□國海證券 范小陽

　　上周債券市場波動異常劇烈，十年期國開債兩個交易日上行了20BP，引起了強烈恐慌，主要原因是地方政府置換債券帶來的利率債凈供給沖擊。不過，利率債凈供給沖擊不是洪水猛獸，與收益率的關(guān)系未必有那么強，債券市場并沒有趨勢性轉(zhuǎn)空，只不過收益率區(qū)間震蕩會比較劇烈。

　　地方政府置換債券確實可能導(dǎo)致利率債凈供給的增加。沖擊主要體現(xiàn)在三個方面：第一，期限錯配。置換的債務(wù)到期時間與地方政府置換債券的發(fā)行時間點不一定吻合，期限上可能錯配；第二，資金占用不同。地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)既包括債券，還包括非標(biāo)和貸款等，債券和非標(biāo)的到期可能會100%釋放超額準(zhǔn)備金，但貸款的到期所釋放的法定準(zhǔn)備金按規(guī)定只有不到20%，而地方政府置換債券的投資又會100%消耗超額準(zhǔn)備金；第三，投資者錯配。之前的地方政府債務(wù)持有人比較分散，銀行、基金、保險、券商都會有參與，如果是地方政府置換債券，基金和券商參與熱情可能不會很高。

　　在目前政策放松弱于預(yù)期、市場分歧加大的情況下，凈供給的影響相對突出一些，但是要引發(fā)債市趨勢轉(zhuǎn)空的可能性也很小。畢竟，基本面和政策走勢才是決定債券收益率的核心因素，凈供給的變化往往只是短期的波動因素。

　　雖然未來經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期的概率比較大，但是時點可能在二季度中后期之后。一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率靠近7%，目前也僅有下游的地產(chǎn)等數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，中上游在短期內(nèi)快速企穩(wěn)的可能性不大。通脹在上半年也會比較弱，CPI在6月份仍可能有一個1%左右的低點。政策短期內(nèi)還將以偏寬松為主，降息可能性不是很大，但降準(zhǔn)或者QE加碼的概率仍然是比較大。公開市場已經(jīng)在引導(dǎo)資金利率下行，季末暫時沒有繼續(xù)下調(diào)，而R007也穩(wěn)定在3.8%左右，但4、5月份資金利率還有望進(jìn)一步下行。即便是從當(dāng)前市場較為敏感的凈供給角度看，根據(jù)統(tǒng)計，4月份的利率債到期規(guī)模是年內(nèi)最高，因而4月份也是一個凈供給沖擊較為緩和的月份。

　　值得一提的是，根據(jù)利率債凈供給與利率債收益率歷史關(guān)系，往往凈供給規(guī)模大時對應(yīng)著收益率的下行，因為市場凈供給可以估算，但需求測算是困難的。2007年宣布發(fā)行特別國債之后，國債和國開債的收益率都出現(xiàn)了上行，其中10年期國債上行了20BP左右，10年期國開債上行了50-70BP，幅度看起來比較大，但是當(dāng)時的1年期定存利率從3.03%上升到4.14%，加息108BP。再來看2014年，4、5月份國務(wù)院批準(zhǔn)國開行投入1萬億棚改資金，市場一度猜測將通過加大發(fā)行國開債發(fā)行規(guī)模，但是從收益率來看，也就國開債在月初反彈了10BP，之后隨著定向降準(zhǔn)等寬松措施出臺，收益率一路下行。

　　總體上，我們認(rèn)為未來收益率下行空間不大，但短期內(nèi)債券市場也不會因凈供給增加而趨勢性轉(zhuǎn)空，收益率明顯反彈的動力不足。目前債市還是牛市尾聲，由于市場分歧加大，收益率區(qū)間震蕩的幅度也會比較大，建議投資者考慮波段操作的機(jī)會。