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進(jìn)一步理順地方債發(fā)行機(jī)制

  • 發(fā)布時(shí)間:2015-07-09 04:44:01  來源:東方網(wǎng)  作者: 滕飛  責(zé)任編輯:張明江

  根據(jù)2013年地方政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果,2015年共有到期地方政府債務(wù)1.86萬億。在房地產(chǎn)增速放緩、賣地收入下降的情況下,為緩解地方政府債務(wù)壓力,今年財(cái)政部分別于3月和6月推出兩批各1萬億的地方政府債務(wù)置換方案,將地方政府債務(wù)轉(zhuǎn)化為可交易的債券形式,一是使債務(wù)更加透明化,二是降低債務(wù)融資成本,減少其對(duì)土地財(cái)政的依賴。

  地方債發(fā)行情況

  從目前地方債發(fā)行總量看,自5月發(fā)行第一筆地方政府債券開始,5、6月共發(fā)行8682億,占2萬億額度的43.4%。從期限結(jié)構(gòu)看,地方政府債券期限分為3年期、5年期、7年期和10年期,其中3年期共發(fā)行1397億,占比16.1%,5年期共發(fā)行2640億,占比30.4%,7年期共發(fā)行2560億,占比29.5%,10年期共發(fā)行2086億,占比24.0%。從期限結(jié)構(gòu)看,地方政府傾向于發(fā)行期限較長(zhǎng)的債券,5年期以上占比84%,說明地方政府期望以較低利率鎖定長(zhǎng)期資金成本。

  從地方債利率水平看,三年期中標(biāo)利率基本在2.87%至2.92%區(qū)間,五年期中標(biāo)利率為3.17%至3.27%,七年期中標(biāo)利率為3.52%至3.55%,十年期中標(biāo)利率為3.58%至3.63%。各省發(fā)行的地方債利率水平體現(xiàn)出幾個(gè)特點(diǎn):

  一是發(fā)行利率緊貼當(dāng)時(shí)的國(guó)債收益率水平,只比國(guó)債收益率高出1-2個(gè)基點(diǎn),基本等同于國(guó)債的收益率,因此上述利率的差異主要是因?yàn)槭袌?chǎng)的波動(dòng),而不是各地方政府的差異性。

  二是各省市之間定價(jià)的差異性很小,在同一天發(fā)行的地方債的差異最多只有2個(gè)基點(diǎn)(bp)。例如7月7日北京和四川同時(shí)發(fā)行地方債,四川省3年、5年和7年地方債利率比北京高出1bp,10年期利率比北京高出2bp,差異性較小。

  三是地方債發(fā)行利率一般均為投標(biāo)區(qū)間下限,直到7月7日四川省地方債發(fā)行才打破這一鐵律,四川省地方債利率比投標(biāo)區(qū)間下限高出1-2bp??傮w而言,地方債利率水平較低、各地方之間差異性較小。

  地方債發(fā)行

  面臨的主要問題

  地方債的發(fā)行已逐步步入正軌,但是仍需要進(jìn)一步理順發(fā)行機(jī)制,解決幾個(gè)方面問題。一是資金來源,作為金融體系資金量最大的機(jī)構(gòu),銀行理應(yīng)成為地方政府債的最大購(gòu)買方的,但是銀行是否愿意全部接盤,收益率是否能滿足銀行的要求,有待觀察。二是地方債評(píng)級(jí)問題,對(duì)于任何債券都要依靠評(píng)級(jí)進(jìn)行定價(jià),對(duì)于首次發(fā)行的地方政府債,在地方政府債務(wù)不透明的情況下,如何給予合理公正的評(píng)級(jí)。三是地方債的流動(dòng)性問題。

  地方債的資金來源主要為商業(yè)銀行,因此也將對(duì)商業(yè)銀行的資金配置形成一定擠壓。從金融機(jī)構(gòu)債券投資來看,5月債券投資規(guī)模上升較快,當(dāng)月增加3100億,環(huán)比4月多增830億,說明5月份啟動(dòng)的地方債發(fā)行增加了銀行對(duì)債券的配置。從另一方面看,二季度新增貸款環(huán)比一季度下降,反映了市場(chǎng)信貸需求有所下降,為商業(yè)銀行投放債券騰出了一定空間。

  理論而言,商業(yè)銀行投資非存款類金融機(jī)構(gòu)的債券或發(fā)放貸款都能派生存款,增加銀行負(fù)債,但是由于地方債發(fā)行主要是置換存量的地方政府融資平臺(tái)貸款,因此并沒有新增投資,商業(yè)銀行沒有派生存款,只有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)端的變化。從這種意義上而言,銀行投資地方債純粹是拿高收益的地方政府融資平臺(tái)置換較低收益的地方債,派生的收益相對(duì)較少。地方政府為了更好地發(fā)行地方債,拿財(cái)政存款作為砝碼要求銀行投資。但實(shí)際上,在此之前,財(cái)政存款也是存放于銀行體系,因此地方債發(fā)行實(shí)際上使財(cái)政存款的成本上升了,銀行獲取財(cái)政資金要付出更高對(duì)價(jià)。從財(cái)政角度而言,有利于盤活財(cái)政資金,提高資金使用效率,降低整體負(fù)債成本。以往很多財(cái)政存款存放銀行的利率較低,實(shí)際上更多靠關(guān)系營(yíng)銷,不利于財(cái)政資金的保值增值。

  從評(píng)級(jí)來看,目前地方債的評(píng)級(jí)都是最高的AAA評(píng)級(jí),等同于國(guó)家信用評(píng)價(jià)。從發(fā)行利率看,也等同于國(guó)債的利率,為什么地方政府可以享有國(guó)家信用評(píng)級(jí)?

  一是因?yàn)槟壳暗胤秸疀]有發(fā)生過實(shí)質(zhì)性的違約,仍然享有國(guó)家的信用擔(dān)保,因此在發(fā)行地方債時(shí)地方政府會(huì)利用這種國(guó)家的信用,降低發(fā)行成本。

  二是目前地方政府的資產(chǎn)和債務(wù)難以準(zhǔn)確界定,無法從資產(chǎn)負(fù)債表上合理確定地方政府的償債能力,因此各地政府實(shí)際上沒有差異化的評(píng)級(jí),但是在具體利率水平上會(huì)稍有差異,比如同一天發(fā)行的北京地方債利率要比四川地方債低1-2bp,因?yàn)楸本┑呢?cái)政信用狀況要好于四川。

  三是目前國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)難以做到完全客觀、公正,所以在強(qiáng)勢(shì)的地方政府面前,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只能給出最高的評(píng)級(jí)。

  四是地方債的認(rèn)購(gòu)還與當(dāng)?shù)氐慕鹑跈C(jī)構(gòu)實(shí)力有關(guān),如果當(dāng)?shù)劂y行資金實(shí)力強(qiáng),比如北京和上海,那么地方債的發(fā)行難度較小,利率也有可能較低;而金融機(jī)構(gòu)實(shí)力也反映了當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)金融實(shí)力,經(jīng)濟(jì)越好的地方地方債發(fā)行越順利,這也是一種市場(chǎng)化機(jī)制的反饋。

  地方債雖然收益率接近國(guó)債,但是并沒有國(guó)債的高流動(dòng)性。盡管央行已經(jīng)發(fā)文,允許符合條件的地方債納入抵押品范圍,相當(dāng)于允許銀行以地方債為質(zhì)押換取流動(dòng)性,抵補(bǔ)收益率較低的損失。但是目前操作細(xì)節(jié)并未發(fā)布,如何以地方債質(zhì)押借款或開展回購(gòu)交易,并沒有正式開展。因此,實(shí)際上相當(dāng)于官方給銀行吃了顆定心丸,但是具體的措施還未出臺(tái),仍需要多方配合,盡快推動(dòng)。流動(dòng)性關(guān)系到銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理,影響銀行的資金配置和操作,如果能夠給明確的預(yù)期,銀行可以更好地管理資金,有利于市場(chǎng)的平穩(wěn)。

  理順發(fā)行機(jī)制

  增強(qiáng)銀行購(gòu)買意愿

  那么,該如何解決上文提出的三個(gè)問題?

  第一,對(duì)于資金來源,顯而易見,在銀行資金實(shí)力有限的情況下,要降低社會(huì)融資成本,央行應(yīng)給予銀行充足的流動(dòng)性支持,尤其是中長(zhǎng)期的資金,使銀行保持長(zhǎng)期資金來源的穩(wěn)定,增強(qiáng)配置地方債的信心。

  第二,對(duì)于地方債評(píng)級(jí),短期內(nèi)難以有效解決,但是應(yīng)該從發(fā)行利率上區(qū)分不同地方債的潛在風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)行差異化投資,理順市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收益機(jī)制。

  第三,對(duì)于地方債流動(dòng)性問題,應(yīng)盡快出臺(tái)實(shí)施細(xì)則,將地方債抵押融資落到實(shí)處,提高地方債的流動(dòng)性,增強(qiáng)銀行購(gòu)買意愿。

 ?。ㄗ髡呦底?cè)金融分析師CFA,供職于中國(guó)光大銀行總行)

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