在股市牛市行情的沖擊下，資金面呈現(xiàn)逆季節(jié)性緊張的局面。盡管本周央行再次調(diào)降了7天期逆回購(gòu)招標(biāo)利率，但業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為對(duì)債市的提振作用有限。債券的安全邊際已然較小，建議投資者保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　資金利率高位震蕩

　　本周，央行再次調(diào)降了7天期逆回購(gòu)招標(biāo)利率10BP至3.65％一線，引起業(yè)界廣泛關(guān)注。在多數(shù)業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，現(xiàn)階段資金面逆季節(jié)性緊張，是促使央行進(jìn)行本次操作的重要原因。

　　“我們認(rèn)為，造成2015年春節(jié)后資金面維持緊平衡格局的因素有以下幾個(gè)方面。”中信證券首席債券分析師鄧海清指出，“其一，是人民幣貶值導(dǎo)致外匯占款流出；其二，是股票牛市驅(qū)動(dòng)資金流入股市；其三，是信貸規(guī)模超預(yù)期增長(zhǎng)?！?/p>

　　不僅如此，就回購(gòu)利率與通脹的關(guān)系考量，其兩者之間亦有較好的相關(guān)性。例如在2014年，幾次正回購(gòu)利率的調(diào)整時(shí)點(diǎn)均處于物價(jià)水平下滑時(shí)期。

　　“顯然，此時(shí)調(diào)整逆回購(gòu)利率仍是合情合理的，可以將其視作對(duì)通脹下行的適應(yīng)性調(diào)整?！编嚭Ｇ迦缡欠Q(chēng)。

　　部分受訪的一線交易員更樂(lè)觀地表示，本次逆回購(gòu)利率下調(diào)或意味著央行貨幣政策態(tài)度的轉(zhuǎn)變，逆回購(gòu)利率有望再次成為指引貨幣利率的定海神針，從而降低高企的資金價(jià)格。畢竟回顧2014年，央行通過(guò)4次下調(diào)正回購(gòu)招標(biāo)利率，成功引導(dǎo)R007降至3.5％以下區(qū)間。

　　對(duì)此，華龍證券固定收益研究員牟治陽(yáng)則持謹(jǐn)慎態(tài)度：“個(gè)人認(rèn)為，本次央行下調(diào)逆回購(gòu)利率的信號(hào)意義大于實(shí)際影響。事實(shí)上，由于近期公開(kāi)市場(chǎng)的操作量始終較小，則在只調(diào)價(jià)不給量的情況下，央行或很難引導(dǎo)市場(chǎng)利率繼續(xù)回落?！?/p>

　　短期而言，回購(gòu)利率下調(diào)對(duì)貨幣市場(chǎng)的實(shí)際引導(dǎo)效用或十分有限。特別是在央行對(duì)貨幣市場(chǎng)進(jìn)行量?jī)r(jià)雙控的模式下，單純下調(diào)回購(gòu)利率或者說(shuō)單純的價(jià)格調(diào)控難以對(duì)貨幣市場(chǎng)利率真正發(fā)揮作用。

　　債市“上有頂下有底”

　　至于債券市場(chǎng)方面，“回購(gòu)利率的下調(diào)是否一定會(huì)伴隨著債市收益率的下行？我們認(rèn)為不一定。”鄧海清坦言，“逆回購(gòu)利率的下調(diào)不等于債市收益率必然會(huì)出現(xiàn)下降?！?/p>

　　值得一提的是，2014年7月31日，央行一度下調(diào)了14天期正回購(gòu)利率10BP至3.7％，可在此之后，10年期國(guó)債利率并未出現(xiàn)下行，仍然維持在4.25％左右水平。

　　展望后續(xù)，部分券商研究員提醒，2015年在股牛的沖擊下，IPO無(wú)異于一種新型的非標(biāo)，其對(duì)債市資金的搶占一樣不可小覷。因此，即使央行隨后可能通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)緩解資金面的緊張，但或許也無(wú)法完全中和股市對(duì)資金面的影響，并真正對(duì)債市起到提振作用。此外，當(dāng)前10年期國(guó)債利率為3.48％，7天回購(gòu)利率為4.61％，這說(shuō)明債券的安全邊際已然較小，所以還是建議投資者保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　來(lái)自廣發(fā)證券的研究觀點(diǎn)判斷，目前金融市場(chǎng)化推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，決定了貨幣端資金成本難以有效下行。有鑒于此，預(yù)計(jì)債市運(yùn)行仍將處于“上有頂，下有底”的震蕩格局之中。

　　利率債供給壓力大增

　　本周財(cái)政部印發(fā)了《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》。記者觀察后發(fā)現(xiàn)，與2014年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法相比，本次辦法中仍有一些亮點(diǎn)值得關(guān)注。首先，是在5年、7年和10年期品種的基礎(chǔ)上，增加了1年和3年期品種，債券期限得到了豐富，也滿(mǎn)足了地方政府更合理更靈活安排債務(wù)到期結(jié)構(gòu)的需求。

　　其次，是一般債券發(fā)行利率采用承銷(xiāo)、招標(biāo)等方式確定，且定價(jià)以同期限國(guó)債為基準(zhǔn)。這進(jìn)一步明確了其準(zhǔn)利率產(chǎn)品的屬性。同時(shí)，地方政府債券利息免征企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅，也與國(guó)債相同。

　　“地方發(fā)債的規(guī)范，一方面有助于強(qiáng)化地方融資的預(yù)算約束，提高地方政府償債責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)；另一方面，也有利于降低政府信用融資的資金成本。這是預(yù)算內(nèi)財(cái)政可持續(xù)發(fā)展的重要措施?！睆V發(fā)證券分析師黃鑫冬判斷，“在此背景下，未來(lái)利率產(chǎn)品的供給量料持續(xù)上行，債券存量結(jié)構(gòu)也將進(jìn)一步向利率產(chǎn)品傾斜?！?/p>

　　來(lái)自華創(chuàng)證券的研究觀點(diǎn)指出，據(jù)初步估算，在2015年地方政府債券的發(fā)行中，一般債券的發(fā)行規(guī)模為5000億元，專(zhuān)項(xiàng)債券為1000億元，還有專(zhuān)門(mén)用于置換2015年到期的存量地方債務(wù)的置換債券1萬(wàn)億元。也就是說(shuō)，地方政府債這一塊的供給總和就有1.6萬(wàn)億元，這無(wú)疑大大增加了今年利率產(chǎn)品的供給壓力，對(duì)利率債相對(duì)不利。

　　中信建投首席宏觀分析師黃文濤坦言，“當(dāng)前，如何擴(kuò)大地方政府債券需求將成為今年債券走勢(shì)的關(guān)鍵點(diǎn)，也是財(cái)政部需要考慮的重點(diǎn)。雖然投資機(jī)構(gòu)眾多，但面臨巨大供給壓力，機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)購(gòu)買(mǎi)意愿必然會(huì)有所下降。”

　　隨著債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，在未來(lái)利率產(chǎn)品比重持續(xù)上升的同時(shí)，其需求端的開(kāi)拓至關(guān)重要。

　　受訪的業(yè)內(nèi)人士普遍預(yù)計(jì)，繼《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》出臺(tái)后，短期內(nèi)專(zhuān)項(xiàng)債券辦法也將出臺(tái)，地方政府債券發(fā)行可謂有法可依，有據(jù)可循，是順理成章水到渠成的事。而相對(duì)于利率債，鑒于地方政府債發(fā)行渠道打通有助于改善信用環(huán)境，緩解經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期，因此其對(duì)信用債將更為有利。

　　具體到投資策略上，多位一線交易員表示，考慮到地方政府一般債券的發(fā)行有利于拉長(zhǎng)債務(wù)久期，促使融資成本下降，同時(shí)減緩市場(chǎng)對(duì)城投債再融資風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，則鑒于后續(xù)城投債估值有望修復(fù)的判斷，建議投資者關(guān)注城投債的持有價(jià)值。把握信用債的機(jī)會(huì)，博弈4月份降準(zhǔn)預(yù)期以及3月中下旬資金面相對(duì)寬松帶來(lái)的債市行情。