□博時(shí)安豐18個(gè)月定期開放債券基金經(jīng)理魏楨

　　2002年以來，以年度為單位，2002年、2005年、2008年、2011年和2014年債券市場(chǎng)收益率曲線下行，“大年”的三年周期完美上演。2014年是典型的牛市。不同等級(jí)、品種和行業(yè)的信用債都跟隨著利率債下行，信用利差多數(shù)收窄。

　　2014年的債券牛市有幾個(gè)特征：一是國(guó)開債與其它政策性金融債的流動(dòng)性溢價(jià)擴(kuò)大，特別是中長(zhǎng)期品種流動(dòng)性溢價(jià)相對(duì)更明顯；二是信用債與利率債之間信用利差大幅收縮，低等級(jí)信用債（AA-）與中高等級(jí)的評(píng)級(jí)間利差明顯拉大；三是產(chǎn)業(yè)債中強(qiáng)周期行業(yè)個(gè)券分化持續(xù)。AAA鋼鐵和煤炭的行業(yè)間利差最明顯。

　　展望2015，貫穿債券市場(chǎng)行情的主線依然是經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階和低通脹，這為2015年債券市場(chǎng)提供一個(gè)長(zhǎng)期牛市的環(huán)境。同時(shí)股市趨勢(shì)性上漲明確，債市波動(dòng)加大，這使得市場(chǎng)特征必然顯著區(qū)別于2014年前10個(gè)月的快速大幅下行的趨勢(shì)特征，而開始更多體現(xiàn)出圍繞中樞下行軌跡的波動(dòng)性特征。因此捕捉轉(zhuǎn)折點(diǎn)、準(zhǔn)確識(shí)別利率底以及波段性操作成為2015年債市投資的主要策略。

　　從資產(chǎn)負(fù)債表的角度剖析，債務(wù)存續(xù)已經(jīng)逐步成為中國(guó)整體宏觀面臨的主要矛盾，結(jié)構(gòu)上集中在企業(yè)部門和地方政府部門，中長(zhǎng)期來看，中國(guó)債券收益率中樞將不斷趨于下行，2015年債券收益率底部可能將低于2014年，力爭(zhēng)為組合貢獻(xiàn)一部分資本利得收益。從票息絕對(duì)收益角度，現(xiàn)在短久期低評(píng)級(jí)債券收益率高于歷史中位數(shù)，長(zhǎng)久期高評(píng)級(jí)債券收益率略低于歷史中位數(shù)，意味著純債基金在2015年仍然具有配置價(jià)值。短期來看，2014年12月份中登事件后債券收益率有所回歸，債券基金受流動(dòng)性沖擊，估值有所回落；另外新股因素造成的資金面波動(dòng)、一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)短期反彈、理財(cái)?shù)呐渲眯枨笕趸枰粋€(gè)過程等會(huì)使得一季度市場(chǎng)處于不斷震蕩的格局，這也為博時(shí)安豐的調(diào)倉(cāng)交易提供很好的契機(jī)，3月24日后重新建倉(cāng)的時(shí)機(jī)給尚未入市又追求穩(wěn)健回報(bào)的投資者提供了良好的投資時(shí)點(diǎn)。

　　各部門資產(chǎn)負(fù)債表的情況，決定了宏觀政策的走向，進(jìn)而決定了到央行的貨幣政策基調(diào)，就是配合改革，我們認(rèn)為央行任務(wù)主要兩點(diǎn)：一是通過貨幣政策幫助穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，二是通過貨幣政策幫助企業(yè)部門降低債務(wù)存續(xù)壓力，這里面既有價(jià)格因素，又有債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)因素的考慮。

　　對(duì)于2015年流動(dòng)性總體判斷，我們認(rèn)為是曲折展開的趨勢(shì)，存在階段性沖擊可能。從外匯占款和超儲(chǔ)的角度分析，我們認(rèn)為2015年基礎(chǔ)貨幣缺口將更加依賴央行的投放。另外，隨著上半年全球?qū)τ诿绹?guó)加息預(yù)期時(shí)點(diǎn)的臨近，流動(dòng)性在2季度可能會(huì)出現(xiàn)一定程度的外流，并結(jié)合國(guó)內(nèi)的銀行體系流動(dòng)性缺口形成階段性的沖擊。但是這樣的一種沖擊至多只是階段性的、而非趨勢(shì)性的。總體而言，2015年流動(dòng)性保持寬松的趨勢(shì)，但過程會(huì)一步一曲折，并且在年中前后可能存在一定的階段性沖擊可能。

　　從收益率曲線目前的估值水平衡量，對(duì)比2003-2007年以及2010-2013年，現(xiàn)在長(zhǎng)期限無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率基本在歷史均值的附近，而短期限收益率則高于歷史均值。由于經(jīng)濟(jì)潛在增速已經(jīng)開始下行，并且隨著2008-2013年保增長(zhǎng)帶來的“類滯漲”階段的過去，潛在增速的下行內(nèi)生性的要求對(duì)應(yīng)收益率中樞的下行。從這個(gè)角度看，目前的中長(zhǎng)端收益率，盡管已經(jīng)經(jīng)歷了2014年的大幅下行，并沒有出現(xiàn)過度樂觀的預(yù)期。從收益率的期限結(jié)構(gòu)看，目前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的期限利差持續(xù)保持在低位，長(zhǎng)端利率的下行需要貨幣政策進(jìn)一步引導(dǎo)短端作為前提，而從宏觀的需求看，這一點(diǎn)在2015年是可以看到的，短端將為長(zhǎng)端帶來進(jìn)一步下行的空間。

　　不管看似情況表面如何變化，估值仍然是債券投資的真正準(zhǔn)繩。首先，我們將充分利用封閉式基金的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，保持穩(wěn)健的操作風(fēng)格，跟隨市場(chǎng)漲跌節(jié)奏，有足夠的時(shí)間窗口在調(diào)整過程中去匹配和挑選具有價(jià)值的品種，積極把握好建倉(cāng)時(shí)點(diǎn)和交易節(jié)奏。其次，我們注重配置和絕對(duì)收益率，加強(qiáng)信用產(chǎn)品投資，尤其嚴(yán)格把控信用風(fēng)險(xiǎn)，并靈活運(yùn)用杠桿優(yōu)勢(shì)，甄選出性價(jià)比高的信用債，力爭(zhēng)使組合的絕對(duì)收益率有明顯的提升，為產(chǎn)品的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)打下基礎(chǔ)。

　　博時(shí)安豐18個(gè)月定期開放債券基金封閉運(yùn)作，有益于擇時(shí)的把握，并按照我們的策略精挑細(xì)選逐步配置較安全和高收益券種。我們的投資思路主要圍繞“反向博弈”的交易邏輯。預(yù)計(jì)2015年整體市場(chǎng)的交易難度上升，或者說，每一次較為明顯的收益率反彈，在中樞下行趨勢(shì)不變的前提下，都是拉長(zhǎng)久期的好機(jī)會(huì)。