事件：中國人民銀行決定，自2015年5月11日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣(6.2091， -0.0003， -0.00%)貸款和存款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至5.1%；一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.25%，同時(shí)結(jié)合推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.3倍調(diào)整為1.5倍；其他各檔次貸款及存款基準(zhǔn)利率、個(gè)人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整。

　　 一、降息的背景

　　經(jīng)濟(jì)短期下行壓力較大，工業(yè)增加值增速跌落至金融危機(jī)時(shí)期的低位，受房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資下滑拖累，固定資產(chǎn)投資持續(xù)下行，CPI同比增速持續(xù)在1.5%附近徘徊，實(shí)際利率上行，社會(huì)融資總量中還本付息的占比例較大，4月底政治局會(huì)議定調(diào)將穩(wěn)增長(zhǎng)放在首位。

　　綜合來看，在2月底宣布降息之后，經(jīng)過3個(gè)月觀察期，經(jīng)濟(jì)仍在探底過程中，5月進(jìn)入降息窗口，本次降息時(shí)點(diǎn)符合市場(chǎng)預(yù)期。

　　二、降息的影響

　　1、銀行負(fù)債成本有上升壓力，但幅度有限

　　本次降息伴隨存款利率浮動(dòng)上限由1.3倍上調(diào)至1.5倍，存款利率上限提高，但是從上次浮動(dòng)上限提高后銀行實(shí)際的調(diào)整來看，在央行窗口指導(dǎo)和銀行自身盈利目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下，銀行存款利率定價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)分化，即使存款利率浮動(dòng)上限再次上調(diào)，大部分銀行也不會(huì)上浮到頂。

　　隨著5月存款保險(xiǎn)制度啟動(dòng)，央行年內(nèi)可能完成利率市場(chǎng)化最后一步。但是考慮到央行在降息的同時(shí)連續(xù)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，更能反映銀行市場(chǎng)化融資成本的回購利率和Shibor利率持續(xù)下降，我們認(rèn)為即使利率市場(chǎng)化完成，對(duì)銀行的負(fù)債成本影響也有限。

　　2、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，刺激房地產(chǎn)銷售，但地產(chǎn)投資難見起色，一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示，3月非金融企業(yè)及其他部門一般貸款加權(quán)平均利率較12月下降15BP至6.78%，2月底降息對(duì)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的效果較為明顯，本次降息也將再次推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降，2014年11月以來央行3次降息、2次降準(zhǔn)，4月至今引導(dǎo)銀行間7天回購利率回落至2.3%附近，貨幣政策持續(xù)寬松具有累積效果，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)有積極作用。

　　“330房地產(chǎn)新政”和降息對(duì)房地產(chǎn)銷售的刺激作用一度低于預(yù)期，但近期高頻數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)銷售增速顯著回升，本次降息將為房地產(chǎn)銷售添油加火，我們預(yù)期的二季度房地產(chǎn)銷售重拾升勢(shì)將得以實(shí)現(xiàn)，但是前期新開工增速大幅下滑和房地產(chǎn)商拿地意愿下降決定了短期房地產(chǎn)投資增速難見起色。

　　三、后續(xù)政策和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)判斷

　　政策層面，在4月底政治局會(huì)議穩(wěn)增長(zhǎng)定調(diào)下，預(yù)計(jì)各部門將逐步出臺(tái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策。

　　貨幣政策方面，我們認(rèn)為仍然存在降息空間。雖然這次降息后，1年定存利率已經(jīng)和08年后相同(1990年以來，僅在2002-2004年利率為1.98%低于當(dāng)前水平)，但是全球經(jīng)濟(jì)仍然是低增長(zhǎng)、低通脹的大環(huán)境，同時(shí)國內(nèi)實(shí)際利率仍然偏高、企業(yè)部門去杠桿壓力仍然巨大，在這種背景下名義利率仍然存在下行空間。

　　下一步，我們認(rèn)為貨幣政策仍然可以觀察到：1.價(jià)格工具和數(shù)量工具的配合使用引導(dǎo)實(shí)際利率的下行；2.利用創(chuàng)新型貨幣政策工具，支持地方政府債置換、積極引導(dǎo)商業(yè)銀行的信貸投向支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　貨幣政策放松之后，財(cái)政政策也將出臺(tái)，從4月底政治局會(huì)議聲明來看，增加公共支出和加大降稅清費(fèi)力度將是工作重點(diǎn)，同時(shí)通過積極推進(jìn)京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶戰(zhàn)略和鐵路、水利、棚改等投資。

　　在各部委穩(wěn)增長(zhǎng)政策陸續(xù)出臺(tái)之后，基建投資增速可能進(jìn)一步上升，房地產(chǎn)銷售持續(xù)上行，貨幣政策持續(xù)放松的累積效果逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望出現(xiàn)環(huán)比企穩(wěn)回升，但由于去年同期基數(shù)較高，同比增速數(shù)據(jù)可能表現(xiàn)一般。

　　四、債券市場(chǎng)判斷

　　利率債：貨幣寬松預(yù)期較為充分，財(cái)政政策出場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)可能環(huán)比企穩(wěn)回升，收益率曲線以短期利率進(jìn)一步下降的方式完成“牛陡”，中長(zhǎng)端利率需要等待地方政府債置換方案的出臺(tái)以及觀察“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)是否順暢，預(yù)計(jì)將維持震蕩。

　　信用債：杠桿息差價(jià)值最明確，具備牛平潛力，中低評(píng)級(jí)和中等期限城投債在個(gè)券甄別的基礎(chǔ)上仍能獲得絕對(duì)和相對(duì)收益，是固定收益組合風(fēng)險(xiǎn)收益比最好的資產(chǎn)。