昨日，江蘇省打響地方債置換第一槍。根據(jù)招標(biāo)結(jié)果顯示，3年、5年、7年、10年期地方債中標(biāo)利率分別為2.94%、3.12%、3.41%和3.41%，僅比前5日同期國(guó)債利差均值各高出兩個(gè)基點(diǎn)，發(fā)行利率低于市場(chǎng)預(yù)期。

　　中金公司分析師陳健恒表示，盡管發(fā)行利率只是高于國(guó)債5天均值這一下限兩個(gè)基點(diǎn)，但由于過去幾天收益率下行，5天均值本身是高于現(xiàn)在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)收益率的，尤其是3年和5年品種。因?yàn)榈胤絺?年品種比二級(jí)市場(chǎng)3年國(guó)債高出約17個(gè)基點(diǎn)，5年高出約7~8個(gè)基點(diǎn)，10年高出4~5個(gè)基點(diǎn)。

　　不過，從理論定價(jià)的角度看，僅高出國(guó)債5天均值兩個(gè)基點(diǎn)仍大幅低于市場(chǎng)此前計(jì)算的合理定價(jià)。由于地方債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重(20%)高于國(guó)債，且流動(dòng)性也差于國(guó)債，包括中金公司、華創(chuàng)證券等機(jī)構(gòu)研報(bào)都表示，合理定價(jià)應(yīng)高于同期國(guó)債利率20~40個(gè)基點(diǎn)。

　　之所以最終的招標(biāo)結(jié)果與理論定價(jià)相差懸殊，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，地方債認(rèn)購可能與地方財(cái)政存款的投放掛鉤，銀行認(rèn)購地方債的綜合收益不僅僅只是票面利率的收益，還存在與當(dāng)?shù)卣献鞯纫蛩赜绊憽?/p>

　　除上述原因外，中信建投首席宏觀分析師黃文濤還表示，在降準(zhǔn)降息之后，回購利率出于低位、預(yù)期穩(wěn)定，包括貸款等其他資產(chǎn)的收益率也均處于下降之中，因此，地方債的相對(duì)價(jià)值正逐步顯現(xiàn)。此外，本次發(fā)行的522億一般債券中，有308億為置換債券，這一部分是定向發(fā)行，而在置換債券采取定向發(fā)行的方案公布之后，市場(chǎng)對(duì)于地方債的供給擔(dān)憂有所緩解，畢竟只有少量的地方債最終由市場(chǎng)消化。

　　陳健恒也認(rèn)為，現(xiàn)在資金面十分寬松，銀行超儲(chǔ)率接近3.5%，大型國(guó)有銀行、政策性銀行和股份制銀行資金凈融出量創(chuàng)歷史新高。大銀行“不差錢”的情況下，中小銀行和其他金融機(jī)構(gòu)也開始提升杠桿。

　　“在新常態(tài)下，銀行以往依靠存款增長(zhǎng)來配置債券的思路已經(jīng)過時(shí)，未來會(huì)過渡到通過市場(chǎng)化主動(dòng)負(fù)債來配置債券(通過同業(yè)存單、發(fā)債、回購融資等市場(chǎng)化工具)。只要市場(chǎng)資金寬松，就不愁消化不了地方債的供給沖擊。”陳健恒稱。

　　雖然市場(chǎng)對(duì)地方債供給沖擊的疑慮逐步消散，但地方債是否會(huì)對(duì)其他利率債的發(fā)行造成擠出效應(yīng)，市場(chǎng)仍存擔(dān)憂。

　　華創(chuàng)證券研報(bào)就認(rèn)為，地方債的期限較長(zhǎng)、流動(dòng)性差，銀行大量持有地方債，無疑是在資產(chǎn)端增加了資產(chǎn)的久期，并且降低了資產(chǎn)端的流動(dòng)性。而銀行在利率市場(chǎng)化的影響下，負(fù)債久期持續(xù)變短，因此客觀上，因?yàn)槌钟械胤絺?，就需要將其他資產(chǎn)的久期縮短，自然應(yīng)該降低其他長(zhǎng)久期利率債的配置。

　　此外，分析人士普遍認(rèn)為，江蘇省作為地方債置換大幕拉開的領(lǐng)頭人，后續(xù)地方債的發(fā)行將以此收益率做標(biāo)桿。陳健恒預(yù)計(jì)，隨著未來1~2月的投資增速和貨幣增速繼續(xù)下滑創(chuàng)歷史新低，貨幣政策將繼續(xù)寬松加碼。因此，收益率的下行趨勢(shì)仍未結(jié)束。