，成功轉(zhuǎn)化債券的屬性實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化是地方債的一個(gè)有效解決之路，而目前，政策層面已經(jīng)在做相關(guān)方面的探索，包括央行和財(cái)政部在內(nèi)的多個(gè)部門，已經(jīng)委托一些機(jī)構(gòu)嘗試地方債的資產(chǎn)證券化。

　　“行政化”的市場(chǎng)之路

　　“地方債的發(fā)行利率只有2.9%，和其他債券相比競(jìng)爭(zhēng)力較弱，但是政府要求我們又必須承銷，對(duì)我們來(lái)說(shuō)，完全是一個(gè)不賺錢的工作，因?yàn)殂y行自己也可以參與債券發(fā)行，利率按照市場(chǎng)化水平，效果比地方債要好。”參與地方債承銷的股份制銀行投行部人士坦言。

　　據(jù)該人士表示，今年他所在的部門已經(jīng)參與了兩次地方債的發(fā)行工作，利率都低于市場(chǎng)化水平，在更多人看來(lái)，地方債的發(fā)行更多帶有了行政職能的色彩。

　　行政化的承銷方式成為地方債一個(gè)不可回避的話題。

　　上海某債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的相關(guān)人士也表達(dá)了上述看法，和市場(chǎng)化債券相比，地方債在利率上的確不占優(yōu)勢(shì)，但是因?yàn)槭钦l(fā)行，所以它的承銷方式具有一定的行政色彩，在中國(guó)債券尚未完全啟動(dòng)市場(chǎng)化發(fā)行的背景下，這一現(xiàn)象的存在不可避免。

　　據(jù)悉，隨著中國(guó)債券市場(chǎng)的迅速發(fā)展，地方融資平臺(tái)大規(guī)模地在銀行間市場(chǎng)發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券等票種，通過(guò)直接融資的方式來(lái)彌補(bǔ)銀行貸款等間接融資的不足。根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際的統(tǒng)計(jì)，從廣義口徑來(lái)計(jì)算，截至2013年11月底，平臺(tái)企業(yè)發(fā)行的“城投債”存量規(guī)模約為2.2萬(wàn)億元，占地方政府性債務(wù)余額的比重約在12.3%左右。

　　8月19日，央行發(fā)布金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，數(shù)據(jù)顯示，1至7月份，債券市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行債券10.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)62.4%。其中，銀行間債券市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行10.1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)57.3%。

　　值得注意的是，地方債的發(fā)行規(guī)模中，地方政府債發(fā)行獨(dú)占鰲頭，高達(dá)5605.4億元，而同期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模僅為2221.3億元。

　　中誠(chéng)信發(fā)布的報(bào)告認(rèn)為，本質(zhì)上來(lái)看，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期化解需要通過(guò)行政化或市場(chǎng)化的方式逐步化解融資平臺(tái)產(chǎn)生的存量債務(wù)，長(zhǎng)期來(lái)看，仍需不斷規(guī)范地方政府的舉債融資路徑，轉(zhuǎn)變政府職能，提升地方政府的償債能力。

　　中誠(chéng)信研究咨詢部研究員余璐表示，43號(hào)文后，地方政府的融資主體已經(jīng)由融資平臺(tái)過(guò)渡為地方政府自身，新增債務(wù)的融資路徑已得到逐步規(guī)范，除自主發(fā)行地方政府債外，通過(guò)PPP模式吸引社會(huì)資本的模式被寄予厚望。除此之外，對(duì)存量地方債進(jìn)行資產(chǎn)證券化成為政策層關(guān)注的內(nèi)容。

　　種種跡象顯示，未來(lái)地方債的解決渠道仍然是市場(chǎng)化承銷，雖然并不順利，但在大資管時(shí)代來(lái)臨的背景下，地方債資產(chǎn)證券化不可阻擋。

　　啟動(dòng)資產(chǎn)證券化

　　一直以來(lái)，阻礙地方政府債務(wù)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵在于部分地方政府債務(wù)缺乏可預(yù)期的現(xiàn)金流，建立地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表成為資產(chǎn)證券化啟動(dòng)的關(guān)鍵因素。

　　數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)下行壓力大，截至7月31日，地方政府債券已累計(jì)發(fā)行超過(guò)1.4萬(wàn)億元，其中5月份發(fā)行1300多億元，6月份發(fā)行7300多億元，7月份發(fā)行5600多億元。

　　從財(cái)政部出臺(tái)的地方債各項(xiàng)管理辦法看，中央對(duì)地方債兜底的可能性很小，此時(shí)推行資產(chǎn)證券化或是解決地方債問(wèn)題的有利途徑。

　　事實(shí)上，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性，但未來(lái)能有穩(wěn)定收益預(yù)期的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級(jí)，并依托該資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流在金融市場(chǎng)上進(jìn)行再融資從而獲取流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。

　　中誠(chéng)信政府與公共融資評(píng)級(jí)部關(guān)飛認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看伴隨著地方財(cái)稅改革的推進(jìn)及地方政府職能的轉(zhuǎn)變，地方債的償債能力將得到進(jìn)一步保障，地方政府債務(wù)將成為良好的證券化資產(chǎn)。

　　在關(guān)飛看來(lái)，與此同時(shí)，必須看到地方政府債務(wù)證券化還需要一系列配套機(jī)制的建設(shè)和完善，包括相對(duì)完善和成熟的債券市場(chǎng)，相對(duì)透明的地方債信息公開機(jī)制，以及規(guī)范的融資平臺(tái)管理機(jī)制，從而避免因信息不對(duì)稱或治理結(jié)構(gòu)不清晰而引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

　　這一觀點(diǎn)也得到了財(cái)稅系統(tǒng)人士的認(rèn)可。一位接近財(cái)政部門的人士坦言，目前央行和財(cái)政部在探索債券資產(chǎn)證券化的具體方案，如果成熟，未來(lái)地方債的問(wèn)題可以順利化解。

　　數(shù)據(jù)顯示，如果現(xiàn)在開始推進(jìn)資產(chǎn)證券化，那么全國(guó)范圍內(nèi)將會(huì)有90萬(wàn)億元證券化資產(chǎn)?！斑@對(duì)解決地方債來(lái)說(shuō)是根本辦法，下一步需要央行、金融機(jī)構(gòu)等部門共同協(xié)作加快推進(jìn)?！敝袊?guó)政法大學(xué)財(cái)稅法研究中心主任施正文說(shuō)。

　　中誠(chéng)信上述報(bào)告也指出，預(yù)算軟約束一度導(dǎo)致地方政府無(wú)序、盲目、繞道舉債融資，帶來(lái)短期政府償債壓力突出，金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)敞口拉大。

　　長(zhǎng)期來(lái)看，地方政府債務(wù)問(wèn)題的解決必然意味著地方政府償債能力與債務(wù)規(guī)模的逐步匹配，除了利用行政化或市場(chǎng)化的方式逐步化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格規(guī)范新增債務(wù)發(fā)展路徑外，本質(zhì)上仍需加快地方財(cái)稅改革，進(jìn)一步提升地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)匹配度。

　　施正文認(rèn)為，地方政府債務(wù)的最大風(fēng)險(xiǎn)在于不透明，根本問(wèn)題在于財(cái)權(quán)與事權(quán)的不匹配，只有理順地方政府的支出職責(zé)，構(gòu)建地方政府稅收體系，同時(shí)建立透明與規(guī)范的地方財(cái)政體系，才能真正破解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?！岸涌斓胤截?cái)政資產(chǎn)負(fù)債表的編制，構(gòu)建公共財(cái)政支出績(jī)效評(píng)價(jià)體系和公共財(cái)政預(yù)算控制制度，是財(cái)政部門做好資產(chǎn)證券化的首要因素。”