2015年以來(lái)債市調(diào)整，一個(gè)重要原因是股市的持續(xù)火熱：股市繁榮“賺錢(qián)效應(yīng)”明顯，各路資金蜂擁入市，“吸金”效應(yīng)使得股債間的“蹺蹺板”效應(yīng)重現(xiàn)。

　　由于股票市場(chǎng)快速上漲后的風(fēng)險(xiǎn)積聚，以及監(jiān)管部門(mén)對(duì)過(guò)高杠桿行為的干預(yù)，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)股市將進(jìn)入調(diào)整震蕩階段。伴隨股市調(diào)整的展開(kāi)，資金必然會(huì)又回流債市，那么未來(lái)債市是否就此“否極泰來(lái)”？筆者認(rèn)為，短期內(nèi)債券市場(chǎng)仍難有起色。

　　2009年全社會(huì)杠桿水平快速提高，而債務(wù)率也隨之上升；隨后的幾年內(nèi)，為維持高杠桿，融資成本上升，引發(fā)了影子銀行業(yè)務(wù)的爆發(fā)。2013年后，金融監(jiān)管措施密集出臺(tái)，加強(qiáng)對(duì)影子銀行監(jiān)管和對(duì)“非標(biāo)”治理，再度讓存量資金發(fā)生大遷移。資金從影子銀行體系流出，陸續(xù)進(jìn)入資本市場(chǎng)，直接導(dǎo)致了2014年下半年的“股債雙牛”現(xiàn)象。

　　而今年以來(lái)，隨著資本市場(chǎng)兩類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格水平的提高，資金推力開(kāi)始顯示出減弱跡象，債市首先發(fā)生回落調(diào)整。2015年后，資金進(jìn)一步向權(quán)益市場(chǎng)集中，債券收益率上升，盡管同期回購(gòu)利率持續(xù)調(diào)降。今年1至4月，股債表現(xiàn)出明顯的“股強(qiáng)債弱”局面。但筆者認(rèn)為，這個(gè)局面并非是股債“蹺蹺板”效應(yīng)的結(jié)果，而是社會(huì)資金進(jìn)一步向股票市場(chǎng)積聚的結(jié)果。如果未來(lái)貨幣流動(dòng)性沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化，股票市場(chǎng)在“去杠桿”行為下或?qū)⒁l(fā)較大幅度調(diào)整。但這并不意味著債市的交易性機(jī)會(huì)將會(huì)來(lái)臨。

　　首先，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大。今年一季度，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速降至2009年二季度以來(lái)新低。經(jīng)濟(jì)增速放緩直接導(dǎo)致微觀個(gè)體經(jīng)濟(jì)行為風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)利差上升的壓力。信用違約事件由非公開(kāi)市場(chǎng)已發(fā)展到了公開(kāi)市場(chǎng)，信用利差面臨再度上升的壓力。

　　其次，“對(duì)沖”性質(zhì)的降準(zhǔn)對(duì)流動(dòng)性格局影響較小。上月，央行實(shí)施了力度和范圍超出市場(chǎng)預(yù)期的降準(zhǔn)行為。但我們認(rèn)為，對(duì)整體流動(dòng)性影響不大。周日，央行又有新的降息舉措出臺(tái)，但對(duì)債市將產(chǎn)生多大影響還有待觀察。

　　第三，國(guó)內(nèi)物價(jià)“被通縮”的狀況有望緩解。2014年下半年以來(lái)，國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌的態(tài)勢(shì)逐漸改變，整體上呈現(xiàn)企穩(wěn)并略有回升的格局。從國(guó)內(nèi)CPI構(gòu)成籃子來(lái)看，對(duì)CPI有重要影響的食品價(jià)格，尤其是豬肉價(jià)格，也呈現(xiàn)了明顯的見(jiàn)底回升態(tài)勢(shì)。

　　綜合來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)利差抬升壓力加大，信用類(lèi)固定收益產(chǎn)品收益率仍將維持高位，而利率產(chǎn)品收益率在貨幣成本下降帶動(dòng)下會(huì)有回落。