今年上半年政策連續(xù)降準(zhǔn)、降息，但債市總體震蕩，收益空間并不大，即便是6月底出現(xiàn)“雙降”，市場(chǎng)也并不樂(lè)觀。展望下半年的債市，我們認(rèn)為：財(cái)政托底“二產(chǎn)”，“三產(chǎn)”內(nèi)生動(dòng)力尚好，經(jīng)濟(jì)有望階段性企穩(wěn)，政策著力點(diǎn)已經(jīng)從釋放流動(dòng)性轉(zhuǎn)向疏通渠道、啟動(dòng)投資。預(yù)計(jì)下半年收益率曲線將整體小幅上行，初步估算各品種債券收益率上行幅度在50BP左右，建議采取短久期、低杠桿的策略，關(guān)注中長(zhǎng)期債券的做空機(jī)會(huì)。

　　下半年經(jīng)濟(jì)有望階段性企穩(wěn)。積極財(cái)政政策下的投資加速將是第二產(chǎn)業(yè)企穩(wěn)的主要?jiǎng)恿Γ壳暗胤秸⒉蝗狈ν顿Y項(xiàng)目，但是資本金比較缺乏，隨著財(cái)政支出的加快和城投債發(fā)行的開(kāi)啟，固定資產(chǎn)投資增速有望逐漸回升，預(yù)計(jì)年底會(huì)升至14%附近，并且部分指標(biāo)顯示第二產(chǎn)業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象：粗鋼表觀消費(fèi)量有所反彈、房地產(chǎn)銷(xiāo)售情況持續(xù)好轉(zhuǎn)、新開(kāi)工項(xiàng)目同比增速也有所回升。從國(guó)際比較看，第二、三產(chǎn)業(yè)脫鉤可能常態(tài)化：美國(guó)、德國(guó)和日本，都呈現(xiàn)出第三產(chǎn)業(yè)占比不斷提升的趨勢(shì)，亞洲“四小龍”產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也有類(lèi)似表現(xiàn)。中國(guó)正在出現(xiàn)類(lèi)似的走勢(shì)，2010年以來(lái)第二產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP貢獻(xiàn)度下降，第三產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP貢獻(xiàn)度提升。從服務(wù)業(yè)PMI、第三產(chǎn)業(yè)用電量、郵電業(yè)務(wù)量、上市旅游公司收入情況等指標(biāo)來(lái)看，第三產(chǎn)業(yè)的表現(xiàn)還較為穩(wěn)定，將是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的重要支撐。

　　因此，未來(lái)GDP增速將逐步反彈，預(yù)計(jì)今年三、四季度分別為7.1%、7.2%，全年增速7.1%，明年還將進(jìn)一步上行。物價(jià)增速也將趨于回升，預(yù)計(jì)年底CPI回升至2%附近，明年也將進(jìn)一步抬升。

　　政策著力點(diǎn)正從釋放流動(dòng)性轉(zhuǎn)向疏通渠道、啟動(dòng)投資。目前政策力度足以支持經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，而且政策風(fēng)向已經(jīng)改變：下半年進(jìn)一步放松的概率不大，近期管理層的表態(tài)和做法都指向疏通渠道、啟動(dòng)投資。另外，經(jīng)常賬戶順差占GDP的比重已經(jīng)下降至2%附近，人民幣單邊升值或單邊貶值壓力都不大。預(yù)計(jì)人民幣會(huì)維持兌美元的相對(duì)穩(wěn)定，在資本部分自由流動(dòng)的情況下，將會(huì)導(dǎo)致央行放棄部分貨幣政策主動(dòng)權(quán)，因此，美聯(lián)儲(chǔ)的加息會(huì)明顯制約國(guó)內(nèi)的放松空間。

　　預(yù)計(jì)下半年債市收益率曲線將整體小幅上行。二季度以來(lái)資金利率大幅下行，帶動(dòng)短端利率也出現(xiàn)了明顯的下行，而中長(zhǎng)端利率受到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期和供給增加的沖擊，下行幅度不大。從季節(jié)性規(guī)律看，下半年資金利率往往有所抬升，預(yù)計(jì)R001在1.5-2%，R007在2.5-3%，因此，短期債券收益率將隨之小幅回升。隨著基本面主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的持續(xù)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期增強(qiáng)，而且地方政府置換債券和城投債供給也會(huì)明顯增加，因此，下半年中長(zhǎng)期債券收益率也將有所上行。

　　根據(jù)對(duì)歷史收益率走勢(shì)和債券-貸款等效收益率的對(duì)比，債券收益率下半年上行幅度可能平均在50BP左右，其中短期品種由于久期短，年內(nèi)仍能獲得一定的持有期收益。因此，建議投資者采取短久期、低杠桿的策略，將組合久期控制在較短的水平，杠桿也進(jìn)行適當(dāng)?shù)目刂?，而中長(zhǎng)期品種保持謹(jǐn)慎并且關(guān)注做空的機(jī)會(huì)。

　　□國(guó)海證券 范小陽(yáng)