誰來兜底？

　　這是城投債發(fā)展的關(guān)鍵問題。原先是地方政府，自去年9月以來中央試圖為城投債建立一套硬性約束機(jī)制，用明規(guī)則擠掉潛規(guī)則，將兜底接力棒傳給“用腳投票”的市場。只是經(jīng)濟(jì)面上行動力不足，此時讓市場兜底城投債，也是心有余而力不足，城投債違約風(fēng)險不減反增。無奈，國家發(fā)改委再出政策，降低城投債發(fā)行門檻，允許發(fā)新債還舊債，解燃眉之急，讓城投債公司喘口氣。

　　程敬最近總算松了口氣。

　　“這三年，壓力山大?！苯眨谀痴搲?，山西一家城投公司的負(fù)責(zé)人程敬與《國際金融報》記者攀談起來，“希望城投債借新還舊政策能讓我喘上口氣。”

　　6月中下旬，國家發(fā)改委再出利好，降低城投債發(fā)債的信用等級，“不低于AA”就可以發(fā)債，允許“不超過40%的募集資金”用于償債。

　　“大家都明白，這種借新還舊并不能真正減少城投公司的債務(wù)，但是在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的環(huán)境下，城投債需要喘息空間?！背叹吹墓窘衲甑狡趥鶆?wù)2億元左右，“很多攤子鋪得大的公司，更艱難?！?/p>

　　6月28日，國家審計署公布的土地審計報告顯示，全國由地方政府負(fù)責(zé)償還的債務(wù)中，需在今年償還的金額高達(dá)1.86萬億元。閑談中，“喘口氣”被程敬數(shù)次說起，從地方債置換，到允許城投債借新還舊，“只有有了喘氣空間，才會有改革的空間”。

　　11年發(fā)展

　　在債券市場的所有產(chǎn)品中，城投債是增長極快的一種，特別是2008年經(jīng)濟(jì)刺激計劃啟動以來。隨著政府防控地方債政策出臺，城投債走向落寞

　　所謂城投債，是根據(jù)發(fā)行主體來界定的，涵蓋了大部分企業(yè)債和少部分非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施等的投資目的發(fā)行的，主業(yè)多為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項目城投債，是地方投融資平臺作為發(fā)行主體，公開發(fā)行企業(yè)債和中期票據(jù)，因此又稱“準(zhǔn)市政債”。

　　申銀萬國的報告顯示，2004年之前，城投債處于起步階段，“全年發(fā)行額不足百億，且發(fā)行主體集中于直轄市和省一級平臺”。到了2005-2008年間，城投債發(fā)展提速，發(fā)行規(guī)模逐年上升，至2008年發(fā)行規(guī)模近1000億元。城投債爆發(fā)是2008年金融危機(jī)后，數(shù)據(jù)顯示，2009-2011年，每年發(fā)行規(guī)模均超過3000億元。2012年、2013年均超過9000億元，2014年更是一舉超過了1.6萬億元。但是隱患也是在這個階段埋下了。在此期間，國家審計署第一次審計出了地方政府債務(wù)約10萬億，到了2013年6月份審計署審計出來的債務(wù)已將近18萬億。年均增長了19%，這就說明了從2010年到2013年，雖然采取了各種措施來對地方債務(wù)進(jìn)行規(guī)范，但實際上，地方政府呈現(xiàn)出一個不斷蔓延的態(tài)勢。

　　城投債與地方債“剪不斷理還亂”。

　　“城投公司多參與地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，貸款多由當(dāng)?shù)卣峁?dān)保。前些年城投公司想要獲得融資都不太難，銀行也都愿意貸款給有政府背景甚至由政府擔(dān)保的基建項目。這也是造成城投債規(guī)模迅速擴(kuò)大的一大原因?！币晃?a href="http://www.zhonghuixigou.com/stock/quote/sz399975/" target="_blank" title="證券公司 399975">證券公司分析師在接受《國際金融報》記者采訪時指出，“以往城投公司償還銀行貸款也經(jīng)常是采取貸新?lián)Q舊的方式。城投公司會保證每月按時償還銀行貸款利息，但是往往在貸款到期時難以全額歸還本金，而銀行也都會提供新的融資款項來讓城投公司償還舊債，如此循環(huán)往復(fù)。”

　　根據(jù)政府性債務(wù)審計結(jié)果顯示，截至2013年6月底，全國各級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)20.7萬億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任債務(wù)2.9萬億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)6.65萬億元。其中，地方政府上述三種債務(wù)金額依次為10.9萬億元、2.7萬億元和4.3萬億元。6月28日，國家審計署公布的土地審計報告顯示，全國由地方政府負(fù)責(zé)償還的債務(wù)中，需在今年償還的金額高達(dá)1.86萬億元。

　　為了控制地方政府債務(wù)，國務(wù)院放“大招”，城投債命運(yùn)生波折。

　　2014年9月，國務(wù)院出臺的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（即“43號文”）規(guī)定，截至2014年底的存量債務(wù)余額應(yīng)在2015年1月5日前上報；將存量債務(wù)分類納入預(yù)算管理；統(tǒng)籌財政資金優(yōu)先償還到期債務(wù)；2016年起只能通過省級政府發(fā)行地方政府債券方式舉借政府債務(wù)。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，43號文出來后，城投債受到比較大的影響。城投債在2014年最后一個月慘淡收官，不少原本打算發(fā)債的城投公司不得不暫時取消發(fā)行。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，去年10月份共有109只城投債發(fā)行，規(guī)模為1284.7億元；去年11月發(fā)行123只共計1169.2億元；到了12月，發(fā)行數(shù)量驟降至56只，規(guī)?？s減為729億元。

　　6個月生變

　　5月和6月國家發(fā)改委連出兩個文件，支持城投債公司發(fā)債，允許部分新發(fā)債券用于償還舊債，既有利于防范債務(wù)風(fēng)險，也有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長

　　“公司今年需要償還的債務(wù)近兩個億，其中70%以上是銀行貸款。”程敬說，“近幾年，銀行普遍對城投公司收緊信貸，償債成了大問題?！?/p>

　　經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，城投債發(fā)行更加困難，到期債務(wù)違約風(fēng)險大增。程敬告訴記者，“像我們公司的融資規(guī)模還并不算大，很大攤子鋪得更多、更多的城投公司過得更加艱難?！?/p>

　　5月中旬，一份名為《關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點(diǎn)項目建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》在網(wǎng)絡(luò)上流傳。媒體記者就此事與地方發(fā)改委相關(guān)人士核實，“對方稱，已收到此文件，不過他稱該文件為征求意見稿。”

　　沒有等太久，5月25日，國家發(fā)改委網(wǎng)站發(fā)布《關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點(diǎn)項目建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》(發(fā)改辦財金2015]1327號)，鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債用于重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)項目融資，“對于債項信用等級為AAA級、或由資信狀況良好的擔(dān)保公司（主體評級在AA+及以上）提供第三方擔(dān)保、或使用有效資產(chǎn)進(jìn)行抵質(zhì)押擔(dān)保使債項級別達(dá)到AA+及以上的債券，募集資金用于七大類重大投資工程包、六大領(lǐng)域消費(fèi)工程項目融資，不受發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標(biāo)的限制?！?/p>

　　“這對于城投債公司是重大利好?！背叹礇]料到利好還未出盡。6月24日，有媒體報道稱，國家發(fā)改委在“1327號文”的基礎(chǔ)上，下發(fā)《對發(fā)改辦財金2015]1327號文件的補(bǔ)充說明》（下稱《補(bǔ)充說明》），進(jìn)一步放松企業(yè)債發(fā)行門檻，“補(bǔ)充說明明確，主體信用等級不低于AA，且債項級別不低于AA+的債券，允許企業(yè)使用不超過40%的募集資金用于償還銀行貸款和補(bǔ)充營運(yùn)資金?！?/p>

　　中財-鵬元地方財政投融資研究所執(zhí)行所長溫來成指出：“在2013年審計署將投融資平臺的債務(wù)進(jìn)行甄別之后，城投債這個詞在理論上就不存在了。”溫來成指出，從那之后，城投債就一分為二，一部分成了地方政府的地方債，另一部分就成了城投公司的企業(yè)債?！堆a(bǔ)充說明》表面上是面向所有的企業(yè)債，但實際上主要是針對那部分由城投債轉(zhuǎn)化而來的企業(yè)債。

　　據(jù)溫來成介紹，借新還舊其實一直就存在，“雖然政策沒有明確允許這樣做”。審計署發(fā)布的2013年政府債務(wù)審計報告中提到，“有2個省級、31個市級、29個縣級、148個鄉(xiāng)鎮(zhèn)2012年政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的借新還舊率(舉借新債償還的債務(wù)本金占償還債務(wù)本金總額的比重)超過20%?！边@種情況在2014年依然存在，當(dāng)年的審計報告指出，2013年6月底至2014年3月底，9個省本級為償還到期債務(wù)舉借新債579.31億元，但仍有8.21億元逾期未還。

　　自2014年“43號文”出臺后，政府對于企業(yè)發(fā)債的管理更加嚴(yán)格，但企業(yè)發(fā)債借新還舊的情況依然在一定程度上存在。溫來成指出，如果此次發(fā)改委發(fā)布《補(bǔ)充說明》屬實，那也是正式承認(rèn)了此前一直存在的這種做法。

　　根據(jù)《補(bǔ)充說明》，允許滿足以下條件的企業(yè)發(fā)行債券，專項用于償還為在建項目舉債且已進(jìn)入償付本金階段的原企業(yè)債券及其他高成本融資；符合國發(fā)(2014)43號文件精神，在建募投項目具有穩(wěn)定收益，或以資產(chǎn)質(zhì)押、第三方擔(dān)保等作為增信措施；企業(yè)主體長期信用評級和債項評級不低于原有評級；新發(fā)行債券規(guī)模不超過被置換債券的本息余額。

　　國家發(fā)改委還指出，按照國發(fā)(2015)42號文件已經(jīng)實現(xiàn)市場化運(yùn)營的城投公司開展規(guī)范的PPP項目發(fā)債融資，不受發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標(biāo)的限制，建立PPP項目發(fā)債綠色審核通道，社會資本方在PPP項目招投標(biāo)時，可將發(fā)行企業(yè)債納入項目融資方案一并考慮，并同時向省級發(fā)展改革部門報送企業(yè)債券申請材料，由省級發(fā)展改革部門提前預(yù)審。

　　對此，民生證券研究院首席債券分析師李奇霖表示，《補(bǔ)充說明》進(jìn)一步放松企業(yè)債發(fā)行，既有利于防范債務(wù)風(fēng)險，也有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長。

　　“發(fā)改委"1327號文"與《補(bǔ)充說明》應(yīng)該是國辦發(fā)40號文的進(jìn)一步落實。地方債發(fā)行置換之后，融資平臺后續(xù)融資問題成為當(dāng)前疏通傳導(dǎo)以項目建設(shè)穩(wěn)增長的當(dāng)務(wù)之急?！?a href="http://www.zhonghuixigou.com/stock/quote/sh600999/" target="_blank" title="招商證券 600999">招商證券固收研究主管孫彬彬認(rèn)為，在平臺在建項目存量融資依靠貸款和債券保障、增量融資依托PPP和城投債雙輪驅(qū)動下，有助于未來經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)。

　　上述分析師認(rèn)為，“現(xiàn)在中央政府放寬了城投債的發(fā)行，也是防范多地出現(xiàn)工程項目停工、爛尾進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)造成沖擊的風(fēng)險。”

　　上海財經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心副主任奚君羊在接受《國際金融報》記者采訪時表示：“中國經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下滑，令穩(wěn)增長的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)凸顯。投資在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中始終占據(jù)著主導(dǎo)作用，尤其是在經(jīng)濟(jì)不景氣的環(huán)境下更需要基建等方面的投資來拉動經(jīng)濟(jì)增長。因此，除了采取寬松的貨幣政策之外，財政政策方面也需要做適度的放松?！?/p>