雖然目前市場對降息的樂觀預(yù)期占據(jù)上風(fēng)，利率震蕩下行的慢牛行情仍在進(jìn)行中，但具體到信用債市場，未來風(fēng)險溢價提高的概率大于信用利差進(jìn)一步收窄的概率，建議中性看待信用債的投資機(jī)會。

　　當(dāng)前信用債收益率定位合理，向下空間有限。過去的半年中，信用債走勢出現(xiàn)大幅震蕩，主要是政策刺激下，市場出現(xiàn)了對信用風(fēng)險溢價定位的修正。而近期，隨著無風(fēng)險利率持續(xù)向下，企業(yè)債、城投債的收益率絕對水平也已回落至近幾年偏低的水平。從信用利差看，企業(yè)債處于平均偏高位置，反映出對發(fā)行人經(jīng)營風(fēng)險有所增加的擔(dān)憂，而城投債曲線則仍處于中性偏低水平，是對存量城投債普通政府信用的反映。各品種的收益率定位基本合理，向下修正的空間有限。

　　資金成本較難明顯降低，從而抑制信用債收益率的下行。對實體經(jīng)濟(jì)而言，資金供不應(yīng)求仍是常態(tài)，短期內(nèi)社會融資成本下降可能只是市場的美好愿望。一方面，目前托底經(jīng)濟(jì)仍然以基建為主，這一經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)不變，則對資本的依賴度不會減少，從而資金需求的下降空間不大；另一方面，決策層面臨控杠桿的要求、政策空間的掣肘以及全球資金流動變化的約束，不愿也無力再次加大資金供給的力度，形成大水漫灌的格局。這一政策環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)的資金成本暫無大的下行空間，也不利于信用債資本利得有好的表現(xiàn)。

　　個體信用風(fēng)險事件爆發(fā)可能維持較高頻率，會導(dǎo)致風(fēng)險偏好的調(diào)整。近期信用風(fēng)險事件不斷出現(xiàn)，除了個別私募債券不能按時本息兌付的切實違約外，發(fā)行人的信用評級或評級展望被調(diào)降的案例也有明顯增加。透過現(xiàn)象看本質(zhì)，目前的實體經(jīng)濟(jì)確實面臨較過去幾年更加惡劣的經(jīng)營環(huán)境，主要體現(xiàn)在工業(yè)企業(yè)平均的盈利能力受產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟(jì)增速下行的影響而呈下滑態(tài)勢，杠桿率自2008年之后上行至高位沒有明顯去化，高杠桿運(yùn)行也增加了企業(yè)利息支出和償債的壓力等。

　　評級調(diào)降反映出未來公募債券市場個券違約的可能性在逐步加大，若出現(xiàn)，對市場的影響更廣泛，投資者的風(fēng)險偏好或會隨之出現(xiàn)大幅調(diào)整，雖然“不發(fā)生全面、系統(tǒng)性風(fēng)險”仍是政策的底線之一，但也不能排除出現(xiàn)類似2011年中市場對信用風(fēng)險擔(dān)憂過度反映從而對整體信用債形成負(fù)面沖擊的可能，從這一角度出發(fā)，風(fēng)險溢價甚至面臨上行壓力。

　　短期內(nèi)，信用債收益率仍有可能跟隨無風(fēng)險利率的下行而小幅向下，但拉長時間看風(fēng)險溢價反而存在提高的風(fēng)險，建議中性看待信用債的投資機(jī)會，維持短久期并適度控制倉位，同時回避行業(yè)景氣度差、抗風(fēng)險能力弱以及融資能力較差的個券品種是合理選擇。