目前債市牛市基礎(chǔ)仍在，收益率上行有頂。在社會融資回升之前，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的概率較小。銀行信貸投放渠道不暢，導(dǎo)致大量資金淤積在金融系統(tǒng)，支撐對債券的需求。未來信貸數(shù)據(jù)反彈和流動(dòng)性收緊可能才是長端品種出貨信號。

　　5月份匯豐PMI預(yù)覽值顯示外需嚴(yán)重惡化，生產(chǎn)連續(xù)三個(gè)月縮量，制造業(yè)中小企業(yè)經(jīng)營狀況仍未明顯改觀。從高頻數(shù)據(jù)來看，5月份國際原油價(jià)格重回盤整，大宗商品價(jià)格沖高回落，國內(nèi)上游煤炭價(jià)格上漲，鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈依舊低迷；中游電廠耗煤量增速降幅繼續(xù)收窄，預(yù)示著5月份工業(yè)增速有望進(jìn)一步提速至6%以上；在頻繁出臺的救市政策刺激下，下游房地產(chǎn)銷量明顯好轉(zhuǎn)，一線城市銷量反彈尤為明顯。通脹方面，蔬菜鮮果下跌對沖豬肉價(jià)格上漲，預(yù)計(jì)5月份CPI同比增速在1.3%左右。近期穩(wěn)增長政策頻頻出臺，一系列疏通傳導(dǎo)寬信用政策有助于支持基建投資，密切關(guān)注后續(xù)寬信用對經(jīng)濟(jì)的提振作用。

　　在連續(xù)降準(zhǔn)降息之后，市場流動(dòng)性十分充裕，總量貨幣政策可能暫時(shí)進(jìn)入空窗期，而加強(qiáng)寬資金到寬信用的疏通傳導(dǎo)將成為政策重點(diǎn)。目前短期資金利率已經(jīng)降至歷史低位，隔夜資金利率距離0.72%的超額準(zhǔn)備金利率一步之遙，下行空間不大。后續(xù)要關(guān)注短期利率向長期利率的傳導(dǎo)。為了加強(qiáng)低利率逐步傳導(dǎo)至長端，不排除央行再次降息的可能性。展望6月份，IPO申購、年中繳稅和季末時(shí)點(diǎn)因素都會對資金面產(chǎn)生一定負(fù)面影響，不過由于目前市場整體流動(dòng)性充裕，大幅收緊的概率較小。在經(jīng)濟(jì)沒有企穩(wěn)之前，短期資金利率維持低位可以期待，這也是配合地方債務(wù)置換工作順利進(jìn)行的必要條件。

　　值得一提的是，近日有媒體報(bào)道央行對部分銀行進(jìn)行定向正回購。央行重啟定向正回購，不代表貨幣政策有收緊意向。目前市場流動(dòng)性十分充裕，資金供大于求，大行融出資金壓力較大，不惜低利率出資金，央行適度開展定向正回購是為了防止流動(dòng)性過于泛濫。央行采用定向方式而非公開市場方式，說明央行并沒有常態(tài)化回籠資金的意圖。定向方式一方面可以防止市場過度解讀政策意圖，另一方面，定向方式較為靈活，可以在IPO、月末等時(shí)點(diǎn)隨時(shí)暫停。整體看，市場流動(dòng)性充裕，無需對央行定向正回購過度擔(dān)憂。

　　5月以來，雖然資金利率一路下行至歷史低位，中短期品種也跟隨下移，但長端利率卻居高不下。目前市場主要的利空因素有：穩(wěn)增長政策頻頻加碼，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)概率逐步增大；短期利率觸底企穩(wěn)，后續(xù)反彈空間大；地方債務(wù)置換規(guī)模龐大，考驗(yàn)銀行承接能力。在多重?fù)?dān)憂下，利率債尤其是長端品種已經(jīng)回吐了降準(zhǔn)之后的大部分漲幅。

　　不過，我們認(rèn)為債市牛市基礎(chǔ)仍在，目前談債市轉(zhuǎn)熊為時(shí)尚早。首先，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)未穩(wěn)，各項(xiàng)穩(wěn)增長措施剛剛起步，需要低利率環(huán)境配合，政策轉(zhuǎn)向概率較小。其次，由于寬資金到寬信用傳導(dǎo)受阻，大量流動(dòng)性仍淤積在金融系統(tǒng)，廉價(jià)的資金為套利盤提供較大空間。再次，地方債置換剛剛開始，在地方債發(fā)行過程中，需要無風(fēng)險(xiǎn)利率處于低位，以降低地方債務(wù)壓力。

　　綜上所述，目前債市轉(zhuǎn)熊的概率較小，充裕流動(dòng)性和降低融資成本的政策導(dǎo)向是最大支撐。如果后續(xù)利率債收益率反彈至降準(zhǔn)前的高點(diǎn)，建議交易盤逢高介入，把握波段機(jī)會，操作以短平快為主。隨著利率債收益率反彈，套利空間逐步增大，建議繼續(xù)關(guān)注中期金融債的息差套利機(jī)會。對于配置盤，考慮到稅收因素，目前國債/地方債的賦稅收益率仍高于金融債，配置需求較為旺盛的機(jī)構(gòu)可以關(guān)注中期國債的配置價(jià)值。另外也可以在二級市場建倉流動(dòng)性溢價(jià)補(bǔ)償較為充分的利率品種。(南京銀行金融市場部)