□本報(bào)記者 葛春暉

　　進(jìn)入12月份以來(lái)，從年初開(kāi)始一直紅紅火火的債券市場(chǎng)集體進(jìn)入“冬季休整”模式，各期限品種債券收益率紛紛上行，城投債調(diào)整幅度尤其劇烈。年末機(jī)構(gòu)配債力量趨弱、股市分流、資金面趨緊以及中證登回購(gòu)新規(guī)、政府債務(wù)甄別等多重負(fù)面因素，共同導(dǎo)致了本輪債市調(diào)整。不過(guò)，從近兩日利率債一級(jí)市場(chǎng)新債發(fā)行情況看，機(jī)構(gòu)對(duì)于中長(zhǎng)期利率產(chǎn)品的需求出現(xiàn)回暖跡象。分析人士指出，短期內(nèi)債券市場(chǎng)可能繼續(xù)多方承壓，但從中長(zhǎng)期角度看，債券牛市難言結(jié)束，當(dāng)前的調(diào)整恰恰為投資者布局來(lái)年提供了較好時(shí)機(jī)。

　　負(fù)面因素疊加 債牛年尾遇冷

　　12月以來(lái)，債券市場(chǎng)可謂是屋漏偏逢連夜雨，負(fù)面事項(xiàng)一個(gè)接著一個(gè)，導(dǎo)致各期限品種債券全線受挫，收益率紛紛上行。

　　從負(fù)面因素來(lái)看，首先，按照“早配置、早受益”原則，加上年末沖貸大量消耗資金，銀行作為債券市場(chǎng)投資大戶每到年末的配置力量都會(huì)顯著趨弱；其次，經(jīng)過(guò)年初以來(lái)的持續(xù)走牛之后，交易型機(jī)構(gòu)獲利回吐、落袋為安心理也在年末強(qiáng)化；三是，進(jìn)入12月以來(lái)，商業(yè)銀行年末規(guī)模考核、前期MLF到期、新股集中發(fā)行、機(jī)構(gòu)提前備付跨年流動(dòng)性等因素對(duì)資金面的考驗(yàn)持續(xù)加大，而央行放水節(jié)奏顯然低于市場(chǎng)預(yù)期，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)趨緊；四是，隨著改革紅利的不斷釋放，上證綜指12月以來(lái)累計(jì)漲幅超過(guò)12%，隨著股市賺錢(qián)效應(yīng)爆發(fā)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，投資者大類資產(chǎn)配置也難免發(fā)生轉(zhuǎn)移；五是，中證登上周大幅提高交易所企業(yè)債質(zhì)押門(mén)檻，令以城投債為首的信用債遭受沉重打擊，同時(shí)引發(fā)利率債連鎖反應(yīng)；最后，政府債務(wù)甄別大限臨近，城投債信用風(fēng)險(xiǎn)浮出水面，日前“14天寧債”、“14烏國(guó)投債”相繼被撤銷地方政府債務(wù)認(rèn)定資格，令城投債短期行情雪上加霜。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至本周一（15日），利率債市場(chǎng)標(biāo)桿10年期國(guó)債收益率較11月底累計(jì)反彈約26BP至3.78%，今年牛市中最受歡迎的利率債10年期國(guó)開(kāi)債收益率較11月底反彈40BP；信用債方面，中低評(píng)級(jí)城投債從寵兒到棄兒，成為本輪調(diào)整重災(zāi)區(qū)，7年期AA級(jí)品種到期收益率較11月末上行近90BP。

　　期限結(jié)構(gòu)方面，各期限品種收益率均有所上行，顯示多項(xiàng)因素疊加背景下，本輪呈現(xiàn)普調(diào)特征。以銀行間國(guó)債為例，11月末至12月15日，1年、3年、5年、7年、10年期中債到期收益率分別上行約30BP、17BP、28BP、31BP、26BP。

　　短期調(diào)整未完 一級(jí)初現(xiàn)暖意

　　值得欣慰的是，本周二以來(lái)，債券一級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)了一些回暖跡象。與前段時(shí)間新債定價(jià)頻頻走高不同，繼周二國(guó)開(kāi)行今年最后兩期債券中標(biāo)利率大幅低于預(yù)期、認(rèn)購(gòu)倍數(shù)超過(guò)3.5倍之后，周三財(cái)政部、進(jìn)出口銀行新債招標(biāo)情況也不錯(cuò)。其中，10年期續(xù)發(fā)國(guó)債中標(biāo)利率3.77%，基本與預(yù)期相符，投標(biāo)倍數(shù)1.83倍；進(jìn)出口債兩期固息增發(fā)債相對(duì)更好，3年期、5年期品種中標(biāo)收益率分別為4.1102%、4.1708%，均低于市場(chǎng)預(yù)期，投標(biāo)倍數(shù)分別達(dá)到4.19倍、2.68倍。

　　市場(chǎng)人士表示，周二稍早公布的匯豐12月PMI初值創(chuàng)下七個(gè)月最低水平，且回到50以下的收縮區(qū)間，意味著疲弱的經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)對(duì)債券市場(chǎng)，特別是中長(zhǎng)期利率債形成有力支撐。經(jīng)過(guò)前期調(diào)整之后，當(dāng)前的利率水平已具備一定的配置吸引力，而進(jìn)入12月下半月，本年度利率債發(fā)行紛紛進(jìn)入收官階段，機(jī)構(gòu)也會(huì)抓緊年內(nèi)最后的配置機(jī)會(huì)。

　　在一級(jí)市場(chǎng)帶動(dòng)下，近兩日利率債二級(jí)市場(chǎng)也出現(xiàn)一定企穩(wěn)跡象，國(guó)債方面，除1年期品種外，其他各期限收益率均有所下行，幅度在1-7BP。不過(guò)，信用債收益率則仍以上行為主。

　　綜合多家機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來(lái)看，目前尚不能認(rèn)為本輪債券市場(chǎng)調(diào)整即將結(jié)束，債市短期風(fēng)險(xiǎn)可能還未釋放完畢。首先，央行年末放水低于預(yù)期，資金面短期壓力進(jìn)一步增大，資金利率上行帶動(dòng)短端利率上行，并制約中長(zhǎng)端下行空間。近兩日1年期國(guó)債收益率不降反升，上行近11BP即是例證；其次，由于前期機(jī)構(gòu)在債券牛市中積極加杠桿，且中證登對(duì)質(zhì)押新規(guī)做出了分步式安排，融資渠道阻塞對(duì)流動(dòng)性和債券市場(chǎng)的沖擊可能會(huì)持續(xù)至明年初；其次，股市行情如火如荼，資金分流壓力可能至少持續(xù)至明年上半年；第三，隨著政府債務(wù)甄別大限臨近，諸如14天寧債、14烏國(guó)投債的黑天鵝事件還會(huì)時(shí)有發(fā)生，并持續(xù)壓制信用債市場(chǎng)行情。

　　值得一提的是，盡管普遍對(duì)短期債市不樂(lè)觀，但基于對(duì)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下利率趨勢(shì)性下行的判斷，機(jī)構(gòu)們多數(shù)不認(rèn)為債市將從此趨勢(shì)性走熊，而是對(duì)中長(zhǎng)期債券牛市仍抱有信心。華融證券指出，貨幣政策仍存在放松空間，繼續(xù)看好明年利率債的慢牛行情，建議投資者可以開(kāi)始考慮布局明年。不過(guò)，該機(jī)構(gòu)同時(shí)認(rèn)為，信用債調(diào)整幅度及周期將大于利率債，建議投資者在趨勢(shì)明了前謹(jǐn)慎操作。

　　12月以來(lái)銀行間固息國(guó)債收益率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)

　　銀行間市場(chǎng)資金利率全線上漲