□安信證券固定收益部 袁志輝

　　今年以來期限利差持續(xù)收窄，10年與1年期國債利差從100bp下降到50bp左右，位于歷史1/4分位點附近。近期市場對于偏低的期限利差較為擔憂，在貨幣政策進一步放松空間有限的背景下，偏窄的期限利差或?qū)⒚媾R修復，從而令中長端品種收益率承受上行。不過，年初100bp左右的期限利差僅是歷史均值，鑒于2013年以來期限利差較歷史周期出現(xiàn)趨勢性下沉，其背后推動力或已發(fā)生變化，期限利差的“新常態(tài)”或已出現(xiàn)。

　　由于投資期限偏長，中長期債券相對于短期品種需要給予一定溢價以規(guī)避現(xiàn)金流回報率損失的風險。未來現(xiàn)金流價值取決于貼現(xiàn)率的變化，即利率期限結(jié)構(gòu)形態(tài)及走勢。不同的期限結(jié)構(gòu)理論對期限利差都有各自的解釋，關鍵仍在于對利率走勢的預期。遠期利率波動的最大風險在于通貨膨脹，因此，對利率走勢的預期取決于通脹預期。

　　從美國60年代以來的數(shù)據(jù)可以看出，通貨膨脹波動性與期限利差之間存在明顯的正相關關系。目前我國尚未公布通脹預期的權(quán)威數(shù)據(jù)，根據(jù)適應性預期理論，我們簡單采用歷史波動率（12個月移動標準差）來近似測算通脹預期。

　　雖然我國債券歷史數(shù)據(jù)偏短，但是2006年以來的通脹波動率與期限利差仍體現(xiàn)出高度同步性。數(shù)據(jù)顯示，2006年—2007年9月，通脹波動率持續(xù)走高，同期期限利差走擴80bp；2007年四季度至2008年8月，加息后期，通脹波動率持續(xù)回落，期限利差快速收窄，到金融危機爆發(fā)，通脹低位徘徊，連續(xù)降息降準，期限利差接近0；2009年5月后整體處于震蕩下行態(tài)勢。期限利差波動中樞從150bp逐步下移至100bp，2012年后進一步下探到50bp，只是通脹波動率在2013年后降至0.45附近的較低水平，價格黏性壓制其下行空間，走勢較為平穩(wěn)，而期限利差在短期沖擊下波動加大。

　　現(xiàn)在舉國上下都在談經(jīng)濟常態(tài)化，以調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式為導向，拒絕財政、貨幣刺激的老路，讓經(jīng)濟增速、投資率降至合理水平?？梢灶A見，在經(jīng)濟常態(tài)化背景下，制造業(yè)去產(chǎn)能、經(jīng)濟體去杠桿將加速市場出清，貨幣增速也會控制在合理范圍，那么不管是經(jīng)濟總需求層面長期低迷壓制價格抬升，還是貨幣層面供給減速壓抑貨幣現(xiàn)象爆發(fā)，都將抑制通脹預期，即通脹預期也常態(tài)化。事實上，經(jīng)濟體產(chǎn)能、杠桿率基本在2011年-2012年達到頂峰后，已經(jīng)開啟了漫長的去產(chǎn)能、去杠桿進程，表現(xiàn)在價格層面則為PPI連續(xù)30個月負增長。

　　目前來看，通脹波動率在接近0.5的底部已經(jīng)穩(wěn)定持續(xù)了16個月，如果經(jīng)濟常態(tài)化趨勢確立，通脹波動率很可能將在未來1-2年內(nèi)繼續(xù)穩(wěn)定在當前的偏低水平上，進而支撐期限利差難以大幅走擴。

　　從技術(shù)上來看，以波動中樞為劃分依據(jù)，2012年后期限利差標準差在28bp，期限利差波動中樞在50bp，假設期限利差波動服從正態(tài)分布，未來期限利差長期維持在100bp以上的概率不超過5%，低于75bp的概率大于80%。因此，當前偏平坦的期限利差并不存在大幅擴大的推動力，如果考慮到通脹波動率的態(tài)勢，還可能進一步收窄10-20bp。

　　后市來看，僅從期限利差分析，如果短端利率無法繼續(xù)大幅下行，長期利率債下行的空間也許不超過30bp；但如果短端利率不出現(xiàn)顯著上行，長端利率上行的空間也將有限。（本文僅代表作者個人觀點）