通縮隱現(xiàn) 明年“債?！笨善?/h1>

• 發(fā)布時間：2014-12-24 00:30:37  來源：中國證券報  作者：佚名  責任編輯：畢曉娟

　　今年是股債雙牛的年份，投資者大多收獲頗豐，行情在明年能否延續(xù)？從市場主流預期來看，對明年經(jīng)濟增速的預測差別不太大，基本落在7%-7.5%的區(qū)間，最大的不確定性將來自物價，明年物價是保持平穩(wěn)還是出現(xiàn)通縮直接決定了明年債券投資的空間。筆者認為，明年通縮的預期可能會抬頭，政策將繼續(xù)放松，降準可能性很大，債券收益率還有較大的下行空間。

　　自上世紀九十年代以來，我國先后出現(xiàn)了三次通縮：1998-1999年、2002年和2009年。1998-1999年和2009年均處于危機沖擊的特殊時期，而目前經(jīng)濟環(huán)境與2002年最為相似：全球經(jīng)濟仍受危機負面影響的困擾，國內經(jīng)濟增長也始終偏弱，2002年的情景可能對預判明年物價走勢有一定參考意義。

　　筆者梳理了2001-2003年央行貨幣政策執(zhí)行報告。從央行角度來看，2002年通縮的成因主要有以下三個方面：一是結構轉型中的產(chǎn)能過剩；二是大宗商品下跌導致的輸入型通縮；三是大部分國家應對通縮不利，國際大環(huán)境偏通縮。

　　從基本面看，目前與2002年有較大的相似性：首先，貨幣增速都保持在較低的水平。1999年-2002年，M2增速始終維持在較低的水平，直到2002年三、四季度才開始出現(xiàn)明顯的反彈。目前M2增速達到了歷史低位，社融增速也出現(xiàn)了大幅下滑，明年上半年貨幣增速很難有明顯的回升；其次，大宗商品價格出現(xiàn)了大幅下跌。原油自2001年下半年開始，從近40美元下跌至18美元，跌幅達到40%以上，目前原油從110美元以上跌至60美元附近，跌幅接近50%；同時LME銅、鋁等有色金屬和玉米、大豆等農產(chǎn)品的價格都出現(xiàn)了不同幅度的下跌。最后，主要發(fā)達國家復蘇緩慢，大多處于通縮壓力之下。目前美國CPI水平與2002年接近，歐元區(qū)CPI甚至明顯低于2002年。

　　還有一些跡象表明，目前的形勢比2002年可能更為嚴峻一些：一是目前企業(yè)負債率更高，產(chǎn)能過剩情況更嚴重。2002年時企業(yè)經(jīng)過了前期的去杠桿，負債率已經(jīng)下降到比較低的水平，而目前企業(yè)杠桿率始終保持在較高的水平，投資增速則處于較低的水平，特別是制造業(yè)投資增速較之前大幅下滑；二是缺乏出口拉動，目前經(jīng)濟前景不如2002年樂觀。2002年外貿形勢較好，中國經(jīng)濟剛剛找到出口這一新的增長引擎，而目前中國新的增長動力還不是十分明朗，管理層還在為穩(wěn)增長而努力。

　　在此背景下，明年很可能重現(xiàn)通縮魅影。參考2001-2002年通縮周期的物價走勢并就結合目前的政策環(huán)境，預計明年CPI同比增速可能會在1.4%左右，5-7月份可能降到1%以下，通縮預期可能明顯升溫。

　　通縮壓力之下，未來政策還有放松空間，央行可能因為資金外流的風險而對降息變得謹慎，但采取降準的可能性較高。降準在釋放流動性的同時還可降低社會融資成本，而且降準是刺激性、非對沖的，這樣才會有反通縮的效果。因此，明年債券收益率仍然有較大下行空間，樂觀一些的話，債券收益率可能將回到過去幾輪通縮周期的低點，中長期債券的資本利得收益并不會比今年遜色太多。