債轉股不宜成為銀行主導的常態(tài)化業(yè)務

　　□胡建忠

　　■新一輪的債轉股與上世紀90年代首輪債轉股在諸多方面存在不同，這意味著不能簡單地比對和復制首輪債轉股的模式，而應充分審視當前經濟發(fā)展階段、法律環(huán)境，全面分析商業(yè)銀行主導債轉股對自身的經營和企業(yè)的影響，以及對我國金融體系可能產生的沖擊。

　　■債轉股只是不良資產處置的一種技術手段，不宜成為商業(yè)銀行主導的常態(tài)化業(yè)務。對于新一輪的債轉股，要審慎推進，積極發(fā)揮金融資產管理公司的作用，按照市場化的方式和手段進行操作，并要對債轉股實施嚴格監(jiān)管。

　　上世紀90年代，作為盤活存量和推進銀企改革的重要方式，我國四大金融資產管理公司對600戶企業(yè)的4000億元不良貸款實施債轉股，通過參與治理、并購重組、追加投資等方式，促使轉股企業(yè)重新煥發(fā)生機與活力，取得了良好的社會效益。近期，面對商業(yè)銀行不良貸款規(guī)模和不良率持續(xù)上升的壓力，基于實體企業(yè)去杠桿、降成本的考量，債轉股這一不良資產處置方式重新引起業(yè)界關注，并被視作化解商業(yè)銀行不良資產和降低實體企業(yè)財務杠桿的“良藥”。根據(jù)最近媒體披露的消息，有可能由商業(yè)銀行主導重啟債轉股?；谶@一背景，本文從參與主體的視角重點分析商業(yè)銀行作為實施主體，對自身的經營管理和債務企業(yè)以及我國金融體系的影響，并提出對策建議?！?/p>

　　本次債轉股與首輪債轉股存在顯著不同

　　與上世紀90年代國企改革和銀行業(yè)重組時期的首輪債轉股相比，本次債轉股存在顯著不同。因此，不能簡單比對和復制首輪債轉股的模式，而應充分審視當前階段實施債轉股的必要性及運作機制。

　　（一）商業(yè)銀行不良資產形成的主要背景與成因不同

　　上世紀90年代國企改革和銀行業(yè)重組時期，我國商業(yè)銀行不良貸款主要源于各級政府的行政干預和向國有企業(yè)提供大規(guī)模的政策性貸款，屬于典型的體制性和政策性因素。數(shù)據(jù)顯示，1979年四大國有商業(yè)銀行政策性貸款僅為11.85億元，占國有銀行貸款總額的0.6%，1985年這一比重上升至31.45%，到1996年政策性貸款規(guī)模已高達1.6萬億元，占國有銀行貸款的比重攀升至34.66% 。1990年代開始，國有大中型企業(yè)開始出現(xiàn)嚴重的虧損現(xiàn)象。受此影響，1999年末四大國有商業(yè)銀行不良貸款總額約3.2萬億元，居亞洲第二位，僅次于當時的日本。

　　近年來，隨著我國主要銀行的陸續(xù)上市，商業(yè)銀行步入了商業(yè)化和市場化的發(fā)展軌道，商業(yè)銀行不良資產的形成也主要源于周期性因素和經營性因素。一方面，宏觀經濟增長速度持續(xù)下滑，周期性產能過剩日益凸顯，金融機構不良資產呈現(xiàn)加速暴露趨勢；另一方面，受經濟下行和產能過剩影響，企業(yè)的過度負債和高杠桿融資成為引發(fā)商業(yè)銀行不良貸款的重要原因。

　?。ǘ﹤D股實施主體的組織結構和治理形式不同

　　首輪債轉股的企業(yè)主要是國有獨資企業(yè)，在生產經營活動中承擔了很多政策性職能。受歷史因素影響，政企不分、事企不分等現(xiàn)象在國有企業(yè)組織結構和公司治理中廣泛存在。通過實施債轉股，剝離了企業(yè)的政策性職能，完善了企業(yè)的治理結構，推動企業(yè)逐步建立了現(xiàn)代企業(yè)制度。

　　通過四大資產管理公司承接不良資產并對轉股企業(yè)實施持股，國有商業(yè)銀行剝離了不良資產，加快了改制進程，紛紛按照《公司法》等法律法規(guī)建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，目前大部分商業(yè)銀行已經實現(xiàn)上市，成為公眾公司。

　　隨著政策性不良資產處置任務基本完成，作為首輪債轉股的承接主體，四大資產管理公司也相繼步入商業(yè)化轉型發(fā)展階段。信達公司和華融公司已經完成改制和上市，2015年8月，長城和東方兩家公司的股改方案也獲得國務院批復同意。以此為標志，四大資產管理公司業(yè)已成為獨立的市場主體。

　　（三）債轉股實施的意義與作用不同

　　首輪債轉股有三個主要目的：一是盤活商業(yè)銀行不良資產、防范和化解金融風險；二是加快實現(xiàn)債轉股的國有大中型虧損企業(yè)扭虧為盈；三是促進國有企業(yè)改制，加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度。四大資產管理公司在承接國有商業(yè)銀行的不良資產后，通過債轉股實現(xiàn)國有企業(yè)的股權多元化，將企業(yè)改組為有限責任公司或股份有限公司，有效推進了現(xiàn)代企業(yè)制度建設和企業(yè)法人治理結構的完善。

　　本次的債轉股是在經濟增速下行、周期性產能過剩的背景下，商業(yè)銀行不良貸款率呈抬頭趨勢。商業(yè)銀行不良貸款事關金融穩(wěn)定，必須妥善解決。但化解產能過剩問題，并非一朝一夕可以完成。選擇此時實施債轉股，一方面，旨在削減商業(yè)銀行不良資產，降低商業(yè)銀行不良率，改善商業(yè)銀行的資產質量和資產負債表；另一方面，有短期問題長期化的安排，旨在以空間換時間，為化解過剩產能和降低企業(yè)財務杠桿、降低成本贏得時間。

　?。ㄋ模﹤D股的執(zhí)行主體和技術手段不同

　　首輪債轉股中，國務院決定由四大資產管理公司作為投資主體，對原國家經貿委列入實施債轉股名單的600戶國有企業(yè)的總金額4000億元進行債轉股。作為實際執(zhí)行機構，四大資產管理公司通過對企業(yè)相應增資減債，促進國企改革在推動國有企業(yè)脫困的同時，廣泛采用了投資銀行重組、資本運營等業(yè)務手段，積極開展產業(yè)重組、資產重組、管理重組等，促進了國有經濟的戰(zhàn)略性改組。

　　根據(jù)媒體的消息，新一輪債轉股將由商業(yè)銀行直接主導，通過發(fā)起設立子公司和股權基金的形式實施債轉股，這與首輪債轉股相比也是很大的不同。

　　商業(yè)銀行要全面衡量債轉股對自身經營管理的影響

　　商業(yè)銀行實施債轉股，旨在以減緩當期利息收入為代價換取未來企業(yè)價值提升產生的收益，這一舉措將從資產質量、資本充足率、管理水平、盈利水平和流動性等五個方面，對商業(yè)銀行自身的經營管理產生影響。

　　（一）實施債轉股并不能真正改善商業(yè)銀行的資產質量

　　對商業(yè)銀行而言，實施債轉股，短期來看，賬面不良資產減少，資產質量形式上得到改善；但是，從長期來看，無論轉股資產是真實的不良資產還是潛在不良資產，銀行真實的資產質量并未得到實質性改善。同時，由于股權投資收益主要來源于分紅，如果轉股企業(yè)的盈利能力沒有得到本質改善，股權資產的公允價值必然降低，還將導致商業(yè)銀行資產質量下降。此外，在求償權方面，債權處于優(yōu)先地位，股權處于劣后地位，如果企業(yè)不能履約償債，銀行還可以采用法律手段對債權進行追索。一旦轉化為股權，銀行很可能陷入既無利息收入、又無分紅收益的不利局面。

　?。ǘ┥虡I(yè)銀行大量被動持有股權將大幅增加資本消耗

　　資本充足率是銀行風險管理的第一支柱，也是銀行最重要的財務指標之一。按照《商業(yè)銀行資本管理辦法》的規(guī)定，商業(yè)銀行被動持有的對工商企業(yè)的股權投資，在法律規(guī)定處分期限內的風險權重為400%，兩年后上升為1250%，而貸款的風險權重為100%。即使考慮到對轉股的資產已經計提減值準備等因素，也仍然會增加銀行的資本消耗。如果商業(yè)銀行債轉股大面積推開，將形成不良債權批量轉為股權的局面。在當前商業(yè)銀行盈利能力普遍下滑的趨勢下，恐將出現(xiàn)部分商業(yè)銀行資本充足率低于《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》標準的局面。

　?。ㄈ┥虡I(yè)銀行難以實質性參與持股企業(yè)的經營管理

　　從首輪債轉股的實踐來看，首先，商業(yè)銀行在企業(yè)中往往只處于參股地位，企業(yè)實際控制權仍然由企業(yè)原管理層掌握，商業(yè)銀行很難影響企業(yè)的重大決策和經營管理活動，也難以實際掌握對轉股企業(yè)股權資產的控制權。其次，股權投資運營并非商業(yè)銀行的核心主營業(yè)務，即使商業(yè)銀行成為大股東，也難以有足夠的精力和經驗參與企業(yè)經營管理工作。即便是商業(yè)銀行愿意實施對股權資產的管理，實施成本也可能遠大于股權資產的效益貢獻。

　　（四）債轉股加大商業(yè)銀行盈利的不確定性和波動性

　　首先，債轉股具有較大的不確定性，如果重組成功可能回收明顯高于預期值，但如果重組不成功可能會再度陷于破產清盤的局面，以致回收更少。其次，投資收益受制于所投資企業(yè)的未來收益，如果股本融資的回報率低于債務融資的回報率，將削弱商業(yè)銀行的盈利水平。最后，如果轉股企業(yè)是上市公司或未來能夠實現(xiàn)上市，股權資產的市價波動更是會對銀行的盈利形成直接影響。

　?。ㄎ澹﹤鶛噢D股權考驗商業(yè)銀行流動性管理能力

　　期限搭配是商業(yè)銀行資產負債管理的重要原則。銀行提供借款，預期是按時收到利息和本金，獲取事先約定的收益以及預期內的流動性。將債權轉為股權，一方面，延緩銀行資金回籠的時間，造成資產負債管理承壓，增加銀行的流動性壓力；另一方面，股權投資具備比債權高得多的風險和不確定性，且退出困難，很有可能出現(xiàn)商業(yè)銀行長期被動持有股權的局面。如果企業(yè)經營繼續(xù)惡化甚至破產，將成為銀行永久性的流動性損失。

　　債務企業(yè)要客觀看待債轉股的作用

　　對于債務企業(yè)而言，實施債轉股，短期內財務杠桿降低，降低直接財務成本，避免了引發(fā)連鎖債務沖擊甚至破產清算的風險。但是，從長期來看，已有研究顯示，商業(yè)銀行直接持有企業(yè)的股份，對企業(yè)的經營管理既有積極的作用，也有不利的影響。

　?。ㄒ唬┯兄诟纳破髽I(yè)的信貸資源配置效率

　　優(yōu)化信貸資源配置是銀行的基本職能之一。在信息不完全的條件下，具有監(jiān)控功能的銀行支撐著有效的金融機制，但銀行融資如果沒能與以連續(xù)性交易關系為基礎的信息生產或監(jiān)控緊密地聯(lián)系在一起，銀行優(yōu)化信貸配置的功能也將大打折扣。銀行直接持有公司股權是銀行與企業(yè)組成以長期交易關系為基礎的緊密銀企關系的重要方式之一。Hoshi等（1991年）指出，相對于其他以中介信息為基礎的銀企關系而言，商業(yè)銀行持股在信息生產尤其是持續(xù)性信息生產和監(jiān)控方向等方面更具有優(yōu)勢，從而有助于提高對持股企業(yè)的信貸配置效率。

　?。ǘ┤菀滓l(fā)企業(yè)的預算軟約束

　　“預算軟約束”并非僅存在于國有企業(yè)，而是與財政性負擔緊密相關，并容易引發(fā)很多經濟問題，如企業(yè)經理的道德風險、銀行的呆壞賬、財政風險等。鑒于商業(yè)銀行在我國金融體系中的特殊地位，銀行持股企業(yè)后，將被視作對企業(yè)進行了隱性擔保，容易引發(fā)企業(yè)過度占用金融資源，形成信貸資源的“預算軟約束”現(xiàn)象。此外，Luo等（2011年）以1999年-2006年我國A股上市公司為樣本進行研究發(fā)現(xiàn)，銀行持股比例越高的企業(yè)高管在職消費越多，進而導致持股企業(yè)費用的提高。

　?。ㄈ┢髽I(yè)要承受“痛苦”的重組方案和重組過程

　　債轉股中，債權人處于支配主導地位，債務人只能處于相對被動的地位。債轉股的意義主要不僅在于減少企業(yè)的利息負擔，更重要的是加大債權銀行的控制力，加大對貸款對象的壓力，加大銀行及轉股后新股東對企業(yè)財務問題的影響力。企業(yè)要能夠接受嚴厲或者痛苦的重組計劃，例如調整企業(yè)領導人、財務主管、裁員、分拆、收購兼并等。因此，債轉股對債務人絕非是巧克力糖，而是一劑苦藥。

　?。ㄋ模┛赡軐е聼o效率的投資進而損害企業(yè)價值

　　實施債轉股后，商業(yè)銀行兼具企業(yè)的債權人與股東兩種身份，雖然企業(yè)能夠獲得更多的銀行貸款，但融資的便利性反而會讓企業(yè)投資效率降低、投資失誤增加，因此企業(yè)的盈利水平和增長速度并沒有提高（Weinstein和Yafeh，1998年)。這一點在Lin等（2009年）的研究中得到了佐證，Lin等對1994年-2004年A股上市公司的前十大股東進行分析發(fā)現(xiàn)，被銀行持股的企業(yè)雖然更容易獲得融資便利，但這些企業(yè)并沒有很好地運用這些資金，大量的無效率投資損害了企業(yè)價值。

　　防范債轉股對金融體系產生的風險

　　鑒于商業(yè)銀行在我國金融體系和經濟領域的特殊地位，商業(yè)銀行實施債轉股的影響不僅僅局限于債權銀行自身和轉股企業(yè)，更是會波及法律、市場、監(jiān)管等諸多層面。

　　（一）商業(yè)銀行經營管理的法律底線需要重鑄

　　我國的商業(yè)銀行曾通過多種途徑和方式形成對企業(yè)階段性的直接或間接持股，但主要源于歷史因素。作為金融業(yè)的基礎性法律，《商業(yè)銀行法》對于商業(yè)銀行持有企業(yè)股份是明令禁止的?！渡虡I(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定，“商業(yè)銀行在境內不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外”。即便是商業(yè)銀行通過設立全資子公司的方式開展債轉股業(yè)務，也只是從形式上變相回避《商業(yè)銀行法》的限定，并沒有改變商業(yè)銀行投資企業(yè)的實質。

　　《商業(yè)銀行法》關于禁止商業(yè)銀行投資企業(yè)的規(guī)定，有助于在商業(yè)銀行與企業(yè)之間建立風險隔離的“防火墻”，防范經營風險跨業(yè)傳染。如果允許商業(yè)銀行或是其子公司實施債轉股，將突破風險隔離的“防火墻”。這就要求重鑄商業(yè)銀行綜合經營的法律底線，從法律上規(guī)范商業(yè)銀行通過集團公司的方法進行綜合經營的模式。

　?。ǘ┿y行業(yè)金融機構的發(fā)展模式面臨沖擊

　　無論是從產融結合的公司治理結構來看，還是從資本市場未來的發(fā)展趨勢來看，我國的公司治理模式和金融體系建設更趨向于英美的外部控制模式而非德日的全能銀行模式，即強調以發(fā)達的市場機制強化外部監(jiān)督。

　　按照當前我國企業(yè)的融資結構，如果銀行債轉股大面積推開，將會有大量的商業(yè)銀行成為企業(yè)股東，這種導向與我國推進現(xiàn)代企業(yè)制度構建、完善多層次資本市場建設等戰(zhàn)略安排顯然是相左的。同時，這種導向還將動搖我國長期以來以《公司法》為基礎的民法體系的治理結構，從而對公司治理和銀行業(yè)金融機構的發(fā)展形成不利沖擊。

　?。ㄈ┓謽I(yè)管理的金融監(jiān)管體系面臨挑戰(zhàn)

　　上世紀90年代，為整飭金融秩序，國家開始在銀行與企業(yè)之間建立風險隔離的“防火墻”。除了《商業(yè)銀行法》對商業(yè)銀行投資企業(yè)予以禁止以外，1997年中國人民銀行再次重申“分業(yè)經營、分業(yè)管理”的金融業(yè)經營模式；1999年實施的《證券法》也再次強調，“堅持分業(yè)經營、分業(yè)管理的原則，禁止銀行資金違規(guī)流入股市”。

　　商業(yè)銀行實施債轉股，將從“綜合經營”跨入“混業(yè)經營”范圍。按照《商業(yè)銀行并表管理與監(jiān)管指引》規(guī)定，商業(yè)銀行應當對整個銀行集團實施并表管理，即“對銀行集團及其附屬機構的公司治理、資本和財務等進行全面持續(xù)的監(jiān)控，并有效識別、計量、監(jiān)測和控制銀行集團總體風險狀況”。但如何對實業(yè)企業(yè)的經營及風險進行監(jiān)管，無論對商業(yè)銀行還是對銀行業(yè)監(jiān)管部門都將是艱巨的挑戰(zhàn)。

　?。ㄋ模┑赖嘛L險和利益輸送要嚴加防范

　　對于需要實施債轉股的企業(yè)而言，實施債轉股后，雖然債務壓力暫時緩解，但也容易引發(fā)企業(yè)進一步舉債的意愿。有了債轉股作為退路，可能引導企業(yè)走上借債——高負債——過度負債——債轉股——再借債——再高負債或過度負債——再債轉股的惡性循環(huán)。對其他企業(yè)而言，企業(yè)經營不善，無法按期償還銀行貸款，通過債轉股即可免除債務；經營好的企業(yè)，則要按時歸還信貸本金和支付利息。這種“獎懶罰勤”的做法，很可能導致市場的逆向選擇現(xiàn)象，商業(yè)銀行必將成為最終的利益受損者。

　　再進一步，如果債轉股演變?yōu)榛砻鈧鶆掌髽I(yè)的“免費午餐”，將不僅會嚴重損害國家利益，還可能會摧毀傳統(tǒng)的“借債還錢”的道德觀念，進而動搖我國的社會信用基礎，影響法制化進程。因此，要嚴加防范債轉股存在的道德風險。

　　審慎推進債轉股

　　總體來看，債轉股只是不良資產處置的一種技術手段，不宜成為商業(yè)銀行主導的常態(tài)化業(yè)務。在“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”的結構性改革要求下，以及積極穩(wěn)妥處置“僵尸企業(yè)”的工作安排下，更不宜大面積推行商業(yè)銀行債轉股。否則，一旦實體企業(yè)的債務風險傳導至商業(yè)銀行乃至金融體系，風險將不可估量。

　?。ㄒ唬徤魍七M債轉股

　　首先，要嚴格界定債轉股的使用范圍，債轉股應僅限于面臨暫時的流動性危機或因為周期性問題導致資產負債率、成本和財務杠桿高，但產品有競爭力、有市場的企業(yè)。通過并購重組、追加投資等方式，挖掘和提升企業(yè)價值，幫助企業(yè)去杠桿、降成本，加快企業(yè)轉型升級。其次，對產能落后的行業(yè)和“僵尸企業(yè)”應采用資產重整、企業(yè)重組、并購、破產清算等多種方式剝離處置不良資產，實現(xiàn)調整和盤活存量，倒逼市場出清，實現(xiàn)“去產能、去庫存”效果。

　?。ǘ┓e極發(fā)揮金融資產管理公司的功能

　　不良資產處置是金融資產管理公司的核心業(yè)務，金融資產管理公司實施債轉股有天然的優(yōu)勢。首先，不存在法律障礙，目前其他金融機構尤其是商業(yè)銀行實施債轉股仍然屬于法律禁止行為。其次，能夠實現(xiàn)合理的風險隔離，有效發(fā)揮敏感信息和安全數(shù)據(jù)“防火墻”的作用。再次，可以發(fā)揮綜合金融服務的優(yōu)勢，利用資產管理公司的綜合金融平臺支持企業(yè)發(fā)展。最后，在首輪債轉股中金融資產管理公司取得了良好的社會效益，在推動國有企業(yè)脫困的同時，通過參與治理、并購重組、追加投資等方式，使這些轉股企業(yè)重新煥發(fā)生機與活力。

　　（三）研究推動市場化的債轉股

　　市場化的債轉股要遵循四個原則：一是參與主體的市場化，商業(yè)銀行、債務企業(yè)、資產管理公司都應是市場化的主體；二是自主交易意愿的市場化，要充分尊重債權人、投資人（股東）的自主意愿，切忌拉郎配和指標分配；三是定價機制的市場化，在債權轉股權的定價上要遵循市場化的定價原則；四是遵循市場規(guī)則，在債權、股權的定價方面要引入市場競爭機制。

　?。ㄋ模D股實施嚴格監(jiān)管

　　國際經驗顯示，各國政府對商業(yè)銀行持有企業(yè)股份都會實施嚴格的監(jiān)管。例如，德國、法國、意大利和南非雖然允許銀行持有企業(yè)股份，但是持股金額會受到銀行自身注冊資本金的限制；加拿大、新加坡、美國和日本對商業(yè)銀行持有企業(yè)股份的比率設定限額，通常要求這一比率小于企業(yè)總股份的10%。因此，金融監(jiān)管部門應借鑒國際經驗，通過限制銀行持股數(shù)量或比率的方式約束已經形成的銀行對于企業(yè)的持股，防范商業(yè)銀行混業(yè)經營風險。

　?。ㄗ髡呦抵袊L城資產管理公司副總裁，中央財經大學兼職教授，碩士研究生導師）