利率債由“快牛”變成“慢?！?/h1>

• 發(fā)布時(shí)間：2014-12-18 00:31:40  來源：中國(guó)證券報(bào)  作者：姜超 周霞  責(zé)任編輯：郭偉瑩

 　　近段時(shí)間的債市到底是調(diào)整還是反轉(zhuǎn)，如果是調(diào)整的話，到什么點(diǎn)位可以止住？我們認(rèn)為，長(zhǎng)期看無風(fēng)險(xiǎn)利率下行趨勢(shì)不變，債市將從快牛轉(zhuǎn)入慢牛格局，10年期國(guó)債收益率的短期頂部或在4.50%以下，維持未來3個(gè)月10年期國(guó)債收益率目標(biāo)區(qū)間為4-4.4%不變。

　　從長(zhǎng)期角度看，零利率是長(zhǎng)期趨勢(shì)，債市長(zhǎng)牛的格局并未改變。主要理由是：第一、人口周期拐點(diǎn)已到，人口拐點(diǎn)與地產(chǎn)大周期拐點(diǎn)一致，而地產(chǎn)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)意味著利率將長(zhǎng)期下行；第二，從勞動(dòng)力資本結(jié)構(gòu)來看，過去勞動(dòng)力過剩，資本不足，所以資本回報(bào)高，未來勞動(dòng)力報(bào)酬蛋糕會(huì)有所增加，而資本回報(bào)或縮小，利率將下行。當(dāng)然，長(zhǎng)牛并不意味著沒有短周期調(diào)整。

　　從一年角度看，債市將是慢牛格局，主要的邏輯是金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間無法有效傳導(dǎo)，經(jīng)濟(jì)差、通縮風(fēng)險(xiǎn)之下，貨幣寬松將持續(xù)吹大金融泡沫。

　　目前是慢牛格局中的短期調(diào)整，調(diào)整的點(diǎn)位判斷主要從理財(cái)入手。由于理財(cái)負(fù)債端5.5%左右(5%+50BP手續(xù)費(fèi))，資產(chǎn)端必須有5.5%以上的資產(chǎn)與其匹配。目前國(guó)開的絕對(duì)收益率達(dá)不到理財(cái)?shù)呐渲脴?biāo)準(zhǔn)，但是國(guó)開流動(dòng)性好，可以質(zhì)押放杠桿，目前回購(gòu)利率在3.5%左右，那么放一倍杠桿可以達(dá)到5.5%的收益率，剛好滿足理財(cái)配置要求。因此，目前只要國(guó)開收益率達(dá)到4.5%以上，理財(cái)就會(huì)進(jìn)行配置，國(guó)開的頂部收益率應(yīng)該在4.5%以下。從更長(zhǎng)期的視角來看，隨著經(jīng)濟(jì)增速的下行和通縮風(fēng)險(xiǎn)的加劇，無論銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率還是回購(gòu)利率均趨于下降，因此我們判斷國(guó)開債屬于短期調(diào)整而非趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，維持未來3個(gè)月10年期國(guó)開債利率中樞在4%到4.4%之間的判斷不變，對(duì)應(yīng)的10年期國(guó)債利率大約在3.5%到3.9%之間。

　　城投債方面，過去AA+城投債可以十分方便地在交易所質(zhì)押融資。本輪AA+城投債的最低收益率達(dá)到過5%左右，而交易所的短期融資成本大約在4%左右，意味著即便只有70%的抵押率，其通過抵押融資也可以實(shí)現(xiàn)5.7%左右的套息收益率，滿足銀行理財(cái)?shù)男枰Ｉ现苤凶C登的黑天鵝政策，規(guī)定非AAA債項(xiàng)評(píng)級(jí)的企業(yè)債未來的質(zhì)押融資資格可能會(huì)在政府債務(wù)清理之后取消。所有AAA級(jí)以下企業(yè)債的暴跌恰是源于融資功能可能喪失，因而其必須通過絕對(duì)收益率來滿足銀行理財(cái)?shù)男枰?，而這也意味著當(dāng)前5年期AA+城投債6%左右收益率已經(jīng)基本調(diào)整到位，如果收益率沖高至6%以上將被理財(cái)悉數(shù)消滅。對(duì)于AA+城投債和企業(yè)債而言，6%或許是一個(gè)頂部區(qū)域。

　　債券短期牛市的根基在于貨幣寬松以及金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)不暢，引起這兩個(gè)方面改變的因素將對(duì)債券牛市形成制約。在債市慢牛中，需要注意如下一些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　第一、貨幣政策短期難以大幅放松，回購(gòu)利率不降，債市將震蕩。出現(xiàn)這種情況的可能性還是存在的。2014年央行通過各種方式投放了大量的貨幣，包括前期的降息，但是效果并不是十分明顯，融資成本依然較高，而資本市場(chǎng)泡沫漸起，站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，如果央行再降準(zhǔn)降息只會(huì)吹更大的金融泡沫，所以年內(nèi)央行政策再放的可能性并不大。

　　第二、資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步打通，IPO加速。上周公司債注冊(cè)制啟動(dòng)，意味著債券市場(chǎng)已與實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步打通。如果股票市場(chǎng)IPO注冊(cè)制能放開，就能將股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)打通，資本就能從金融流入實(shí)體，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，所以未來IPO放開進(jìn)程至關(guān)重要。不過，看到IPO注冊(cè)制在穩(wěn)步推進(jìn)，央行再放水就成為水到渠成，可以為股票IPO以及公司債的發(fā)行保駕護(hù)航，助推中國(guó)直接融資的發(fā)展。預(yù)計(jì)貨幣放松或延遲到IPO大量發(fā)行或是注冊(cè)制啟動(dòng)之后，而非無限期延遲。

　　第三、放開存款端，利率市場(chǎng)化加速，理財(cái)與存款完全相同后，理財(cái)規(guī)模就不會(huì)增長(zhǎng)。但出現(xiàn)這種情況的可能性較低，因?yàn)殂y行難以承受。