萬億地方債利率遵循市場化已成定局，湖北首批200億標(biāo)的即將招標(biāo)

　　萬億地方債發(fā)行計(jì)劃邁出了實(shí)質(zhì)一步。

　　繼江蘇成功發(fā)行522億地方債后，5月21日，新疆也順利開展了59億元置換地方債招標(biāo)，各期限中標(biāo)利率均為投標(biāo)區(qū)間下限，相比江蘇地方債，中標(biāo)利率稍低，投標(biāo)倍數(shù)則高出很多。

　　長江商報(bào)記者梳理發(fā)現(xiàn)，山東、廣西等地方債發(fā)行籌備工作也在緊鑼密鼓進(jìn)行，湖北第一批200億元地方債也將于5月27日招標(biāo)。截至目前，已有包括江蘇在內(nèi)的19個(gè)地方政府相繼下發(fā)了關(guān)于組建政府債券承銷團(tuán)的通知。

　　“率先起跑的江蘇522億地方債發(fā)行具有標(biāo)桿意義?！?月20日，武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新接受長江商報(bào)記者采訪時(shí)表示，江蘇地方債的定價(jià)水平和方式，具有示范價(jià)值。接下來其他省市地方債的發(fā)行，或?qū)⒁越K模式為參考。

　　而在民生證券研究院研究員李奇霖看來，江蘇、新疆地方債發(fā)行利率低于預(yù)期，或存在非市場行為。不過，有學(xué)者認(rèn)為，通過行政手段糾正此前地方債高融資成本，恰恰符合市場化需求。

　　江蘇中標(biāo)利率的蝴蝶效應(yīng)

　　繼江蘇率先起跑地方債發(fā)行后，地方債發(fā)行節(jié)奏明顯加快。

　　5月21日，新疆緊跟江蘇腳步，開展了地方債利率招標(biāo)。公開信息顯示，新疆發(fā)行的59億地方債，各期限中標(biāo)利率均為投標(biāo)區(qū)間下限，相比江蘇地方債，中標(biāo)利率稍低，投標(biāo)倍數(shù)則高出很多。

　　新疆地方債3年期、5年期、7年期、10年期中標(biāo)利率分別是2.84%（投標(biāo)區(qū)間為2.84%-3.26%）、3.07%（投標(biāo)區(qū)間為3.07%-3.53%）、 3.37%（投標(biāo)區(qū)間為3.37%-3.88%）、3.41%（投標(biāo)區(qū)間為3.41%-3.92%），中標(biāo)利率全部為底價(jià)，投標(biāo)倍數(shù)分別為2.93倍、2.87倍、2.81倍、2.74倍。

　　5月18日，推遲了20余天的江蘇地方債發(fā)行鳴槍，其債利率采用市場化招標(biāo)方式。根據(jù)媒體公布的消息，此次江蘇地方債置換一般債券308億元，新增一般債券214億元。分四期投標(biāo)，期限為3年、5年、7年、10年，指導(dǎo)區(qū)間分別為2.92%—3.36%、3.10%—3.56%、3.39%—3.89%和3.39%—3.90%。中標(biāo)利率分別為2.94%、3.12%、3.41%和3.41%，投標(biāo)倍數(shù)分別為1.72、1.68、1.82和1.93。發(fā)行利率低于市場預(yù)期，僅比同期國債利率高2個(gè)基點(diǎn)。

　　對此，董登新認(rèn)為，地方債信用低于國債，利率高2個(gè)基點(diǎn)，符合利率市場化定價(jià)規(guī)則，這將有利于提高市場對地方債券的吸引力，這一利率水平對地方債定價(jià)具有標(biāo)桿作用。

　　至于為何選擇江蘇作為首個(gè)地方債發(fā)行省市，董登新認(rèn)為，江蘇是經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的沿海省份，集體經(jīng)濟(jì)比較有特色，有較好的財(cái)政預(yù)算與償債基礎(chǔ)，不過首選江蘇或許還有其他方面因素。

　　無疑，江蘇地方債成功發(fā)行的示范效應(yīng)明顯。截至目前，從已經(jīng)公開的規(guī)?？矗?22億元的地方債發(fā)行額度最大，且兼有置換債和新增一般債券。公開信息顯示，山東等地方債發(fā)行將緊隨其后，已有包括江蘇在內(nèi)的19個(gè)地方政府下發(fā)了關(guān)于組建政府債券承銷團(tuán)的通知。

　　事實(shí)上，緊隨其后發(fā)行地方債的新疆也是參照江蘇模式進(jìn)行的。長江商報(bào)記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，跟江蘇一樣，新疆對10年期按半年付息，其余期限則是按年付息。

　　只不過，相較江蘇更低的中標(biāo)利率有點(diǎn)令市場意外。在董登新看來，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度不同的地方政府，其發(fā)債利率會存在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的明顯差異。財(cái)政積累能力越強(qiáng)的省份，發(fā)債利率相對要低，反之則高。

　　民生證券研究院執(zhí)行院長管清友向長江商報(bào)記者表示，參照國債利率測算，10年期國債3.4%收益率，考慮到發(fā)行利率上限為同期限國債30%，10年期置換債收益率上限4.4%。算上地方債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%，高于國債0%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，在考慮銀行凈資產(chǎn)收益率和資本充足率要求，對應(yīng)地方置換債收益為3.7%—3.8%之間。他曾預(yù)計(jì)10年期發(fā)行收益率在3.8%%—4.2%之間。

　　國泰君安固收部周文淵則向長江商報(bào)記者表示，此次地方債利率低于市場預(yù)期存在非市場行為。然而，一不愿具名的學(xué)者則認(rèn)為，通過行政手段糾正此前地方債高融資成本，恰恰符合市場化需求。

　　648億地方債緣何推遲

　　原本4月23日發(fā)行648億元的江蘇地方債推遲至5月18日，規(guī)模也縮減至522億，這曾一度引發(fā)市場猜想。

　　率先搶跑的江蘇地方債為何被推遲？

　　周文淵告訴長江商報(bào)記者，以江蘇地方債發(fā)行為例，首先由江蘇省財(cái)政廳向財(cái)政部申請額度，獲批后由江蘇省財(cái)政廳組成承銷團(tuán)， 承銷團(tuán)成員主要是全國商業(yè)銀行、城商行、農(nóng)商行、保險(xiǎn)公司、證券公司等，但主力仍然是銀行。然后，江蘇省財(cái)政廳會選擇在貨幣市場資金較為寬松時(shí)段進(jìn)行招標(biāo)發(fā)行，招標(biāo)發(fā)行時(shí)，承銷團(tuán)成員投標(biāo)，確定利率。這其中，除了財(cái)政部核準(zhǔn)發(fā)行額度外，關(guān)鍵有兩點(diǎn)，貨幣市場資金較為寬松和承銷團(tuán)成員意愿。

　　公開信息顯示，4月20日，央行實(shí)施了6年來的最大一次強(qiáng)降準(zhǔn)，釋放資金約1.5萬億。市場曾解讀，此次降準(zhǔn)或有配合地方債發(fā)行因素。

　　董登新認(rèn)為，江蘇地方債原先發(fā)行計(jì)劃被延遲緣于無人買單，即承銷團(tuán)購買意愿不強(qiáng)。

　　一股份制銀行人士則認(rèn)為，地方債流動性差，其收益遠(yuǎn)低于企業(yè)債，資本市場日趨繁榮之際，綜合因素看，投資回報(bào)高于地方債的多得是。況且，原本就應(yīng)該是地方政府償還到期的貸款，通過置換變成了長期低利率債務(wù)，銀行存有利潤損失，當(dāng)然不愿購買。

　　管清友表示，銀行購買置換債占用銀行現(xiàn)金頭寸，必然會影響銀行對其他融資主體信用投放的能力。因此，在萬億置換債供給沖擊之下，非市場化融資主體會給市場化融資主體帶來強(qiáng)擠出效應(yīng)，這顯然不利于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性復(fù)蘇和轉(zhuǎn)型。

　　5月8日，財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會三部委《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》(下稱102號文)中明確，央行將把“地方債”納入“抵 押品”范圍。

　　“這樣可提高銀行購買地方債意愿?！睂τ谛乱?guī)，管清友認(rèn)為，一方面銀行可利用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升抵補(bǔ)置換地方債低收益率帶來的損失，另一方面，允許以地方政府債券為抵押換取流動性，銀行購買置換債占用現(xiàn)金頭寸，擠出其他融資主體的現(xiàn)象將顯著緩解。此外，壓低地方債發(fā)行收益率也會提升發(fā)行人的發(fā)行意愿。

　　事實(shí)上，在地方債正式發(fā)行前，政策準(zhǔn)備已很到位。除了地方債可作為央行抵押物再貸款外，降息、與財(cái)政存款掛鉤、全國社保基金允許購買地方債等，這都將大大提升地方債的流動性及變現(xiàn)能力。

　　央行“兜底”、地方政府拋出合作意向，江蘇地方債終于順利起航了。針對招標(biāo)結(jié)果與理論定價(jià)存在差距，長江商報(bào)詢問的多名銀行人士不愿談及，但有學(xué)者認(rèn)為 ，銀行是在算總賬，除了地方債認(rèn)購可能與地方財(cái)政存款掛鉤及地方債的票面利率收益外，還存在與當(dāng)?shù)卣献鞯纫蛩亍?/p>

　　將再釋放超5000億額度

　　事實(shí)上，地方政府也熱衷于發(fā)行地方債，這緣于其一直在舉債。

　　財(cái)政部資料顯示，2012年地方政府借助企業(yè)信用通過融資平臺發(fā)行企業(yè)債等融資，年化利率達(dá)8%，通過“影子銀行”等融資成本更高，如信托融資的年化成本大多在10%以上(最高24.4%)，政府回購融資年化綜合成本大多在20%以上(最高42.4%)。

　　5月23日，民生證券研究院固收研究員李奇霖對長江商報(bào)記者表示，去年43號文剝離了地方融資平臺的融資功能，無疑造成地方政府償債困難。而通過發(fā)行地方債，短期高成本債務(wù)置換成長期低利率債務(wù)，會大大減輕地方償債壓力。

　　那么，債務(wù)置換后能給地方政府省多少錢？

　　以江蘇省為例，該省已獲得810億元的地方債置換額度。江蘇財(cái)政廳數(shù)據(jù)顯示，今年發(fā)行地方債平均利率在5%左右，每年利息負(fù)擔(dān)80億至100億元，按照此次發(fā)行的地方債利率匡算，通過發(fā)行地方債能減少約一般利息支出。

　　目前，根據(jù)規(guī)定，全國有3萬億地方債置換計(jì)劃，其中1萬億已由財(cái)政部分配到地方政府，以低息長期地方債券置換高息短期的銀行貸款、城投債以及信托。財(cái)政部相關(guān)負(fù)責(zé)人曾強(qiáng)調(diào)，置換后，全國地方政府一年共可減少400億至500億元利息負(fù)擔(dān)，而發(fā)行地方債置換存量債，只是債務(wù)形式變化，不增加債務(wù)余額。

　　不過，在不少人士看來，萬億額度仍然是不夠的。央行相關(guān)人士也曾在公開場合表示，“相信一萬億額度很快用完”。

　　管清友分析，截至2013年6月底，今年地方政府債務(wù)到期量1.8萬億，算上2013年6月以后新增債務(wù)，今年地方政府債務(wù)規(guī)模預(yù)計(jì)20萬億，其中，到期債務(wù)量約2.3萬億。他判斷，1萬億后，第二批可能還有超過5000億的置換額度釋放。

　　長江商報(bào)記者注意到，中債網(wǎng)公布的信息顯示，除了江蘇、新疆、重慶等8省市發(fā)文組建2015年政府債券承銷團(tuán)外，不少地方政府發(fā)文組建的是2015—2017年的承銷團(tuán)。5月20日，湖北省財(cái)政廳發(fā)文披露，將于5月27日招標(biāo)發(fā)行200億元人民幣一般債券，品種為記賬式固定利率附息債券，全部為置換債券。分四期分別發(fā)行，期限為3年、5年、7年和10年，計(jì)劃發(fā)行規(guī)模分別為20億、60億、60億、60億。

　　管清友認(rèn)為，置換中，定向發(fā)行占絕大部分。針對銀行貸款的定向發(fā)行規(guī)模約為9200億元，另外，非銀行貸款部分債務(wù)經(jīng)過協(xié)商也可能納入定向發(fā)行范圍，最后定向發(fā)行的地方債規(guī)模預(yù)計(jì)接近1萬億。

　　在第一財(cái)經(jīng)研究院資深研究員單景輝看來，定向發(fā)行除了不確定性小外，于銀行而言，就像是銀行內(nèi)部直接將銀行賬目進(jìn)行變更，將貸款資產(chǎn)記為地方債資產(chǎn)，不占用銀行當(dāng)下資金，不會對公開市場產(chǎn)生過多影響。

　　江蘇地方債

　　522億元

　　新疆地方債

　　59億元

　　山東

　　360億

　　廣西

　　200億

　　湖北

　　200億