今年9月份以來，在實施常備借貸便利、下調(diào)正回購利率等利好刺激之下，債市收益率曲線出現(xiàn)了向下的平移，債券牛市行情得到延續(xù)。但目前收益率曲線已經(jīng)較為平坦化，期限利差和信用利差都處于偏低的水平，短期利率的變化因而成為債市關(guān)注焦點。無論從短期還是中長期因素來看，短期利率下行的空間都不會很大，這也將對債市總體收益率的下行產(chǎn)生抑制作用。

　　從短期來看，資金面在四季度收緊的可能性較大，通過對2009年以來月度平均和季度平均R007的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，下半年資金利率中樞往往高于上半年，而且四個季度之間呈現(xiàn)逐漸抬升的現(xiàn)象。進入四季度，資金利率出現(xiàn)大幅下行的可能性比較小。

　　在美國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭較好的情況下，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲將在2015年下半年步入加息周期，美國貨幣政策的轉(zhuǎn)向可能推動全球資金回流美國，導(dǎo)致我國外匯占款出現(xiàn)持續(xù)低位甚至負增長的情況，加劇國內(nèi)的流動性壓力。在不進行大幅刺激的思路指導(dǎo)下，央行很可能出現(xiàn)對沖不及時的情況，盡管只是短期性的，但是也會明顯加劇資金面的波動，阻礙資金利率的繼續(xù)下行。

　　在短期因素之外，我們還注意到，盡管貨幣政策經(jīng)歷了多個周期，但從2009年以來，資金利率的波動中樞是在不斷抬升的，這些可能與偏中長期的因素有關(guān)系。

　　一方面，從國民收入恒等式的變化公式來看，儲蓄=投資+政府赤字+凈出口，隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，近幾年儲蓄已經(jīng)開始出現(xiàn)明顯的下滑，內(nèi)需仍然較弱而外需在美國經(jīng)濟帶動下將持續(xù)好轉(zhuǎn)，未來凈出口大概率會上升。在儲蓄下滑、凈出口增加的情況下，投資和政府赤字所面臨的資金環(huán)境是不斷收緊的，而如果寬松財政政策發(fā)力，政府赤字大概率會有所上升，政府投資會對企業(yè)投資產(chǎn)生明顯的擠出效應(yīng)，增加企業(yè)融資的難度，加劇了資金環(huán)境的緊張。

　　另一方面，當前的宏觀杠桿率已經(jīng)達到較高水平，M2/GDP連續(xù)明顯上升，企業(yè)債務(wù)滾動的壓力比較大，而金融創(chuàng)新本質(zhì)上也是加杠桿的行為，資金需求仍然比較旺盛，與此同時，資金的供給相對有限，M2增速大幅擴張的可能性較小，資金需求大于供給可能是常態(tài)。與2010年以前相比，目前的宏觀杠桿率明顯較高，M2等貨幣增速較之前則明顯下降，從資金供需角度來看，資金利率很難回到2010年以前的水平，波動中樞抬升可能仍將延續(xù)。

　　今年8月份以來，銀行間市場資金利率始終較為平穩(wěn)，目前處于近幾年的低位水平。未來即使政策持續(xù)放松，在短期和中長期因素的共同作用下，資金利率下行的空間可能也已經(jīng)不大，相應(yīng)來看，各期限債券的收益率下行空間也不會太大。