去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次將防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)列為經(jīng)濟(jì)發(fā)展一大任務(wù)。近一年過去了，目前債務(wù)情況如何？債務(wù)需求和償債能力發(fā)生哪些變化？未來是否還需要關(guān)注債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？如何化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？回答這些問題，是明年和未來一個(gè)時(shí)期經(jīng)濟(jì)工作的重要任務(wù)之一。本文分政府、金融、企業(yè)和居民四大部門分析負(fù)債情況，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但偏高的負(fù)債率正在轉(zhuǎn)向企業(yè)部門，地方政府和大型國有企業(yè)是重中之重，未來應(yīng)重點(diǎn)防控結(jié)構(gòu)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　債務(wù)規(guī)?？傮w處在合理水平

　　宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展離不開融資，適度借債有利于提高資金配置和經(jīng)濟(jì)發(fā)展效率，但債務(wù)水平過高則需要預(yù)防和控制。金融危機(jī)以后學(xué)術(shù)界相關(guān)研究不斷增多，對(duì)我國債務(wù)水平或杠桿率研究的主要結(jié)論是，我國債務(wù)規(guī)模近幾年擴(kuò)張較快，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所有上升。2011年底全社會(huì)總負(fù)債率為168.9%，明顯低于發(fā)達(dá)國家270%-520%的水平，債務(wù)總體上溫和可控，發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)極小。本文認(rèn)同這一判斷，但隨著形勢(shì)變化，有必要結(jié)合近兩年數(shù)據(jù)進(jìn)一步考察我國債務(wù)水平。

　　一是政府部門債務(wù)偏高。從政府性債務(wù)與GDP之比的負(fù)債率看，政府債務(wù)仍合理但有走高趨勢(shì)。按審計(jì)署數(shù)據(jù)，2012年底全國政府性債務(wù)的總負(fù)債率為39.43%，低于國際通常使用的60%的負(fù)債率控制標(biāo)準(zhǔn)。綜合中央和地方政府，負(fù)債率2013年6月底達(dá)到53.1%，考慮到負(fù)債在后半年還可能增加，政府負(fù)債率已經(jīng)很接近60%的國際警戒線。如果用債務(wù)余額與當(dāng)年公共財(cái)政收入、政府性基金收入、國有資本經(jīng)營預(yù)算收入和社會(huì)保險(xiǎn)基金收入之和比較，政府債務(wù)率有回落態(tài)勢(shì)。2013年債務(wù)率達(dá)138.3%，比上年回落10個(gè)百分點(diǎn)左右，且處在IMF測(cè)算的90%-150%合理范圍內(nèi)。此外，我國外債相對(duì)較低。2013年我國政府外債3.8萬億元，占GDP比重為6.7%，危機(jī)以來雖然不斷提高，但目前仍明顯低于美國、歐盟、日本等發(fā)達(dá)國家水平，也低于國際通常使用的控制標(biāo)準(zhǔn)參考值20%。雖然還不至于發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，但我國政府部門債務(wù)水平卻是四部門中最接近上限的。

　　二是金融部門杠桿率提高與金融結(jié)構(gòu)基本匹配。判斷金融部門杠桿率，中央銀行看儲(chǔ)備貨幣占比，商業(yè)銀行看貸款余額占比，影子銀行看資產(chǎn)規(guī)模與GDP之比。2013年，中央銀行儲(chǔ)備貨幣與GDP之比達(dá)47.6%，比2012年回落1.5個(gè)百分點(diǎn)。商業(yè)銀行貸款余額76.6萬億元，與GDP之比為134.6%，比上年提高3.5個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)穆迪公司的報(bào)告，2013年底我國影子銀行資產(chǎn)達(dá)37.7萬億元，與GDP之比為66%，比上年提高14個(gè)百分點(diǎn)。我國銀行部門杠桿率相對(duì)較高，是與我國直接金融欠發(fā)達(dá)、貨幣被動(dòng)發(fā)行機(jī)制基本匹配的，當(dāng)然不斷走高的態(tài)勢(shì)值得關(guān)注。

　　三是非金融企業(yè)負(fù)債水平較為穩(wěn)定。鑒于國有企業(yè)預(yù)算軟約束存在，與地方政府之間債務(wù)長期區(qū)分不清，本文已將與國有企業(yè)有關(guān)的政府或有債務(wù)計(jì)入了政府部門債務(wù)。僅就非國有工業(yè)企業(yè)負(fù)債情況而言，近幾年相對(duì)穩(wěn)定且處在合理區(qū)間。2011年非國有工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為53.9%，比2010年提高0.3個(gè)百分點(diǎn)，比2008年低2.3個(gè)百分點(diǎn)，處在50%左右的合理區(qū)間，與美、日、德等國相比處在較低水平。

　　四是居民部門負(fù)債水平有所提高但仍在低位。2013年我國居民本外幣儲(chǔ)蓄存款46.5萬億元，貸款余額19.9萬億元，居民部門負(fù)債率為42.7%，比2008年末提高17.4個(gè)百分點(diǎn)，上升態(tài)勢(shì)還在延續(xù)，今年8月末已達(dá)45.1%。相比之下，美國居民部門債務(wù)占GDP的比重為87%，占總債務(wù)比重達(dá)到31.2%，高于我國，也高于其它三部門的債務(wù)占比，凸顯了負(fù)債消費(fèi)的特點(diǎn)。

　　綜合我國金融結(jié)構(gòu)、國企軟約束、地方政府收支不匹配等因素判斷，我國債務(wù)水平近兩年相對(duì)穩(wěn)定，總體可控。而且，政府深化改革和調(diào)控創(chuàng)新，也有利于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制。國務(wù)院出臺(tái)加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的《意見》，要求建立“借、用、還”相統(tǒng)一的地方政府性債務(wù)管理機(jī)制，將國有企業(yè)和地方政府的債務(wù)切割開來，剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能，對(duì)地方政府舉債實(shí)行規(guī)?？刂?，有利于防止政府性債務(wù)無限擴(kuò)大?！坝煤迷隽?、盤活存量”的調(diào)控方式創(chuàng)新，“大水漫灌”式的貨幣政策正在被定向降準(zhǔn)等“噴灌式”措施取代，有利于增強(qiáng)政策針對(duì)性，防止金融部門杠桿率過快提升。

　　潛在結(jié)構(gòu)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)低估

　　當(dāng)前債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然可控，但卻存在因近期部分政策調(diào)整，長期內(nèi)債務(wù)融資需求加大、償債能力受到削弱等不利因素，再加上我國債務(wù)結(jié)構(gòu)不盡合理、價(jià)格總體偏高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尤其是地方政府、企業(yè)部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。

　　一是償債高峰和近期政策調(diào)整增加債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。審計(jì)署數(shù)據(jù)顯示，截至2013年6月底的10.9萬億元政府性債務(wù)中，有2.4萬億元今年到期，占21.9%，今后三年約4萬億元到期，占比超過36%，償債高峰未過，即使不考慮新借債務(wù)，償債壓力也不小。同時(shí)，為防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行，各地相繼放松了房地產(chǎn)限購政策，銀行也在醞釀放松住房貸款，不排除提高居民貸款積極性繼而提高債務(wù)水平的可能。另外，一些信托剛性兌付被打破的案例相繼出現(xiàn)，部分地區(qū)金融風(fēng)險(xiǎn)暴露等，都意味著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

　　二是結(jié)構(gòu)不合理和成本偏高拉低了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)點(diǎn)。首先是與政府全部債務(wù)穩(wěn)定相對(duì)應(yīng)，占政府債務(wù)60%的地方政府負(fù)債率不斷提高。2012年負(fù)債率為30.6%，半年后提高到31.3%。地方政府經(jīng)濟(jì)建設(shè)職能大又缺乏規(guī)范舉債渠道的局面不變，債務(wù)就可能繼續(xù)走高。從企業(yè)結(jié)構(gòu)看，國有企業(yè)、大型企業(yè)的債務(wù)水平明顯高于中小型和民營企業(yè)，規(guī)范地方政府性債務(wù)將整體拉高企業(yè)部門負(fù)債水平。其次是債務(wù)募集資金投向房地產(chǎn)和產(chǎn)能過剩行業(yè)較多。從貸款投向看，房地產(chǎn)業(yè)貸款余額占比從2009年底的18.6%提高到2013年底的20.3%，近年新增貸款中有近30%投向房地產(chǎn)領(lǐng)域。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)變化，貸款集中可能誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)能過剩行業(yè)都集中大量貸款，風(fēng)險(xiǎn)不斷顯現(xiàn)。最后是債務(wù)融資成本偏高隱藏風(fēng)險(xiǎn)。去年我國一年期貸款利率約為美國、德國、日本等發(fā)達(dá)國家的2-6倍，一些企業(yè)實(shí)際承擔(dān)了10%左右的貸款成本。利率提高政府債券成本，我國10年期國債收益率相當(dāng)于美國2倍左右。在債務(wù)規(guī)模有限情況下，這些短板可能降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)點(diǎn)。

　　三是經(jīng)濟(jì)下行和結(jié)構(gòu)調(diào)整增加債務(wù)需求。首先是經(jīng)濟(jì)下行期，能源、傳統(tǒng)制造業(yè)和房地產(chǎn)等重資產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)能過剩，盈利能力低增加企業(yè)貸款需求，銀行貸款供給趨于謹(jǐn)慎，不良貸款增加。2014年6月末商業(yè)銀行不良貸款余額接近7000億元，不良貸款率達(dá)1.08%，較2011年時(shí)的低點(diǎn)提高了20%，同時(shí)撥備覆蓋率兩年下降了30個(gè)百分點(diǎn)。其次是我國結(jié)構(gòu)調(diào)整力度加大，高端制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)等未來經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力，融資需求巨大。有研究估算農(nóng)村人口每進(jìn)城一人，帶動(dòng)投資需求9萬元左右。間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)中，難免提高銀行貸款等債務(wù)的需求。

　　四是人口結(jié)構(gòu)變化削弱長期償債能力。償債能力很重要的一個(gè)來源就是居民儲(chǔ)蓄的增長。這有賴于勞動(dòng)年齡人口增長。過去我國人口紅利期生產(chǎn)者多，對(duì)未來收入預(yù)期穩(wěn)定，借款消費(fèi)和投資增長都不會(huì)影響償債能力。目前我國人口結(jié)構(gòu)變化正在削弱這一償債來源，人口老齡化過程中，主要作為消費(fèi)者的老年人增加，借款消費(fèi)下降，杠桿率將回落。2012年我國15-59歲的勞動(dòng)年齡人口出現(xiàn)下降，將在中長期內(nèi)影響社會(huì)償債能力。

　　提高償債能力 豐富融資渠道化

　　防止負(fù)債率持續(xù)走高和風(fēng)險(xiǎn)積累，關(guān)鍵是通過改革促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更加均衡發(fā)展，提高償債能力的同時(shí)，豐富融資渠道，適度降低債務(wù)融資的需求。為此，應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　一是持續(xù)推進(jìn)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整。債務(wù)的根本作用是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。要延續(xù)當(dāng)前加快改革的態(tài)勢(shì)，守住就業(yè)和金融風(fēng)險(xiǎn)底線基礎(chǔ)上，改革優(yōu)于GDP增長。提高消費(fèi)能力，完善消費(fèi)環(huán)境，降低消費(fèi)成本，加快形成投資、出口和消費(fèi)協(xié)調(diào)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的格局。順應(yīng)國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)，運(yùn)用金融和財(cái)稅杠桿，引導(dǎo)支持高端制造業(yè)、新材料、新能源、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展，提高產(chǎn)業(yè)附加值和國際競(jìng)爭(zhēng)能力。

　　二是清晰界定邊界基礎(chǔ)上發(fā)揮市場(chǎng)決定性作用。我國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)主要來源就是預(yù)算軟約束下，在企業(yè)和政府之間缺少必要的防火墻，政府或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。建議進(jìn)一步簡政放權(quán)，并從促進(jìn)要素自由流動(dòng)、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管、完善法制建設(shè)、妥善安置公務(wù)人員等方面穩(wěn)定簡政放權(quán)的效果，根本上形成政府不能過多干預(yù)微觀經(jīng)濟(jì)的局面。要穩(wěn)增長更要防止某些領(lǐng)域政策簡單反彈，尤其是房地產(chǎn)等高杠桿行業(yè)，放松政策帶來增長收益的同時(shí)，蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)可能倍數(shù)增長。

　　三是落實(shí)政府債務(wù)和銀行監(jiān)管等改革舉措。落實(shí)國務(wù)院加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見，“堵后門、開前門”，規(guī)范地方政府舉債行為，劃清企業(yè)和政府債務(wù)界限，設(shè)立由政府、企業(yè)和第三方機(jī)構(gòu)參與的信用評(píng)級(jí)和監(jiān)督機(jī)構(gòu)，公開債務(wù)發(fā)行和償還情況信息，把隱性債務(wù)顯性化，接受社會(huì)監(jiān)督。在現(xiàn)有問責(zé)和償債機(jī)制基礎(chǔ)上，探索建立企業(yè)甚至政府層面的債務(wù)違約退出機(jī)制，完善政府預(yù)算體系，推進(jìn)預(yù)決算公開，硬化債務(wù)約束。

　　四是發(fā)展股權(quán)融資推動(dòng)融資結(jié)構(gòu)多元化。要圍繞降低融資成本這個(gè)中心，推進(jìn)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)向“債權(quán)+股權(quán)”的綜合化經(jīng)營，為產(chǎn)業(yè)兼并重組提供完善金融服務(wù)。健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重，推動(dòng)中國金融結(jié)構(gòu)從債務(wù)性融資向債權(quán)、股權(quán)融資并重格局轉(zhuǎn)變。

　　五是調(diào)整收入分配格局。無論從政府、企業(yè)和居民部門之間，還是從每個(gè)部門內(nèi)部不同主體之間看，收入水平相對(duì)較低的都可能成為償債能力的短板。調(diào)整收入分配格局是改變短板的關(guān)鍵。加快完善稅收制度，穩(wěn)定政府收入占比，適當(dāng)提高居民收入增速。加快國企改革，將壟斷限制在最小范圍，營造企業(yè)間公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。增加國企利潤上繳主體，地方國有企業(yè)、非國資委管理國有企業(yè)要實(shí)行資本分紅，提高利潤上繳水平，動(dòng)態(tài)調(diào)整分紅比例。建立事權(quán)和支出責(zé)任相適應(yīng)的制度，減輕地方政府?dāng)U大債務(wù)規(guī)模的壓力。