在延誤了近一個(gè)月后，江蘇債終于敲定了首發(fā)日程安排，2015年地方政府債券供給大幕即將正式拉開。與江蘇債發(fā)行日程一道敲定的，還有地方債發(fā)行置換方案。市場人士指出，較高比例的置換債券將以定向方式發(fā)行，盡可能減輕了高額供給的沖擊，未來盡管公開發(fā)行的地方債仍將給二三季度債券市場帶來不小的供給壓力，但在經(jīng)濟(jì)形勢疲弱、貨幣政策持續(xù)放松、流動(dòng)性極為寬裕的情況下，市場有能力消化地方債供給。在此背景下，前期時(shí)間持續(xù)困擾長期債券的不確定因素正在消除，長端收益率終將迎來下行。

　　江蘇債敲定日程 地方債發(fā)行在即

　　作為2015年地方債的首發(fā)品種，江蘇債在經(jīng)歷一番波折后，確定將于本月18日招標(biāo)發(fā)行。12日晚間21：35中債登掛網(wǎng)公示了2015年江蘇省政府一般債券發(fā)行信息。內(nèi)容顯示：2015年第一批江蘇省政府一般債券將于5月18日招標(biāo)，采用單一價(jià)格荷蘭式招標(biāo)方式；本批債券發(fā)行總額522億元，其中置換一般債券308億元，新增一般債券214億元，分別為3年、5年、7年、10年四期債券，均為記賬式固定利率附息債券。

　　此次披露的江蘇債發(fā)行規(guī)模少于初次披露時(shí)的規(guī)模。江蘇省財(cái)政廳于今年3月25日發(fā)布了組建地方債承銷團(tuán)的通知，在各地方政府中率先披露了今年地方債的發(fā)行信息。據(jù)該通知披露，今年江蘇省政府一般債券將分批發(fā)行，第一批發(fā)行規(guī)模為648億元，比正式發(fā)行文件公布的規(guī)模多126億元。

　　歷史上，政府債券調(diào)減發(fā)行規(guī)模的情況非常少見。不僅如此，本批江蘇債原定于4月23日招標(biāo)，最后遲遲未見披露發(fā)行文件，發(fā)行推遲。政府債券臨時(shí)取消發(fā)行的情況更是少見。分析人士指出，江蘇債“難產(chǎn)”，是需求方“抵觸”地方債供給的體現(xiàn)。事實(shí)上，在近期現(xiàn)券市場也隨處可見投資者對(duì)于地方債供給的焦慮。今年春節(jié)后，中長期債券陷入持續(xù)震蕩，即便在上月降準(zhǔn)后，短債一路走牛的情況下，長債也無動(dòng)于衷，市場顧忌地方債的供給被視為長債疲軟的主要癥結(jié)所在。據(jù)機(jī)構(gòu)測算，初步預(yù)計(jì)今年地方債凈發(fā)行額為1.6萬億元，其中1萬億元為置換額度，6000億元為針對(duì)赤字的凈增量，凈供給數(shù)倍于往年規(guī)模，而地方債期限三到十年，且長債占比有所提升，對(duì)市場上中長期債券的承接自然是巨大考驗(yàn)。

　　定向發(fā)行解憂 供給壓力緩解

　　隨著二季度存量地方債務(wù)開始集中到期，市場各方實(shí)際上都明白，地方債發(fā)行耽誤不起。在確定性的供給面前，以銀行為主體的承接方其實(shí)在等待配套政策的明晰。市場人士表示，江蘇債之所以在12日晚上21時(shí)許公布發(fā)行文件，是因?yàn)楫?dāng)晚財(cái)政部、央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了“財(cái)庫102號(hào)文”，明確了發(fā)行地方債的方案，由此掃清了地方債發(fā)行的最大障礙。

　　按照三部門聯(lián)合發(fā)布的文件，1萬億置換的地方債中較高比例會(huì)采取定向發(fā)行，包括向持有貸款的銀行定向發(fā)行，對(duì)持有地方政府債務(wù)的信托、證券和保險(xiǎn)等也可采用定向發(fā)行，剩余不定向發(fā)行部分采用公開發(fā)行方式發(fā)行；將允許地方債納入中央國庫和地方國庫現(xiàn)金管理抵押品范圍，納入央行SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）和PSL（抵押補(bǔ)充貸款）的抵押品范圍；2015年第1批置換債券額度的定向發(fā)行工作應(yīng)在8月31日前完成。

　　據(jù)機(jī)構(gòu)分析，在1萬億到期待置換債務(wù)中，貸款占大頭。由于貸款持有在銀行手中，將全部定向發(fā)行置換，最終只是銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，并不占用額外資金。至于非標(biāo)和城投債等其他債務(wù)，主要持有在信托、券商和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)手中，部分可能采用定向發(fā)行置換，其余部分仍會(huì)沿用公開發(fā)行方式置換。對(duì)于公開發(fā)行的置換債規(guī)模，機(jī)構(gòu)預(yù)測數(shù)據(jù)有差異，大致介于2000億到4000億之間，總體看，較高比例的定向發(fā)行較大程度降低了置換債對(duì)市場的沖擊。

　　需要指出的，由于財(cái)政赤字?jǐn)U張，且置換債并不全部采用定向發(fā)行，未來公開發(fā)行的地方債規(guī)模依舊不少，且發(fā)行高峰將集中在第二、三季度。而且，未來不排除還有置換額度下發(fā)，因第1批是以截至2013年上半年的審計(jì)口徑確定的置換額度，而2013年下半年到2014年年底新增債務(wù)中也會(huì)有在今年到期的，而上述文件也提到1萬億元置換額度為2015年第1批。

　　市場人士指出，由于地方債發(fā)行量大、發(fā)行相對(duì)集中，因此未來一段時(shí)間市場面臨的供給沖擊仍不可避免，但在貨幣寬松的背景下，市場對(duì)地方債有一定消化能力。中金公司報(bào)告指出，目前銀行超儲(chǔ)率在3%以上，貨幣資金已經(jīng)淤積，目前超儲(chǔ)比往年多出的規(guī)模就不止1萬億元。另外，銀河證券認(rèn)為，將地方債納入SLF、MLF、PSL抵押品范圍，也為央行在必要進(jìn)行干預(yù)提供了渠道。因此，不必過于擔(dān)心市場消化地方債的能力。

　　長債收益率下行可期

　　在地方債供給這一最大的擾動(dòng)因素基本消除后，結(jié)合貨幣政策持續(xù)放松、流動(dòng)性極為寬裕、經(jīng)濟(jì)形勢疲弱等因素考慮，前段時(shí)間一度承壓的長期債券收益率終于有望迎來修復(fù)時(shí)刻。

　　銀河證券指出，目前收益率曲線長端堅(jiān)挺承載了較多擔(dān)憂，包括地方債供給、經(jīng)濟(jì)回升、通脹回升、社融回升、海外長債利率上行等因素。其中，地方債供給壓力是最大的擾動(dòng)因素，而定向發(fā)行將實(shí)質(zhì)性降低地方債務(wù)置換供給沖擊，帶動(dòng)期限利差合理回歸。

　　而結(jié)合相關(guān)部門13日公布的4月份主要經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)，以及此前已發(fā)布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)來看，4月份我國生產(chǎn)、投資、消費(fèi)、進(jìn)出口、貨幣供給、信貸等各類數(shù)據(jù)均不同程度地低于市場預(yù)期，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)再一次被證偽。在經(jīng)濟(jì)增長形勢嚴(yán)峻、需求疲弱的情況下，全年通脹壓力難成氣候，貨幣政策放松仍是大勢所趨。中金公司等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，貨幣政策持續(xù)放松，貨幣市場利率持續(xù)低位運(yùn)行，在加杠桿推動(dòng)下，債券收益率仍有下行空間，隨著市場確認(rèn)貨幣市場利率將長期維持低位且經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期消退，中長端利率有望迎來下行。

　　國信證券指出，目前債市收益率曲線過于陡峭化，后期應(yīng)該走向平坦。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，目前10年期與1年期國債的利差在80bp左右，與已經(jīng)弱于2012年的經(jīng)濟(jì)形勢嚴(yán)重不符，未來10年期金融債券利率將回落到3.5%以下。

　　十年期國債與國開債收益率走勢