□海通期貨研究所 成艷麗

　　即將過去的2014年，國債期貨市場也曾猶豫彷徨，但最終還是在基本面的支撐下、政策面的帶動下走出了超預(yù)期的牛市行情。展望2015年，在低增長、低通脹的宏觀環(huán)境下，為給經(jīng)濟轉(zhuǎn)型結(jié)構(gòu)調(diào)整保駕護航，國內(nèi)貨幣寬松仍具有較大空間，期債的基本面支撐依然存在，政策支持有望延續(xù)，2015年的期債慢牛行情依然可期，當(dāng)然道路或許并非一帆風(fēng)順。

　　2014年：超預(yù)期牛市

　　2014年國債期貨市場的一個重要改變是流動性得到明顯改善。國債期貨的流動性一直為市場所詬病，也是機構(gòu)投資者參與國債期貨市場的主要顧慮和障礙。但是這一問題在11月份以來得到改善。2014年10月31日中金所對國債期貨交易細(xì)則進行修訂，將國債期貨合約的最低保證金由2%調(diào)整為1.5%，梯度保證金也相應(yīng)調(diào)低，梯度限倉額度則相應(yīng)調(diào)高，市場交易的積極性得到較大的提升。數(shù)據(jù)顯示，今年前10個月每個月度的全市場日均成交額在2000手左右，但11、12月份的日均成交額上升至11000手以上，顯示市場流動性改善非常明顯。

　　同時，交易細(xì)則修訂之后國債期貨市場的日內(nèi)波幅也明顯加大。今年前10個月主力合約每個月度的平均日內(nèi)波幅大多在0.30%以下，但11月、12月的平均日內(nèi)波幅分別為0.52%和0.61%，顯示市場波動加大。市場日內(nèi)波幅加大也有利于吸引日內(nèi)交易資金入場，有利于豐富市場的參與主體和投資需求的多樣化，從而有利于國債期貨市場的長期健康發(fā)展。

　　2015年：慢牛行情望延續(xù)

　　展望2015年，我們認(rèn)為，在經(jīng)濟增長下臺階的過程中，低利率才能為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型結(jié)構(gòu)調(diào)整保駕護航，才能防止系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生，因此降低社會融資成本將依然是2015年貨幣政策的主基調(diào)。同時，隨著原油等價格的下跌，2015年全球?qū)⒚媾R低通脹甚至是通縮的挑戰(zhàn)；國內(nèi)還同時面臨房地產(chǎn)增長放緩的壓力，通脹料將維持低水平。從基本面來看，經(jīng)濟增長下臺階和通脹低迷將繼續(xù)為利率市場提供支撐。

　　在低增長、低通脹的宏觀環(huán)境下，央行或仍將通過貨幣放松為經(jīng)濟提供支撐；同時，我國的利率和存準(zhǔn)率仍處于國際相對較高水平，國內(nèi)貨幣寬松仍具有較大空間。當(dāng)前制約央行貨幣進一步寬松的主要原因在于11月降息之后，資金大幅流入股市，催生股市泡沫。資金放松之后并不能有效地流入實體經(jīng)濟，將使得央行投鼠忌器，不得不放緩寬松的腳步。但我們認(rèn)為，保持貨幣寬松是對抗低增長和通縮的客觀需要；在經(jīng)歷了前期的亢奮階段之后，股市有望進入健康上升階段，將減輕央行的顧慮和壓力，為貨幣政策的進一步寬松打開空間。

　　2015年債市的風(fēng)險則來自于國內(nèi)經(jīng)濟的企穩(wěn)回升和美國加息。經(jīng)濟企穩(wěn)和美國加息將會限制國內(nèi)貨幣政策進一步寬松；而如果兩者疊加，或會給期債帶來明顯壓力。

　　從期限利差來看，2014年下半年以來國債長端收益率和短端收益率之間的利差一直處于較低的水平。對于當(dāng)前國債期限利差維持低位，國開債甚至出現(xiàn)曲線倒掛的現(xiàn)象，我們的理解是長端收益率在逐漸反映對未來經(jīng)濟增長的悲觀預(yù)期，但短端利率受到理財?shù)雀呤找娈a(chǎn)品的競爭性壓力難以下行。我們認(rèn)為，長短期限利差較低的現(xiàn)象有望在2015年得到改善，隨著降低社會融資成本各項措施的推進，整個利率體系中樞下移，短端下行幅度或大于長端，這也將為市場帶來期限利差的交易機會。