□海通證券 姜超

　　10月債市行情波瀾壯闊，普漲特征非常明顯，城投收益率下行平均約50BP。展望后市，流動性充裕帶來的債市盛宴仍將持續(xù)，經(jīng)濟低迷帶給信用債的風(fēng)險短期被持續(xù)寬松的貨幣政策對沖。但也應(yīng)該看到，產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性矛盾仍然較為嚴重，信用事件頻發(fā)的狀態(tài)難以扭轉(zhuǎn)，不建議承擔(dān)更多信用風(fēng)險追逐高收益。

　　10月主要信用債品種共成交14139億元，相比前一月進一步提升，各期限收益率在政策的利好推動下再次全面大幅走低，中低評級品種也表現(xiàn)不錯。展望未來一個月，對于信用債走勢建議關(guān)注以下幾點：

　　一是，經(jīng)濟仍不穩(wěn)定。10月中采PMI終值50.8，較上月有所回落，低于市場的一致預(yù)期，具有領(lǐng)先意義的新訂單指數(shù)和出口訂單指數(shù)均出現(xiàn)回落。數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)產(chǎn)能過剩矛盾仍在，地產(chǎn)和基建的內(nèi)生增長也較為疲弱，經(jīng)濟增速仍不容樂觀。 二是，大國經(jīng)濟政策以本國實際情況為主，海外變化不影響國內(nèi)政策寬松趨勢。在美國因經(jīng)濟向好、資金充裕而停止QE之時，日本加大了量寬力度。我國貨幣政策以內(nèi)部經(jīng)濟動態(tài)變化為主要考量，在經(jīng)濟不穩(wěn)、通脹下降的情況下，寬松空間仍在。

　　三是，地方債務(wù)甄別分類工作展開。財政部351號文要求地方2015年1月5日將甄別結(jié)果上報。其中，PPP轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)的不納入政府債務(wù)，以義務(wù)教育為代表的公益性舉債納入一般債務(wù)，以土地儲備為代表的債務(wù)納入專項債務(wù)，交叉?zhèn)鶆?wù)據(jù)資金流向和償債安排對應(yīng)一般或?qū)ｍ梻鶆?wù)。積極管控有利于地方債務(wù)可持續(xù)性的增強。

　　四是，獐子島事件再度警示信用風(fēng)險。獐子島三季度計提巨額存貨損失，引發(fā)市場對其公司治理的質(zhì)疑。獐子島或許并不存在財務(wù)舞弊的行為，但應(yīng)該看到，盡管目前社會流動性充裕，但部分行業(yè)仍有壓力，通過關(guān)聯(lián)方的溢出效應(yīng)釋放可能是方式之一。農(nóng)林牧漁行業(yè)的特殊性，使其成為財務(wù)舞弊的高發(fā)領(lǐng)域，主要表現(xiàn)在兩個方面：第一，農(nóng)業(yè)類公司資產(chǎn)主要為生物性資產(chǎn)，其盤點核實等較為困難；第二，農(nóng)業(yè)近年來一直享受國家諸多政策傾斜。目前農(nóng)林牧漁行業(yè)的債券存量約300億，風(fēng)險需重點篩查。

　　總之，流動性充裕帶來的債市盛宴仍將持續(xù)。隨著債市上漲，高票息資產(chǎn)日漸稀缺，但不建議承擔(dān)更多信用風(fēng)險追逐高收益。至于城投等有政府信用背書的安全資產(chǎn)，由于中央管控地方債務(wù)，其系統(tǒng)性風(fēng)險下降且供不應(yīng)求的局面仍會加劇。隨著資產(chǎn)端收益率下降，理財?shù)然貓笠矔饾u收窄，城投和高等級產(chǎn)業(yè)債與利率輪番下降行情有望持續(xù)。