近期，佳兆業(yè)債務(wù)違約風(fēng)波牽動(dòng)著很多房地產(chǎn)人士的神經(jīng)，這不只是因?yàn)橐患叶€房企中的后起之秀瀕臨破產(chǎn)危機(jī)，還牽出了官員腐敗問題。據(jù)彭博社報(bào)道，知情人士透露，佳兆業(yè)旗下深圳樓盤被政府鎖定禁止銷售，原因是官方對原深圳市政法委書記蔣尊玉問題的調(diào)查。實(shí)際上，過去一年因涉貪腐案件，多家知名房企相繼受到紀(jì)檢機(jī)構(gòu)的調(diào)查，但像佳兆業(yè)這樣或因涉官員貪腐而被“鎖房”并引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)的，還是第一次。

　　就在佳兆業(yè)違約事件爆發(fā)后不久，因原山西省高平市市長楊曉波被調(diào)查，其主導(dǎo)的碧桂園城市綜合體項(xiàng)目也不得不隨著碧桂園的退出而終止，原因是當(dāng)?shù)卣畬Φ貕K功能進(jìn)行了調(diào)整。

　　在樓市一片低迷中，部分房企因事涉反腐而給自身經(jīng)營帶來了風(fēng)險(xiǎn)，但對大多數(shù)守法經(jīng)營的房企而言，反腐猶如一縷清風(fēng)，吹走了房地產(chǎn)行業(yè)的很多潛規(guī)則和尋租現(xiàn)象，從而給行業(yè)帶來新的活力。正如前美國最高法院大法官路易斯·布蘭代斯所言：“陽光是最好的防腐劑?！?/p>

　　近日，習(xí)近平總書記再度重申了反腐的重要性。他強(qiáng)調(diào)，反腐敗斗爭形式依然嚴(yán)峻復(fù)雜，黨風(fēng)廉政建設(shè)和反腐敗斗爭永遠(yuǎn)在路上。

　　但是，房地產(chǎn)行業(yè)人士沒有想到，反腐會(huì)成為2015年的行業(yè)關(guān)鍵詞。以佳兆業(yè)為代表的部分房企被曝因涉及腐敗而陷入困境的同時(shí)，也讓很多人看到了希望：作為曾經(jīng)的權(quán)力尋租“重災(zāi)區(qū)”，在經(jīng)歷本次反腐風(fēng)暴以后，也許會(huì)比以往任何時(shí)候都更健康、更加“充滿陽光”。

　　蘭德咨詢總裁宋延慶此前接受記者采訪時(shí)表示，他們對房地產(chǎn)開發(fā)過程進(jìn)行全面梳理研究發(fā)現(xiàn)，共有116個(gè)可能存在尋租的環(huán)節(jié)，基本占到了房地產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈的95%。

　　土地市場成腐敗高發(fā)領(lǐng)域

　　剛剛過去的2014年，房地產(chǎn)行業(yè)不太平。

　　2014年4月22日晚間，華潤置地宣布，公司執(zhí)行董事和董事會(huì)副主席王宏琨因個(gè)人健康理由辭任。隨后有消息證實(shí)，王宏琨是因?yàn)樯婕叭A潤集團(tuán)前董事長宋林事件被帶走調(diào)查。2014年5月，重慶市第三大地產(chǎn)商協(xié)信集團(tuán)董事長吳旭被傳接受調(diào)查，因卷入華潤宋林案。截至2014年末，近半年時(shí)間內(nèi)，協(xié)信已經(jīng)出售了上海5棟寫字樓，這被外界認(rèn)為系套現(xiàn)自救。

　　這僅僅只是一個(gè)開始，2014年下半年以來，先是雅居樂主席陳卓林在10月份被昆明市人民檢察院批準(zhǔn)執(zhí)行指定居所監(jiān)視居住(昆明市檢察院已于2014年12月結(jié)束對陳執(zhí)行“指定居所居住措施”)，隨后港股上市房企佳兆業(yè)集團(tuán)主席郭英成被傳“失聯(lián)”，兩者皆被傳與貪腐事件有關(guān)。2014年12月19日，香港新鴻基聯(lián)席主席郭炳江被裁定為串謀公職人員行為失當(dāng)，再次受到公眾矚目。根據(jù)《華夏時(shí)報(bào)》報(bào)道，在廣東、湖北、重慶、四川、云南等地，僅2014年被公開曝光牽涉官員落馬案的房企老板就超過10個(gè)。

　　從地方區(qū)域公司到行業(yè)知名的標(biāo)桿房企，地產(chǎn)行業(yè)的政商關(guān)系一直被外界所詬病。

　　一位地產(chǎn)行業(yè)分析人士對記者表示，土地的非市場化環(huán)境使其成為房地產(chǎn)尋租的“重災(zāi)區(qū)”，近幾年以權(quán)謀私、貪污受賄被查的領(lǐng)導(dǎo)干部中，超過三成涉及土地問題。

　　“從目前國內(nèi)反腐的節(jié)奏看，房地產(chǎn)市場將成為政府重拳打擊和督察的領(lǐng)域。尤其是土地出讓、房屋拆遷等層面，可能存在各類流程不規(guī)范甚至違規(guī)挪用資金等問題。換言之，此類房企承諾的投資回報(bào)率背后，部分是有水分的?！眹?yán)躍進(jìn)表示，如果擰干這些水分，投資回報(bào)率可能達(dá)不到投資者預(yù)期。

　　116個(gè)環(huán)節(jié)存在尋租可能

　　“房地產(chǎn)已經(jīng)成為了高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。”一位不愿具名的上市房企高管對記者說。在其看來，房地產(chǎn)行業(yè)的反腐已經(jīng)滲透到整個(gè)行業(yè)鏈條，而2014年以來已經(jīng)從執(zhí)行層面上升到了管理層面。該人士表示，目前只要有官員落馬，一般都會(huì)有開發(fā)商被牽扯進(jìn)去。

　　有報(bào)道稱，2014年10月，深圳市政法委書記蔣尊玉被帶走后，深圳地產(chǎn)商膽戰(zhàn)心驚，而蔣尊玉被調(diào)查也是因?yàn)樯钲邶垗徱淮笮偷禺a(chǎn)商在當(dāng)?shù)亻_發(fā)的高端別墅區(qū)被審計(jì)出涉及經(jīng)濟(jì)問題。

　　歸根結(jié)底，地產(chǎn)行業(yè)的尋租點(diǎn)太多，更容易滋生腐敗。宋延慶此前接受記者采訪時(shí)表示，他們?yōu)橐患屹Y產(chǎn)規(guī)模達(dá)500億元的大型房企提供咨詢服務(wù)時(shí)，對房地產(chǎn)開發(fā)過程進(jìn)行全面梳理研究，發(fā)現(xiàn)共有116個(gè)可能的尋租點(diǎn)，基本占到了房地產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈的95%。尋租者除了各級政府、建設(shè)、規(guī)劃、房屋管理、土地管理、審計(jì)稅務(wù)等部門外，還包括銀行、房企內(nèi)部，甚至包括個(gè)體經(jīng)營承包者、居民等。

　　但從目前行業(yè)領(lǐng)頭的企業(yè)來看，都在力求確保管理運(yùn)營方面的健康運(yùn)作。

　　萬達(dá)集團(tuán)宣布，自2015年開始，所有萬達(dá)廣場綜合體新開工項(xiàng)目，都將實(shí)行“總包交鑰匙”管控模式，取消招標(biāo)職能。萬達(dá)集團(tuán)董事長王健林稱，“總包交鑰匙”模式取消招標(biāo)職能，多介入項(xiàng)目建設(shè)過程使萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)建設(shè)生態(tài)鏈更加健康，更有利于推進(jìn)企業(yè)的反腐敗工作。

　　而萬科董事會(huì)主席王石在游學(xué)期間曾說，“作為中國最大的住宅地產(chǎn)商我就敢說我不行賄，當(dāng)然，不行賄是個(gè)底線，還有透明度，講誠信，講規(guī)則?！?/p>

　　“對標(biāo)桿企業(yè)來說，品牌美譽(yù)度尤為重要，一旦出現(xiàn)房企違規(guī)被查的事件，往往會(huì)讓產(chǎn)品銷售受阻，并帶來企業(yè)品牌的惡化。”嚴(yán)躍進(jìn)對記者表示，如此一來，債權(quán)人和投資人都會(huì)因擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)利益受損，從而在后續(xù)的投資方面更加謹(jǐn)慎。

　　萊坊董事及上海研究及咨詢部主管楊悅晨接受記者采訪時(shí)表示，房地產(chǎn)業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，開發(fā)周期長、資金投入量大，而企業(yè)一般自有資金投入較少，現(xiàn)金流狀況受項(xiàng)目建設(shè)和銷售進(jìn)展影響大，主要依靠外部資金及銷售回款滾動(dòng)經(jīng)營。一旦房企項(xiàng)目銷售回款受阻，經(jīng)營資金鏈將面臨較大考驗(yàn)。因此，清晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)、明確的責(zé)權(quán)利益，是一個(gè)企業(yè)平穩(wěn)運(yùn)作的基石，同時(shí)穩(wěn)定的回款能力以及充裕的現(xiàn)金流可抵御市場波動(dòng)帶來的負(fù)面影響。

　　她說，海外融資確實(shí)會(huì)存在成本提升的可能，但主要是由于受到美元走強(qiáng)的影響，佳兆業(yè)的違約事件，更多的是公司自身問題，是行業(yè)的個(gè)案，并不會(huì)波及到整個(gè)行業(yè)。

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　　行業(yè)反思

　　4億港元到期貸款何以壓垮佳兆業(yè)？

　　誰也沒想到，一家年銷售額超過300億元、國內(nèi)排名前20的上市房企，會(huì)在短短1個(gè)月之內(nèi)瀕臨破產(chǎn)重組的危機(jī)。

　　2015年1月1日晚間，佳兆業(yè)集團(tuán) (01638，HK)發(fā)布公告稱，由于公司原董事會(huì)主席郭英成辭職觸發(fā)了一項(xiàng)融資協(xié)議包含的強(qiáng)制性提前還款條文，未能如期償還匯豐銀行4億港元定期貸款，引發(fā)了第一場貸款違約風(fēng)波。

　　記者了解到，截至2014年6月30日，公司擁有111億元現(xiàn)金，資產(chǎn)負(fù)債率為75.62%，扣除預(yù)收款后真實(shí)負(fù)債率為56.59%。擁有如此充足的現(xiàn)金，本來足以應(yīng)付任何不測。佳兆業(yè)卻僅僅因?yàn)?億港元定期貸款到期而宣告?zhèn)鶆?wù)違約，這不禁引發(fā)業(yè)界猜測，佳兆業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況如何？

　　誘因：金融機(jī)構(gòu)爭相查封佳兆業(yè)資產(chǎn)

　　在2014年12月前，無論是銷售業(yè)績還是股價(jià)走勢，佳兆業(yè)堪稱表現(xiàn)最佳的上市房企之一，但危機(jī)總在一片歌舞升平中到來。

　　根據(jù)佳兆業(yè)2014年12月初發(fā)布的銷售數(shù)據(jù)，公司在前11月實(shí)現(xiàn)合約銷售金額271.8億元，完成全年目標(biāo)的90%，目標(biāo)完成指日可待。與此同時(shí)，多數(shù)投行均給予佳兆業(yè)“買入”評級。野村證券在2014年10月末發(fā)布的研究報(bào)告便指出，佳兆業(yè)在深圳共有13個(gè)項(xiàng)目，保守估計(jì)可提供逾1100億元的可出售資源，至少在2019年前，其銷售非常強(qiáng)勁，維持“買入”評級，目標(biāo)價(jià)為4.15港元。

　　但自2014年12月佳兆業(yè)被曝位于深圳的多個(gè)樓盤、合計(jì)50億元的貨值被深圳市規(guī)劃和國土資源委員會(huì)的相應(yīng)地方分支機(jī)關(guān)鎖定買賣協(xié)議備案，導(dǎo)致公司在深圳的所有經(jīng)營活動(dòng)處于休克狀態(tài)后，公司隨后接連曝出離岸貸款違約、優(yōu)先票據(jù)未按時(shí)付息，以及被多家金融機(jī)構(gòu)申請查封資產(chǎn)等事件，讓這家本應(yīng)在2014年超額完成銷售目標(biāo)的房企新貴，一度傳出走向破產(chǎn)重組的境地。

　　另據(jù)中國證券網(wǎng)報(bào)道，杭州透明售房網(wǎng)顯示，佳兆業(yè)位于杭州五常一樓盤項(xiàng)目全部房源顯示變成限制房，共計(jì)待售房源749套。也就是說，該項(xiàng)目全部待售房源突然被鎖死，禁止銷售。

　　上述“鎖房”事件發(fā)生不足一個(gè)月，2015年1月1日晚間，佳兆業(yè)發(fā)布公告稱，由于公司原董事會(huì)主席郭英成辭職觸發(fā)了一項(xiàng)融資協(xié)議包含的強(qiáng)制性提前還款條文，未能如期償還匯豐銀行4億港元定期貸款，引發(fā)了第一場貸款違約風(fēng)波。

　　隨后，深圳龍崗區(qū)兩個(gè)舊改項(xiàng)目的合作伙伴宣稱佳兆業(yè)違反項(xiàng)目的合作協(xié)議、多家內(nèi)地銀行以及信托公司申請查封公司資產(chǎn)、美元優(yōu)先票據(jù)出現(xiàn)技術(shù)性違約，總資產(chǎn)達(dá)到1000億元的佳兆業(yè)仿佛在一夜之間崩盤。截至2014年12月24日停牌前，公司股價(jià)大幅下跌至1.59港元。

　　“從資產(chǎn)負(fù)債表來看，佳兆業(yè)的財(cái)務(wù)狀況其實(shí)并不差，截至2014年6月30日，公司擁有111億元的現(xiàn)金，資產(chǎn)負(fù)債率為75.62%，扣除預(yù)收款后真實(shí)負(fù)債率為56.59%，在行業(yè)處于合理水平?！蹦成鲜蟹科蟾吖荜惾A(化名)向記者表示，但作為資金密集型行業(yè)，房企日常經(jīng)營運(yùn)作需要現(xiàn)金的高速流動(dòng)，拿地、原材料進(jìn)貨、工程建筑、員工薪資等大量環(huán)節(jié)需要消耗現(xiàn)金，但公司真正的自由現(xiàn)金流并不多。如果一個(gè)銷售占比接近30%的地區(qū)突然被暫停經(jīng)營活動(dòng)，沒有了現(xiàn)金回籠，企業(yè)資金面將遭受嚴(yán)峻考驗(yàn)。

　　“更致命的是，深圳項(xiàng)目被封鎖的消息傳出后，引發(fā)金融機(jī)構(gòu)恐慌情緒蔓延，爭相申請查封佳兆業(yè)資產(chǎn)?！标惾A說，對于銀行而言，只要房企有一個(gè)項(xiàng)目出現(xiàn)異常狀況，這種憂慮情緒在銀行間會(huì)快速傳播，隨著佳兆業(yè)在深圳的全部項(xiàng)目均被封鎖，與這些項(xiàng)目有配套融資的銀行一窩蜂要求還款，即便是深圳以外的項(xiàng)目，銀行也會(huì)由于擔(dān)心企業(yè)前景而催款。在這種情況下，即便強(qiáng)如萬科也不可能同時(shí)應(yīng)付如此多金融機(jī)構(gòu)的還款要求，最終導(dǎo)致佳兆業(yè)越來越多的資產(chǎn)被法院查封，部分現(xiàn)金存款也被凍結(jié)，現(xiàn)有資產(chǎn)已經(jīng)無法盤活。

　　在陳華看來，隨著有關(guān)佳兆業(yè)的負(fù)面消息在全國蔓延，外地項(xiàng)目也會(huì)受到購房者對公司破產(chǎn)擔(dān)憂的影響，銷售陷入低潮，無法為公司提供新增的現(xiàn)金回籠。對于身處長產(chǎn)業(yè)鏈的房企而言，只要其中一個(gè)環(huán)節(jié)出問題，負(fù)面消息的發(fā)酵很可能會(huì)將企業(yè)拖到崩潰的邊緣。

　　根據(jù)佳兆業(yè)在2015年1月12日晚間發(fā)布的最新公告，公司正與數(shù)名候選人 (含國際投行)商討，以委聘可就公司的資本架構(gòu)提供戰(zhàn)略建議的財(cái)務(wù)顧問，并協(xié)助公司審閱及評估多種方案并制定可獲得各方同意的解決方案的計(jì)劃。

　　某央企背景的房企高管向記者表示，按照目前的現(xiàn)狀，佳兆業(yè)能盤活重生的可能性微乎其微，也看不到生命人壽出手相救的跡象?？紤]到佳兆業(yè)自身資產(chǎn)優(yōu)良，最好的解決辦法是尋找新的投資者接盤，具有較強(qiáng)背景的央企、國企類房企是理想目標(biāo)。

　　反思：政商關(guān)系需要重塑

　　讓一個(gè)房企在某個(gè)城市的全部業(yè)務(wù)處于休克狀態(tài)，這在中國房地產(chǎn)歷史上幾乎從未出現(xiàn)過。截至記者截稿，相關(guān)管理部門也沒有對佳兆業(yè)深圳所有項(xiàng)目經(jīng)營活動(dòng)被暫停作出正面回應(yīng)，這也引發(fā)業(yè)界諸多猜測，郭英成更一度被傳事涉深圳落馬政法委書記蔣尊玉一案。

　　在陳華看來，佳兆業(yè)以在深圳經(jīng)營舊城改造起家，偏偏舊改是國內(nèi)土地出讓各種途徑中透明度最低的，企業(yè)更依賴于通過線下談判的方式達(dá)成合作，這時(shí)候良好的政商關(guān)系就成為項(xiàng)目成功運(yùn)作的關(guān)鍵。佳兆業(yè)在外地的舊改項(xiàng)目推進(jìn)遠(yuǎn)不如在深圳順利，說明其在深圳擁有強(qiáng)大的政府公關(guān)能力。但隨著反腐風(fēng)浪掀起，舊改項(xiàng)目反而成了容易牽涉官員腐敗的危險(xiǎn)區(qū)域，這也給其他房企帶來了反思：在新形勢下，如何更恰當(dāng)?shù)靥幚碚剃P(guān)系？

　　“房地產(chǎn)作為一個(gè)與政策有密切相關(guān)性的行業(yè)，完全脫離政商關(guān)系是不可能的。”一家正參與廣州某舊改項(xiàng)目的上市房企高管向記者表示，其實(shí)在國內(nèi)，不少城市舊改項(xiàng)目都是市場化運(yùn)作，但在實(shí)際操作過程中，單靠市場化手段開發(fā)商很難完成拆遷，搞不好資金投下去幾年都沒有動(dòng)靜，這時(shí)候就需要政府的力量去引導(dǎo)和協(xié)調(diào)。因此，在保證不觸及紅線的前提下，如何制定完善的規(guī)則讓政府部門與企業(yè)更好地各司本職，是行業(yè)需要思考的問題。

　　“可以預(yù)見的是，以往通過政府公關(guān)能力獲取優(yōu)質(zhì)資源謀求利潤的時(shí)代已經(jīng)終結(jié)。”陳華表示，正如萬達(dá)集團(tuán)董事長王健林所言：“親近政府，遠(yuǎn)離政治”。在新形勢下，企業(yè)拼的是真本事，誰能通過經(jīng)營能力滿足地方政府的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求、為社會(huì)創(chuàng)造更多的福利，誰就有機(jī)會(huì)從政府手上獲取更好的資源。

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　　沖擊波

　　民營房企境外融資面臨困境

　　佳兆業(yè)債務(wù)違約事件，不僅導(dǎo)致這家二線房企中的后起之秀瀕臨破產(chǎn)重組的危機(jī)，其引發(fā)的多米諾骨牌效應(yīng)更有可能導(dǎo)致不少內(nèi)地房企海外融資陷入困境。

　　記者從多方了解到，由于佳兆業(yè)接連發(fā)生離岸貸款違約與優(yōu)先票據(jù)未付利息，導(dǎo)致海外投資者避險(xiǎn)情緒高漲，部分民營內(nèi)房股優(yōu)先票據(jù)遭到拋售，收益率大幅上行。多家券商預(yù)測，接下來內(nèi)地房企海外融資成本將大幅上升，更多房企海外發(fā)債計(jì)劃可能會(huì)擱置。

　　但香港粵海證券董事黃立沖表示，與不少在港上市的中小型民營房企相比，實(shí)力雄厚的大型房企與央企、國企有望進(jìn)一步獲得投資者追捧，融資成本不增反降，并導(dǎo)致房地產(chǎn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局進(jìn)一步鞏固。

　　佳兆業(yè)離岸債券瀕臨違約

　　繼此前傳出未能及時(shí)償還匯豐銀行離岸貸款、以及多家金融機(jī)構(gòu)向法院申請查封佳兆業(yè)資產(chǎn)后，根據(jù)佳兆業(yè)于1月12日晚間發(fā)布的公告，公司在2013年1月發(fā)行的一筆于2020年到期的5億美元、10.25%票面利率的優(yōu)先票據(jù)，利息需要在每半年期末支付，但公司并沒有在2015年1月8日的到期日支付2300萬美元的利息，這意味著該筆優(yōu)先票據(jù)極有可能成為香港內(nèi)房股在離岸債市出現(xiàn)的首次違約。

　　標(biāo)準(zhǔn)普爾信用分析師李俊文在接受記者采訪時(shí)表示，佳兆業(yè)未按時(shí)支付于優(yōu)先票據(jù)的票息已屬技術(shù)性違約，但根據(jù)上述債券的規(guī)定，票息支付有30天的寬限期。目前佳兆業(yè)已委聘財(cái)務(wù)顧問制定解決方案，標(biāo)準(zhǔn)普爾會(huì)緊密關(guān)注事態(tài)進(jìn)展。如上述及其他債務(wù)最終出現(xiàn)違約，佳兆業(yè)的信用及債券評級或?qū)⒚媾R進(jìn)一步下調(diào)。

　　自2014年12月“鎖房”事件發(fā)生后，佳兆業(yè)發(fā)行的多筆優(yōu)先票據(jù)被持有人恐慌性拋售，2015年1月初曝出匯豐銀行4億港元貸款違約后，價(jià)格更是一落千丈。截至1月14日，成交最活躍的一筆2013年4月發(fā)行、2016年到期的優(yōu)先票據(jù)價(jià)格已經(jīng)下跌至40.373美元，收益率高達(dá)99.746%。另外三筆分別在2017年、2018年和2020年到期的優(yōu)先票據(jù)價(jià)格也分別下跌至43美元、40美元與39.99美元，買入收益率分別為56%、47.12%和38.1%。

　　海通證券固定收益首席分析師姜超向記者表示，根據(jù)佳兆業(yè)2014年中期業(yè)績報(bào)告，在公司的非流動(dòng)負(fù)債中，包括優(yōu)先票據(jù)和可轉(zhuǎn)債在內(nèi)的債券總額達(dá)到153億元，占總體借款的比例高達(dá)64.3%。若該筆利息最終出現(xiàn)違約，有可能觸發(fā)違約條款促使債券提前清償，更可能引起債券交叉違約加速進(jìn)行，進(jìn)一步加劇市場擔(dān)憂情緒。

　　民營房企海外融資成本上升

　　過去數(shù)年，受到國內(nèi)信貸緊縮的影響，海外發(fā)債日漸成為內(nèi)地上市房企最重要的融資渠道。根據(jù)數(shù)據(jù)研究供應(yīng)商Dealogic的統(tǒng)計(jì)，2014年1月至8月，內(nèi)地房企總計(jì)在海外市場上發(fā)行了524億美元 (折合約3217億元人民幣)的離岸債券，比2013年同期增長100%。

　　中投證券債券分析師楊萍表示，房企海外融資在近幾年呈爆發(fā)式增長，主要是由于內(nèi)地銀行對于房地產(chǎn)企業(yè)借款收緊、國內(nèi)債券融資受限制等。在內(nèi)地融資環(huán)境遠(yuǎn)不能滿足需求的情況下，美國與日本等國的量化寬松政策讓海外市場迎來超低利率環(huán)境，渴求資金的內(nèi)地房企紛紛成為境外資金的投資標(biāo)的。

　　但記者發(fā)現(xiàn)，佳兆業(yè)事件加重了海外投資者對內(nèi)地房企的擔(dān)憂情緒，并導(dǎo)致部分房企發(fā)行的離岸債券價(jià)格持續(xù)下行。以雅居樂地產(chǎn)于2017年到期、旭輝控股于2018年到期、富力地產(chǎn)于2016年到期的三筆優(yōu)先票據(jù)為例，2015年1月2日~13日，三筆優(yōu)先票據(jù)價(jià)格分別下跌2.18%、2.2%和4.3%，花樣年控股一筆于2016年到期的優(yōu)先票據(jù)同期價(jià)格跌幅更達(dá)到7.2%，導(dǎo)致收益率從13.85%上升至20.1%。

　　“雖然佳兆業(yè)的情況有點(diǎn)特殊，但由于內(nèi)房股離岸債券違約尚無先例，債權(quán)人最終能獲得多少補(bǔ)償尚不得而知，這容易導(dǎo)致內(nèi)房股債券投資者的恐慌情緒蔓延?！秉S立沖向記者表示，由于大多數(shù)內(nèi)資企業(yè)在境外公開發(fā)行債券時(shí)都會(huì)通過境外的控股公司，在出現(xiàn)違約的情況下，海外債權(quán)人的償還次序?qū)嵸|(zhì)上低于境內(nèi)運(yùn)營公司的全部債權(quán)人，即清算所得的款項(xiàng)會(huì)優(yōu)先償還國內(nèi)的債務(wù)，包括買家的預(yù)繳款、員工工資及福利、國內(nèi)銀行貸款、信托借款甚至供應(yīng)商墊款，如有余款才會(huì)償還境外債務(wù)，這意味著海外債券人很有可能血本無歸。

　　楊萍也認(rèn)為，海外市場對內(nèi)地房地產(chǎn)市場的悲觀預(yù)期，本就導(dǎo)致房企海外發(fā)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，例如碧桂園在2014年5月發(fā)行的5年期美元債券票息為7.875%，較公司在2013年9月發(fā)行的美元債券收益率上浮25個(gè)BP。隨著佳兆業(yè)事件的發(fā)酵，海外投資者必然會(huì)對內(nèi)房股優(yōu)先票據(jù)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并導(dǎo)致內(nèi)地房企海外融資成本大幅上升，因此預(yù)計(jì)有更多的房企擱置海外發(fā)債計(jì)劃，從而加劇資金周轉(zhuǎn)壓力。

　　房企融資“馬太效應(yīng)”顯現(xiàn)

　　盡管海外融資難度增加無可避免，但這并不意味著所有房企都會(huì)受到影響。黃立沖告訴記者，佳兆業(yè)事件的爆發(fā)，讓海外投資者看到除了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)外，許多中小型民營房企還暗藏著政商關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)，由于這類企業(yè)的創(chuàng)始人對經(jīng)營影響巨大，高壓反腐或加劇民營房企的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致投資者對于公司管治架構(gòu)提出更高要求。

　　黃立沖預(yù)計(jì)，有兩類房企有望從中受益：一類像萬科這種擁有高透明度經(jīng)營風(fēng)格、對政商關(guān)系依賴度很低的混合所有制類房企；另一類則是擁有強(qiáng)大背景實(shí)力的央企國企類房企，它們的融資成本反而有可能受益于投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升而下降。

　　以2014年9月開始放行的銀行間中期票據(jù)為例，海通證券研究發(fā)現(xiàn)，萬科于2014年12月24日發(fā)行的三年期中期票據(jù)，票面利率為4.7%，保利地產(chǎn)于2014年12月25日發(fā)行的五年期中期票據(jù)，票面利率為4.8%，兩者均較發(fā)行當(dāng)日同期限的AAA中期票據(jù)收益率低12個(gè)BP。此外，記者發(fā)現(xiàn)，包括中國海外發(fā)展、方興地產(chǎn)等央企類內(nèi)房股發(fā)行的優(yōu)先票據(jù)在2015年1月初至今價(jià)格不跌反漲。

　　“在投資者避險(xiǎn)情緒濃厚的背景下，中小型上市房企的融資環(huán)境難有改善，并將進(jìn)一步拉大其與優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)的差距，最終加劇房企間的‘馬太效應(yīng)’，龍頭房企會(huì)在這場違約風(fēng)波中進(jìn)一步建立競爭優(yōu)勢。”姜超表示。

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　　焦點(diǎn)領(lǐng)域

　　舊改餡餅變陷阱？開發(fā)商或暫時(shí)知難而退

　　2014年11月，國土資源部、農(nóng)業(yè)部聯(lián)合發(fā)文，首次明確要求為北京、上海、廣州、武漢等14個(gè)大城市劃定城市邊界，這也意味著為大城市擴(kuò)張“劃界”工作開始“動(dòng)真格”，今后城市新增土地供應(yīng)量的增速將會(huì)減緩。與此同時(shí)，城鎮(zhèn)化進(jìn)程卻并未減速，舊城改造成為推動(dòng)城鎮(zhèn)化的重要路徑。

　　不過，日前部分舊城改造中涉及的利益輸送問題被曝光。佳兆業(yè)因傳聞涉及深圳市委原常委、政法委書記蔣尊玉的貪腐案而深陷輿論漩渦，據(jù)澎湃新聞報(bào)道，蔣尊玉落馬的直接原因是其擔(dān)任龍崗區(qū)委書記時(shí)力推的舊城改造項(xiàng)目。更早前，也有廣州市原副市長曹鑒燎等官員因涉及舊城改造中的貪腐問題而落馬。

　　對參與舊改的房地產(chǎn)企業(yè)而言，佳兆業(yè)事件無疑給它們敲響了一記警鐘。如何從舊改中獲取正當(dāng)收益，同時(shí)回避其中涉及的“暗箱操作”，成為不少房企都要面臨的重要課題。

　　舊改開發(fā)周期偏長

　　在一線城市土地供不應(yīng)求和政府加快推動(dòng)舊城改造的背景下，舊城改造成為部分房企的戰(zhàn)略性選擇。盡管舊改項(xiàng)目前期投入資金大，投資回報(bào)期限較長，但由于舊城改造地段升值、政策優(yōu)惠等因素，舊城改造項(xiàng)目毛利率依然高于通過招拍掛流程獲得的土地開發(fā)。

　　克而瑞上海機(jī)構(gòu)研究總監(jiān)薛建雄在接受記者采訪時(shí)表示，舊改接近于免費(fèi)劃撥土地，企業(yè)最大的支出在于動(dòng)遷成本。由于通過招拍掛拿地的競爭比較激烈，溢價(jià)率較高，因此舊改仍然是當(dāng)前各種開發(fā)方式中利潤最高的。

　　但是，舊改項(xiàng)目的建設(shè)過程卻并不輕松，開發(fā)難度和風(fēng)險(xiǎn)甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過普通的招拍掛項(xiàng)目。一位房地產(chǎn)企業(yè)高管向記者表示，舊改的操作過程極其復(fù)雜，征地、拆遷、安置、補(bǔ)償每一個(gè)環(huán)節(jié)難度都很大，很多情況下需要在地方政府的支持下才能順利開展，這也為部分官員權(quán)力尋租提供了可能性。隨著反腐力度的加大，越來越多的政商之間的利益輸送被曝光，這也使得不少企業(yè)擔(dān)心今后舊改項(xiàng)目操作難度加大，可能會(huì)因?yàn)椤八睢倍y而退。

　　而在土地出讓趨于集約化的情況下，一些舊改項(xiàng)目的用地價(jià)格也在逐漸攀升。上述房企高管表示，目前舊改項(xiàng)目的開發(fā)周期一般高達(dá)5~8年，開發(fā)周期偏長，前期投入資金回籠時(shí)間較長，在房地產(chǎn)行情低迷的情況下，房企參與舊改會(huì)越來越謹(jǐn)慎，畢竟不確定性和風(fēng)險(xiǎn)較大。

　　事實(shí)上，萬科、新城等不少品牌房企幾乎不會(huì)參與舊改項(xiàng)目，熱衷舊改的房企多為一些本地中小房地產(chǎn)開發(fā)商，這些企業(yè)無法在正規(guī)土地交易市場上和大型房企競爭，只能憑借良好的政商關(guān)系來獲取土地，但是持續(xù)推進(jìn)的反腐風(fēng)暴正在改變房地產(chǎn)行業(yè)的潛規(guī)則，中小房企洗牌有望加速。

　　舊改流程面臨變革

　　隨著城市化進(jìn)程的快速推進(jìn)，匱乏的土地資源制約了后續(xù)發(fā)展。到2020年，上海新增建設(shè)用地?cái)?shù)量為0，而深圳目前已經(jīng)沒有新增建設(shè)用地了，因此未來一線城市的房地產(chǎn)市場將會(huì)越來越多依靠舊城改造項(xiàng)目。

　　事實(shí)上，舊城改造作為改善民生的重要內(nèi)容，地方政府對此高度重視，通常會(huì)給予融資支持和配套金融服務(wù)。一般情況下，地方政府會(huì)通過適當(dāng)延長部分經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)貸款期限，和下浮經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)貸款利率來吸引企業(yè)參與舊改，因此企業(yè)可以控制部分成本。

　　在佳兆業(yè)事件后，某些官員利用舊改進(jìn)行權(quán)力尋租的情況將會(huì)有所收斂。上海杜躍平律師事務(wù)所主任杜躍平表示，舊改本身是有嚴(yán)格法律規(guī)范的，但是因?yàn)槟承┝鞒滩煌该鳎讨g本應(yīng)有的健康溝通進(jìn)入了灰色地帶。如果未來地方政府減少行政干預(yù)，貪腐行為受到嚴(yán)格制約，平等對待每一個(gè)市場主體，那么企業(yè)就可以從容參與舊城改造。

　　上述房企高管認(rèn)為，未來有能力參加舊改的房企有兩類。第一類仍然是本地中小房企，這些企業(yè)熟悉本地市場，和地方政府和本地金融機(jī)構(gòu)的溝通也更為便捷；第二類則是在區(qū)域深耕多年、已經(jīng)累積豐富經(jīng)驗(yàn)的外來規(guī)模房企，實(shí)力雄厚，對本地市場也有一定的了解。

　　為了避免貪腐現(xiàn)象的出現(xiàn)，未來政府可能會(huì)對舊改流程進(jìn)行調(diào)整。上述房企高管表示，如果未來地方政府先解決動(dòng)遷等前期問題，然后出讓凈地讓房企進(jìn)行開發(fā)，將是一種比較理想的模式。據(jù)悉，香港目前正是采用這種舊改模式，政府主導(dǎo)拆遷，按周邊樓價(jià)來賠償拆遷戶，而不是將企業(yè)和居民捆綁在一起。此外，地方政府也可以將成片的舊改項(xiàng)目進(jìn)行拆分，切割成多個(gè)小地塊，交由不同的房企進(jìn)行開發(fā)，以此割斷官員和單獨(dú)某一家房企之間的利益輸送鏈條。

　　隨著反腐力度繼續(xù)加大，舊改中越來越多的“貓膩”會(huì)暴露在陽光下，隨著灰色地帶被清除，未來舊改領(lǐng)域依然存在很多機(jī)會(huì)。

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　　信貸風(fēng)險(xiǎn)

　　佳兆業(yè)遭遇“黑天鵝”金融機(jī)構(gòu)事前風(fēng)控難度大

　　根據(jù)億翰智庫發(fā)布的2014年房企銷售業(yè)績顯示，佳兆業(yè)憑借282億元的銷售額位列第19位，出色的銷售業(yè)績和良好的財(cái)務(wù)狀況，使得佳兆業(yè)的融資需求很容易得到滿足，甚至有些金融機(jī)構(gòu)爭先恐后與類似的品牌房企進(jìn)行合作。

　　然而，佳兆業(yè)曝出債務(wù)違約風(fēng)波之后，據(jù)悉，繼中信銀行等19家金融機(jī)構(gòu)向法院申請對佳兆業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行訴前財(cái)產(chǎn)保全后，廣東華興銀行深圳分行等5家金融機(jī)構(gòu)加入追債行列，至今已有24家金融機(jī)構(gòu)受困于佳兆業(yè)事件，而佳兆業(yè)的6億多元銀行存款已經(jīng)被凍結(jié)。

　　從資產(chǎn)優(yōu)良的品牌房企，到部分涉事資產(chǎn)被查封，佳兆業(yè)的突發(fā)事件也給不少金融機(jī)構(gòu)帶來了不利影響。興業(yè)信托一名內(nèi)部人士告訴記者，房企如果和政府官員之間存在利益輸送，金融機(jī)構(gòu)很難事先對此進(jìn)行風(fēng)控，一旦事發(fā)，就會(huì)造成極為不利的影響。

　　五?；鹜顿Y副總裁呂偉賓也表示，面對房企的融資需求，金融機(jī)構(gòu)考慮更多的是企業(yè)的資金流、回款能力等財(cái)務(wù)狀況和項(xiàng)目本身的資質(zhì)，政商之間的利益往來在暗處，金融機(jī)構(gòu)很難把握并加以防范，因此部分信托項(xiàng)目不太愿意參與舊改項(xiàng)目的融資。

　　隨著更多房企涉貪腐案的曝光，部分房企也面臨著巨大的信譽(yù)危機(jī)?；葑u(yù)評級企業(yè)評級部董事王穎表示，評級機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)房企的公司治理情況給出評級建議，主要包括管理架構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)指標(biāo)、項(xiàng)目分布、庫存量等因素，涉及貪腐等但沒有確鑿證據(jù)的，暫時(shí)不會(huì)納入評級系統(tǒng)。不過，如果企業(yè)的確存在這方面的不良?xì)v史記錄，且無法出具改善內(nèi)控的證據(jù)，評級結(jié)果是會(huì)受到影響的。

　　公開資料顯示，2014年前三季度，國信香港、瑞士信貸等機(jī)構(gòu)對佳兆業(yè)均給出了“增持”的評級建議，進(jìn)入12月之后，海通國際、野村證券等則給出了“減持”的評級建議。這也意味著，如果房企因涉貪腐等遭遇突發(fā)事件，某種程度上其評級結(jié)果也會(huì)受到偏負(fù)面的影響。

　　佳兆業(yè)事件也給不少金融機(jī)構(gòu)敲響了警鐘，今后，金融機(jī)構(gòu)對項(xiàng)目的挑選將會(huì)越來越嚴(yán)格。呂偉賓坦言，今后房地產(chǎn)信托基金將會(huì)更多選擇良性的、市場化程度高的項(xiàng)目，只能通過此舉來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。記者了解到，針對已經(jīng)開展的項(xiàng)目，不少金融機(jī)構(gòu)也在進(jìn)行排查。上述興業(yè)信托內(nèi)部人士向記者表示，他們的確在對房企的償債風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行排查，盡可能對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范。

　　佳兆業(yè)的“黑天鵝”事件，正在對整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生不可估量的影響。隨著反腐繼續(xù)推進(jìn)，未來評級機(jī)構(gòu)會(huì)更多地將房企涉及貪腐的歷史記錄納入評級，金融機(jī)構(gòu)面對房企的融資需求時(shí)，也會(huì)更加謹(jǐn)慎，因貪腐引發(fā)的產(chǎn)品安全問題將成為重要的考量因素。對房地產(chǎn)企業(yè)自身而言，今后參與舊改等政商聯(lián)系密切的開發(fā)項(xiàng)目時(shí)，對邊界的把握也會(huì)更加審慎。

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　　行業(yè)預(yù)測

　　2015年房地產(chǎn)行業(yè)“天氣預(yù)報(bào)”

　　“去年上半年能夠爭取到給佳兆業(yè)這樣的公司發(fā)信托產(chǎn)品已經(jīng)很不容易了，誰會(huì)預(yù)料到會(huì)發(fā)生這樣的事?！币患抑磐泄镜男磐薪?jīng)理向記者感嘆道。

　　佳兆業(yè)違約事件，讓此前很少被注意到的房地產(chǎn)行業(yè)腐敗風(fēng)險(xiǎn)，第一次被高度重視，引起行業(yè)內(nèi)外的警覺——佳兆業(yè)之后，會(huì)否還有其他地產(chǎn)公司因卷入腐敗案件而被禁售，或者被司法部門勒令凍結(jié)銀行賬戶，導(dǎo)致資金鏈斷鏈？

　　多數(shù)行業(yè)人士相信，佳兆業(yè)的現(xiàn)象僅屬于個(gè)案，而且隨著房地產(chǎn)行業(yè)的腐敗問題逐步暴露，類似現(xiàn)象會(huì)越來越少。新城控股高級副總裁歐陽捷認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)未來將更趨規(guī)范，對行業(yè)的行政監(jiān)管也更趨透明。

　　佳兆業(yè)事件僅是特例？

　　盡管佳兆業(yè)事件讓境內(nèi)外投資者對房地產(chǎn)行業(yè)有所擔(dān)心，但是在衛(wèi)明不動(dòng)產(chǎn)智庫負(fù)責(zé)人蔡為民眼中，“佳兆業(yè)應(yīng)該是一個(gè)特例”。在他看來，雖然過去開發(fā)商為了獲取更廉價(jià)的土地，會(huì)涉及一些官員的貪腐行為，但大部分涉及并不深，因此產(chǎn)生的后果也不會(huì)特別嚴(yán)重。多數(shù)情況下，只要能向紀(jì)檢部門說清楚問題，一般也只是企業(yè)負(fù)責(zé)人需要承擔(dān)相關(guān)刑事責(zé)任，對公司的經(jīng)營不會(huì)有太大影響。

　　第一太平戴維斯中國市場研究部負(fù)責(zé)人簡可說，反腐對房地產(chǎn)行業(yè)的影響目前已經(jīng)充分顯現(xiàn)，所以未來反倒影響不大了。

　　在房地產(chǎn)行業(yè)，佳兆業(yè)的案例確實(shí)有一些特殊性。

　　一位不愿具名的地產(chǎn)商高管表示，佳兆業(yè)事件其實(shí)更多是與舊改工程有關(guān)。而在這個(gè)領(lǐng)域，目前大多數(shù)房地產(chǎn)公司的興趣都不大。原因是舊改一方面會(huì)令企業(yè)沉淀巨額資金，短期內(nèi)難以獲得較好的收益；另一方面則是因?yàn)閰⑴c舊改需要一定的政商背景，而這會(huì)令政商關(guān)系趨于復(fù)雜。所以，相當(dāng)一部分上市地產(chǎn)企業(yè)并不愿意涉足這一領(lǐng)域。

　　在他看來，佳兆業(yè)事件后，房地產(chǎn)企業(yè)涉足舊改的現(xiàn)象會(huì)進(jìn)一步減少，尤其是如果國家未來允許各地的城投公司發(fā)行城投債，用以作為舊改的資金，那么房地產(chǎn)公司參與城市舊改的情況將進(jìn)一步減少。對各地政府來說，凈地出讓項(xiàng)目，不僅符合國土資源部對于土地出讓的規(guī)定，更有利于土地以更高價(jià)格出讓。

　　行業(yè)整體環(huán)境向好

　　由于此前有消息稱，央企背景的一家企業(yè)愿意收購佳兆業(yè)，因此，本次事件之后，業(yè)界有觀點(diǎn)認(rèn)為，會(huì)再出現(xiàn)“國進(jìn)民退”的趨勢，即國有資本在推行混合所有制的大背景下，大規(guī)模進(jìn)入那些市場化程度高的民營企業(yè)，演繹新版本的“國進(jìn)民退”。

　　億翰智庫房地產(chǎn)上市公司研究中心副主任張化東就持類似觀點(diǎn)。他認(rèn)為，隨著一批民營房地產(chǎn)企業(yè)涉嫌腐敗事發(fā)，未來政府官員在和民營企業(yè)接觸時(shí)會(huì)格外謹(jǐn)慎，尤其是涉及舊改等領(lǐng)域時(shí)更會(huì)如此。

　　在這樣的背景下，國企可能會(huì)獲得更多的舊改或者購地機(jī)會(huì)，而民營資本則需要轉(zhuǎn)向更為激烈的公開市場參與土地拍賣。在綜合成本日趨上升的大背景下，部分民營房地產(chǎn)企業(yè)也許會(huì)和綠城一樣，轉(zhuǎn)投國企的懷抱，進(jìn)而獲得比較多的經(jīng)營優(yōu)勢，以提升公司的收益。

　　也有業(yè)內(nèi)人士并不認(rèn)同上述看法。因?yàn)椋瘮〔⒉粌H僅出現(xiàn)在民營企業(yè)，在國有企業(yè)也有可能涉及，因此，并不存在政府官員可能會(huì)更傾向于和國有資本接觸的說法。

　　不過，經(jīng)過持續(xù)的反腐，也許會(huì)對房地產(chǎn)行業(yè)的整體管理環(huán)境產(chǎn)生良性促進(jìn)作用。歐陽捷表示，原來的管理界面并不是特別清晰，哪些在政府管理職責(zé)范圍內(nèi)，哪些不在其管理范圍內(nèi)，沒有一個(gè)明確的定義，這給了一部分腐敗分子權(quán)力尋租的機(jī)會(huì)。但是隨著反腐力度的深入，以往行政權(quán)力的灰色地帶將慢慢變得透明，政府對房地產(chǎn)行業(yè)的管理也會(huì)變得更為透明、規(guī)范，從長遠(yuǎn)來看，有利于促進(jìn)行業(yè)發(fā)展，為房地產(chǎn)市場創(chuàng)造一個(gè)公平、公開、透明的市場競爭環(huán)境，所以對行業(yè)的未來反而是件好事。(尚希 區(qū)家彥 林東岳 林東岳 楊羚強(qiáng))