三季度債券市場走勢兩步一回頭，但整體仍處于牛市。上周央行下調(diào)正回購利率，長期利率債一口氣下行了25bp左右。至此，收益率短期下行幅度已較大，且期限利差非常平坦，不禁令市場產(chǎn)生調(diào)整擔(dān)憂。而筆者認為，中期來看，鑒于經(jīng)濟、金融領(lǐng)域深層次的趨勢性變化，收益率下行趨勢仍有望持續(xù)。

　　從經(jīng)濟層面看，預(yù)計9月經(jīng)濟環(huán)比、同比均小幅反彈，但主要為基數(shù)效應(yīng)和季節(jié)性因素導(dǎo)致，內(nèi)生增長動能依然較弱，經(jīng)濟仍有下行壓力。預(yù)計9月工業(yè)增加值同比增速約為8.0%，三季度GDP回落至7.2%-7.3%。

　　9月各旬同比發(fā)電量均較8月有明顯回升，從-3.5%上升到4.5%，呈現(xiàn)低位企穩(wěn)態(tài)勢，但是如果考慮到9月為傳統(tǒng)旺季，剔除季節(jié)性，9月發(fā)電量數(shù)據(jù)仍偏弱、旺季不旺。此外，工業(yè)品期貨價格持續(xù)小幅下跌，螺紋鋼、動力煤、焦炭價格仍然較弱。發(fā)電及工業(yè)品價格的低迷，可能暗示9月工業(yè)需求仍較弱，只是在季節(jié)性因素及基數(shù)效應(yīng)下，工業(yè)增加值同比會略有反彈，但整體而言，工業(yè)經(jīng)濟旺季不旺。

　　在政策放松、季節(jié)性雙重推動下，房地產(chǎn)銷售有所反彈，但在人口大周期向下背景下，傳統(tǒng)“金九銀十”的火熱態(tài)勢難現(xiàn)，四季度房地產(chǎn)持續(xù)反彈的力度值得懷疑?？紤]到三季度政策放松致房地產(chǎn)銷售下滑趨緩僅是邊際改善，而銷售到投資的傳導(dǎo)需要3-6個月時滯，房地產(chǎn)投資短期難有起色，投資對經(jīng)濟將繼續(xù)形成拖累。

　　較弱的宏觀經(jīng)濟增長動能與偏低的金融數(shù)據(jù)可以相互印證。截至9月末，M2同比下行至12.9%，社會融資余額增速跌至14.5%附近，資金供應(yīng)、實體經(jīng)濟融資需求同步下滑，且市場利率高位盤桓。從融資規(guī)模、利率水平與實體經(jīng)濟增長的關(guān)系來看，如此低迷的融資需求可能支撐7.2%的GDP增速都略顯困難。

　　一方面，投資泡沫受到擠壓，無效融資需求萎縮，另一方面，穩(wěn)增長、控制系統(tǒng)性風(fēng)險、去杠桿決定央行貨幣政策趨于寬松，在此背景下，資金利率波動中樞將繼續(xù)下降。預(yù)計R007將穩(wěn)步下行到3%以下，對債券收益率上行構(gòu)成抑制，且為杠桿投資者提供較好的息差套利空間。

　　至于期限利差平坦化問題，雖然伴隨期限利差持續(xù)收窄，目前10年與1年利率債利差已低于歷史1/4分位點30bp左右，但這并不妨礙債券估值的繼續(xù)下行。首先，在通脹預(yù)期穩(wěn)定在低位情景下，期限利差進入新常態(tài)，不存在大幅走闊的基礎(chǔ)；其次，短端資金利率仍有下調(diào)空間，從而有望帶動債券從短端到長端收益率連帶下移。

　　參照歷史經(jīng)驗，長期國債收益率波動中樞大致在3.5%-3.6%附近，更大幅度的波動依賴于宏觀層面去杠桿的進度及房地產(chǎn)投資情況。短期來看，不排除收益率有小幅回調(diào)的可能，畢竟市場對于10bp回購利率的下調(diào)似乎反映過于猛烈，估值存在技術(shù)性修復(fù)的必要，但在利率債趨勢性走強環(huán)境不變背景下，調(diào)整其實是介入的機會。(本文僅代表作者個人觀點)