□渤海銀行 蔡年華

　　3月份債市調(diào)整幅度超出市場預(yù)期，雖然經(jīng)濟(jì)基本面利多債市，但供給壓力、資金成本居高不下以及股市繁榮對(duì)資金的分流使得債市收益率持續(xù)上行。展望后市，受政策托底經(jīng)濟(jì)、IPO持續(xù)擴(kuò)容、供需矛盾以及貨幣政策中性等影響，債市的調(diào)整壓力尚未解除。

　　目前，債市近憂主要來自供給面的壓力。今年財(cái)政赤字?jǐn)U大，新增國債規(guī)模增加，地方債規(guī)模超出市場預(yù)期的1.6萬億，政策性金融債的供給規(guī)模較2014年也將明顯增加。同時(shí)，從一季度的發(fā)行情況看，國債的供給壓力將集中在二、三季度。而在如此高規(guī)模的供給壓力下，需求并未有效改善，相反較往年有明顯的萎縮。主要表現(xiàn)為：首先，城投債轉(zhuǎn)化為地方債之后，收益率下降幅度明顯，原先該部分的投資需求無法成為地方債的有效投資主體；其次，商業(yè)銀行存款流失嚴(yán)重，資產(chǎn)增長乏力，對(duì)利率債的新增需求極為有限。

　　債券供需矛盾的表象，就是一級(jí)市場對(duì)二級(jí)市場的帶動(dòng)效應(yīng)明顯增強(qiáng)，同時(shí)一旦有新的利空因素出現(xiàn)，市場就會(huì)出現(xiàn)過度調(diào)整。

　　另外，今年直接融資市場發(fā)展迅速，IPO供給規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，直接對(duì)債券市場形成三個(gè)方面的壓力。一是IPO的月度供給過大，導(dǎo)致資金波動(dòng)率明顯增強(qiáng)，負(fù)面影響是資金利率相對(duì)要求提高，成本居高不下；二是打新資金不斷增加，加上股市牛市的財(cái)富效應(yīng)，儲(chǔ)蓄存款流入股市規(guī)模不斷增大，擠壓銀行可投資債券規(guī)模；三是，直接融資市場的繁榮能有效增加上市公司的資金規(guī)模，降低資產(chǎn)負(fù)債率，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供廉價(jià)資金，對(duì)債市形成中期壓力。

　　值得注意的是，今年政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的托底效應(yīng)不斷增強(qiáng)。房地產(chǎn)新政對(duì)居民的改善性需求及剛性需求具有較大的提振效應(yīng)，財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力將對(duì)基建投資有較強(qiáng)的拉動(dòng)作用，央行降息對(duì)市場輸入低成本資金，“一帶一路”政策將有利于消化過剩產(chǎn)能，激發(fā)企業(yè)補(bǔ)庫存的意愿。同時(shí)，股市的繁榮也有利于激發(fā)市場的創(chuàng)業(yè)投資熱情，為經(jīng)濟(jì)的中長期穩(wěn)定發(fā)展打下基礎(chǔ)。

　　不得不承認(rèn)，今年債市的關(guān)節(jié)點(diǎn)依然是貨幣政策的走勢。目前官方的態(tài)度依舊是貨幣中性，全面降準(zhǔn)的意愿不強(qiáng)，貨幣供給的渠道主要依托MLF等結(jié)構(gòu)性工具。但是，在巨大的資金缺口以及降低社會(huì)融資成本的雙重約束下，對(duì)央行進(jìn)行寬松貨幣的呼聲越來越高，而央行遲遲不松動(dòng)中性貨幣政策將打擊市場多頭的信心。

　　從目前市場的交易心態(tài)來看，一是投機(jī)意味較濃。機(jī)構(gòu)主要選擇流動(dòng)性較好的極少數(shù)債券進(jìn)行交易，同時(shí)也反映市場分歧較大；二是交易規(guī)模有所萎縮。相比2014年，債券市場成交活躍度明顯下降，曲線形態(tài)詭異，同期限債券和不同發(fā)行主體的政策性金融債的流動(dòng)性溢價(jià)高達(dá)20-30bp。市場定價(jià)較為混亂，足以表明市場的深度明顯下降，交易熱情不足。

　　在諸多利空因素交織的環(huán)境下，投資戶大幅介入的可能性不大，但投資價(jià)值不斷增強(qiáng)也有利于需求的回暖。但對(duì)于交易戶而言，由于政策的不確定性增加，交易風(fēng)格應(yīng)以波段操作為主。