經(jīng)歷了“黑5月”后，債市終于止跌。

　　5月份債市收益率上行較為明顯，其中10年期國債收益率最高達3.60%，10年期國開債收益率達4.15%，10年期國債整體上行25基點，10年期國開債收益率上行33基點，距離年內(nèi)高點僅為10個左右的基點，且已經(jīng)高于最近一次降準(zhǔn)前的水平。

　　本周為6月份的第一周。周一盤中伴隨第二批置換債即將出爐，江蘇省發(fā)行定向債利率遠高于當(dāng)前二級市場等消息，債市加劇下跌。但下午傳出央行近期針對特定銀行進行了PSL操作，且本次利率降至3.1%的消息，債市終于止跌反彈。晚間PSL消息初步確定。從周二開始，市場在央行萬億級別PSL投放的傳聞下，樂觀情緒得到宣泄，利率出現(xiàn)大幅下行，債市整體展開一波強勁反彈，同時二級市場的止跌反彈也帶動一級市場招標(biāo)向好，周三10年期國債招標(biāo)加權(quán)利率3.52%，邊際3.58%，全場倍數(shù)2.5倍，大幅低于市場3.58%的利率水平，顯示需求有所好轉(zhuǎn)。

　　供給壓力仍存

　　一級市場供給方面，繼江蘇省首發(fā)之后，地方債發(fā)行迅速擴容。新疆、湖北、廣西也相繼發(fā)行地方債，四省份總計發(fā)行981億元。從四省份地方債發(fā)行結(jié)果來看，地方債的發(fā)行利率并不高，接近招標(biāo)區(qū)間下限，且認購倍數(shù)相對較大，雖然看似很美好，但非市場化程度高，反而加重市場對于利率債擠出效應(yīng)的擔(dān)心。周四有消息稱，第二批地方置換債券將近，額度確定為1萬億元，且額度已經(jīng)下發(fā)到各個省份。從過去一個月債市的走勢來看，從地方債置換的消息發(fā)酵，到具體的發(fā)行計劃出來，都對債市構(gòu)成不少壓力，說明供給壓力仍然制約著當(dāng)前的債市。

　　從歷史上來看，利率債的供給不會成為影響債市趨勢性的因素。當(dāng)前最直接的因素還是銀行配債動力并不足。目前3.6%的10年期國債收益率已經(jīng)接近前期高點，看似已經(jīng)初具配置價值。但一季度銀行的負債成本不降反升，近期CD（大額存單）的推出意味著利率市場化進入最后一程，未來有望降低理財收益率，從整體上降低銀行負債成本。但短期來看，對于負債端難以形成實質(zhì)性的利好。加之股市財富效應(yīng)下風(fēng)險偏好提升，利率債收益率相比其他眾多可替代標(biāo)的，難具吸引力。

　　截至目前，對于地方債置換，央行未有實質(zhì)性配套政策。近日某些大行定向正回購，短期再次降準(zhǔn)預(yù)期有所降溫。而且近期從央行公布的PSL準(zhǔn)確消息來看，量級遠未達到1.5萬億元，也并非作為地方債置換的配套之策。PSL 4-5月份實際新增投放為1310億元，利率下調(diào)至目前的3.1%，也是隨行就市，且只對國開行定向投放，并未對國開行以外的政策性銀行投放，主要是支持基建、棚改、民生等工程。說明當(dāng)前央行依然沒有OT（扭曲操作）之意，開閘放水的期望成泡影。后續(xù)地方置換債發(fā)行提速，仍需央行助力。短期來看，我們認為銀行配債積極性難有大幅提升。

　　經(jīng)濟企穩(wěn)預(yù)期上升

　　短期來看，銀行間隔夜質(zhì)押回購利率低點降至1%，7天質(zhì)押式回購利率降到2%后有所波動。本周IPO過后，加之“半年末”效應(yīng)，資金成本基本見底，后期波動或加大，但中樞基本穩(wěn)定，寬貨幣格局基本形成。目前資金價格在底部已經(jīng)有1個多月的時間，短端債券有過較為確定性的下行，但短端到長端的傳導(dǎo)依然不通暢。從目前政策的思路來看，寬貨幣正向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變。5月以來，各部委頻繁出臺各類穩(wěn)增長的文件，包括擴大資產(chǎn)證券化試點、專項債、解決地方融資平臺后續(xù)融資、項目收益?zhèn)⑼茝VPPP模式等，這重在疏通企業(yè)融資渠道，體現(xiàn)出政府穩(wěn)增長寬信用的政策意圖。

　　從近期基本面與債券的關(guān)系來看，特別是5月份以來，經(jīng)濟數(shù)據(jù)弱勢已經(jīng)顯著推動長端收益率下行，在各種穩(wěn)增長政策的助力下，經(jīng)濟環(huán)比的改善已經(jīng)出現(xiàn)，可能會帶動長端的上行。近期房地產(chǎn)的數(shù)據(jù)來看，銷量持續(xù)回升明顯，5月公布的百城價格指數(shù)中，新建住宅均價環(huán)比止跌上揚，而十大城市住宅均價環(huán)比漲幅近1%。經(jīng)濟企穩(wěn)預(yù)期有所上升。

　　全面轉(zhuǎn)多尚早

　　現(xiàn)券收益率經(jīng)過周二的大幅下行，近幾日呈現(xiàn)膠著狀態(tài)，目前并未出現(xiàn)明顯的多頭情緒，而期債相對強勢，兩者走勢略為背離。期債整體波動較大，IRR波動明顯，而現(xiàn)貨整體波動幅度在7-8個基點左右。

　　從技術(shù)層面看，5年期和10年期國債期貨都跌破今年的所有支撐位和密集成交區(qū)，而且近日并無實質(zhì)性的利好，目前的反彈更多為技術(shù)性反彈，反轉(zhuǎn)尚早。