不良資產(chǎn)管理平均稅前凈資產(chǎn)回報率

　　不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)稅前利潤

　　資料來源：信達(dá)公司年報、華融公司招股說明書，申萬宏源研究

　　工業(yè)企業(yè)：應(yīng)收賬款凈額

　　資料來源：Wind 資訊、申萬宏源研究

　　●當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)具有以下三點較為明顯的特征：一、我國經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)性調(diào)整當(dāng)中，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的去產(chǎn)能以及創(chuàng)新模式的試錯，都可能意味著不良資產(chǎn)的新增；二、我們正處于經(jīng)濟(jì)周期的底部，經(jīng)濟(jì)運行的風(fēng)險較高；三、從利率市場化趨勢來看，銀行資金成本的上行，也會倒逼銀行資產(chǎn)端配置風(fēng)險偏好的提升，客觀上也會進(jìn)一步拉升銀行不良貸款和不良率的上升

　　●不良資產(chǎn)管理行業(yè)的盈利模式?jīng)Q定了該行業(yè)較高的投資收益率水平。同時，無論是從四大資產(chǎn)管理公司還是地方資產(chǎn)管理公司的中長期來看，不良資產(chǎn)管理行業(yè)都將維持較高的準(zhǔn)入門檻。綜合來看，我們認(rèn)為不良資產(chǎn)管理行業(yè)迎來了高速發(fā)展的黃金時代

　　●對于具體的投資標(biāo)的，我們推薦三大類：一是不良資產(chǎn)管理行業(yè)的主體，四大資產(chǎn)管理公司的上市標(biāo)的——信達(dá)和華融；二是轉(zhuǎn)型不良資產(chǎn)管理公司標(biāo)的——世聯(lián)行和海德股份；三是高速發(fā)展的地方AMC 公司的相關(guān)標(biāo)的——泰達(dá)股份

　　⊙申萬宏源

　　當(dāng)前我國商業(yè)銀行不良貸款余額及不良貸款比率呈現(xiàn)雙升的趨勢，且上升速度有可能加快。截至2015年第三季度末，我國商業(yè)銀行不良貸款余額共計11863億元，其中國有商業(yè)銀行不良貸款余額為6474億元，占商業(yè)銀行總不良貸款余額的54.57%。在不良貸款比率方面，我國商業(yè)銀行的平均不良率為1.6%，其中農(nóng)村商業(yè)銀行的不良貸款比率達(dá)到2.35%。

　　當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)具有以下三點較為明顯的特征：一是從長期的趨勢來看，我國經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)性調(diào)整當(dāng)中，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的去產(chǎn)能以及創(chuàng)新模式的試錯，都可能意味著不良資產(chǎn)的新增；二是，從經(jīng)濟(jì)周期的角度來看，我們正處于經(jīng)濟(jì)周期的底部，經(jīng)濟(jì)運行的風(fēng)險較高；三是，從利率市場化趨勢來看，銀行資金成本的上行，也會倒逼銀行資產(chǎn)端配置風(fēng)險偏好的提升，客觀上也會進(jìn)一步拉升銀行不良貸款和不良率的上升。因此，基于以上三點，我們認(rèn)為，不良資產(chǎn)的總體規(guī)模仍將持續(xù)擴(kuò)張。

　　經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整 推動不良資產(chǎn)規(guī)模上升

　　在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)化、結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級的背景下，不良資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張。一方面，我國傳統(tǒng)行業(yè)面臨著去產(chǎn)能、去杠桿和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的壓力，企業(yè)的過剩產(chǎn)能與高杠桿經(jīng)營帶來的風(fēng)險在轉(zhuǎn)型時期釋放；另一方面，創(chuàng)新型企業(yè)正處于發(fā)展的試錯階段，創(chuàng)新模式的選擇與實施面臨著較大的失敗風(fēng)險，企業(yè)在試錯過程中將伴隨著不良資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張。

　　以上市企業(yè)為樣本，截至2014年底，不良貸款余額為8400.2億元，其中傳統(tǒng)行業(yè)制造業(yè)與批發(fā)和零售業(yè)的不良貸款余額最多，分別為3035.6億元和2695億元。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)運行至周期底部 經(jīng)濟(jì)運行風(fēng)險增加

　　無論是放眼全球，還是聚焦國內(nèi)，當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)都處于周期性底部，經(jīng)濟(jì)增速放緩，GDP增長率不斷下降。隨著經(jīng)濟(jì)的增速放緩，企業(yè)盈利水平下降，部分企業(yè)面臨負(fù)債率偏高、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率偏低的困境。根據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款凈額從2012年12月31日的人民幣8.2萬億元增長至2015年6月30日的人民幣10.8萬億元。在新常態(tài)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)盤活存量需求將持續(xù)增加，處理不良資產(chǎn)的壓力增大。

　　利率市場化進(jìn)程加快 銀行資產(chǎn)端風(fēng)險偏好上升

　　利率市場化背景下銀行存貸利差收窄，風(fēng)險偏好上升，資產(chǎn)質(zhì)量下降。在利率市場化初期，銀行為爭奪存款競相提高存款利率，導(dǎo)致負(fù)債成本上升；成本上升加大了銀行的經(jīng)營壓力，為了對沖掉存款成本上升對利潤的擠壓，長期來看，銀行有可能提高自身資產(chǎn)端的風(fēng)險偏好水平，將生息資產(chǎn)向收益率較高，風(fēng)險較高的貸款傾斜，這也將直接導(dǎo)致銀行系統(tǒng)的不良率和不良貸款規(guī)模的雙升。近期，商業(yè)銀行的平均撥備水平不斷下降，撥備覆蓋率的下行空間愈發(fā)縮窄，銀行系統(tǒng)消化自身不良資產(chǎn)規(guī)模的訴求也隨之不斷提高。

　　不良資產(chǎn)管理行業(yè)迎來高速發(fā)展的黃金時代

　　由于不良資產(chǎn)的處置包括自行清收、壞賬核銷、資產(chǎn)證券化以及向不良資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)讓等方式，其中，通過不良資產(chǎn)管理公司是目前處置和消化不良資產(chǎn)的主要途徑。因此，不良資產(chǎn)存量的增加無疑擴(kuò)大了不良資產(chǎn)管理公司的基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模，不良資產(chǎn)管理行業(yè)的規(guī)模有望獲得高速擴(kuò)張。同時，當(dāng)前的宏觀背景和不良資產(chǎn)管理行業(yè)的盈利模式?jīng)Q定了該行業(yè)較高的投資收益率水平，以信達(dá)和華融為例，近年來，兩公司ROE的水平維持在25%左右的水平。最后，無論是從四大資產(chǎn)管理公司還是地方資產(chǎn)管理公司的中長期來看，不良資產(chǎn)管理行業(yè)都將維持較高的準(zhǔn)入門檻。

　　因此綜合三點來看：行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張、較高的投資收益率水平以及較高的行業(yè)門檻，我們認(rèn)為不良資產(chǎn)管理行業(yè)迎來了高速發(fā)展的黃金時代。

　　不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的四大盈利來源

　　從四大資產(chǎn)管理公司的盈利模式出發(fā)，我們認(rèn)為，不良資產(chǎn)管理行業(yè)的收益主要體現(xiàn)在四個方面：取得不良資產(chǎn)時的折扣收益、房產(chǎn)等質(zhì)押物價值增長收益、兼并重組等整合收益以及稅收優(yōu)惠收益四大部分。

　　折扣收益：是指不良資產(chǎn)管理公司可以以較低的成本獲取不良資產(chǎn)：銀行或企業(yè)把這些壞賬包賣給不良資產(chǎn)管理公司時，售價和賬面價值都會有較大的折扣。其中很大一部分資產(chǎn)長期價值并未發(fā)生根本性變化，只是中短期現(xiàn)金流暫時出現(xiàn)問題，只能破產(chǎn)。因此這些不良資產(chǎn)經(jīng)過資產(chǎn)管理公司專業(yè)的處理后，資產(chǎn)交易價格都有望回歸到賬面價值以上。

　　資產(chǎn)增值：多數(shù)情況下，不良資產(chǎn)管理公司獲得的資產(chǎn)，如有價證券、房地產(chǎn)等都有著較大的價值增值的可能，此時不良資產(chǎn)管理公司將坐收資產(chǎn)增值的收益，比如四大資產(chǎn)管理公司從四大行中接收了大量的房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)在房價趨勢向上的周期中，為公司創(chuàng)造了可觀的增值收益。

　　整合收益：不良資產(chǎn)管理公司從銀行接手不良資產(chǎn)包時會進(jìn)行再注資、引入第三方等方式處理，其處置不良資產(chǎn)的具體做法主要包括債務(wù)的折扣變現(xiàn)、債務(wù)更新、債權(quán)置換、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、將上述兩種或兩種以上方式的組合構(gòu)成更為復(fù)雜的混合債務(wù)重組方式。必要的時候，不良資產(chǎn)管理公司還會對其持有的資產(chǎn)以及附屬經(jīng)營團(tuán)隊進(jìn)行整合，來提升其持有資產(chǎn)的經(jīng)營效率和價值。

　　稅收優(yōu)惠收益：《財稅[2013]56號國家稅務(wù)總局關(guān)于中國信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司等4家金融資產(chǎn)管理公司有關(guān)稅收政策問題的通知》對四大資產(chǎn)管理公司繼續(xù)執(zhí)行之前的稅收優(yōu)惠政策。

　　盈利模式?jīng)Q定了其較高的盈利空間

　　不良資產(chǎn)管理公司的盈利模式?jīng)Q定了其較高的收益水平和利潤空間。以四大AMC中上市的信達(dá)和華融為例（數(shù)據(jù)從2012年截至2015年前6個月），不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)稅前利潤持續(xù)增長，其中2014年信達(dá)同比增長38.6%，華融同比增長22.3%。

　　不良資產(chǎn)管理行業(yè)高利潤率及高杠桿的特性，使得整個行業(yè)維持了非常高的ROE水平。以信達(dá)和華融為例，其ROE水平基本維持在25%左右。

　　市場參與主體仍然稀缺

　　從中國不良資產(chǎn)管理行業(yè)的產(chǎn)生看，在國有商業(yè)銀行發(fā)展需要和亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的共同作用下，四家直屬國務(wù)院的資產(chǎn)管理公司應(yīng)運而生，中國信達(dá)、中國長城、中國東方和中國華融四大金融資產(chǎn)管理公司先后成立，其發(fā)展歷程大致可以分為政策性業(yè)務(wù)階段、商業(yè)化轉(zhuǎn)型階段和全面商業(yè)化階段。從中國不良資產(chǎn)管理行業(yè)的競爭格局看，四大資產(chǎn)管理公司是中國不良資產(chǎn)管理行業(yè)的主要參與者。

　　隨著我國經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”和“三期疊加”，區(qū)域性、局部性風(fēng)險暴露增多，商業(yè)銀行不良貸款增速加快。為加快推進(jìn)不良資產(chǎn)風(fēng)險化解工作，2013年11月28日銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于地方資產(chǎn)管理公司開展金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量收購處置業(yè)務(wù)資質(zhì)認(rèn)可條件等有關(guān)問題的通知》，允許各省設(shè)立或授權(quán)一家地方AMC，參與本省范圍內(nèi)金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量收購和處置業(yè)務(wù)。2014年7月末開始，中國銀監(jiān)會相繼正式公布了全國首批可開展金融不良資產(chǎn)批量收購業(yè)務(wù)的地方AMC名單。至此，正式獲準(zhǔn)開展批量收購不良資產(chǎn)的地方AMC達(dá)到18家。但是就競爭格局來看，由于區(qū)域型不良資產(chǎn)管理公司展業(yè)受到地域限制（一省之內(nèi)）、不良資產(chǎn)來源有限以及業(yè)務(wù)處理能力不成熟等因素，導(dǎo)致地方資產(chǎn)管理公司中短期還不能撼動四大資產(chǎn)管理公司的行業(yè)地位，但縱向來看，區(qū)域型資產(chǎn)管理公司在當(dāng)前行業(yè)擴(kuò)張的背景下或有更大的增長彈性。

　　不良資產(chǎn)管理行業(yè)擁有較高的行業(yè)壁壘

　　當(dāng)前，財政部和銀監(jiān)會負(fù)責(zé)不良資產(chǎn)管理行業(yè)的監(jiān)管，主要負(fù)責(zé)制定不良資產(chǎn)確認(rèn)及損失計提標(biāo)準(zhǔn)、不良資產(chǎn)的風(fēng)險控制、不良資產(chǎn)責(zé)任追究管理辦法等一系列制度。其中，銀監(jiān)會負(fù)責(zé)不良資產(chǎn)管理資格的牌照批復(fù)。對于地方資產(chǎn)管理公司，通常還需得到當(dāng)?shù)厥∪嗣裾氖跈?quán)，因為當(dāng)前不良資產(chǎn)管理行業(yè)的準(zhǔn)入較難，牌照十分稀缺，因此天然形成了較高的行業(yè)壁壘。

　　在推動地方AMC方面，地方政府意愿較強(qiáng)。一方面的考慮是有效化解地方債務(wù)危機(jī)，另一方面是逐步消化區(qū)域內(nèi)地方性銀行金融機(jī)構(gòu)累積的不良貸款。地方政府積極參與了區(qū)域型AMC公司的設(shè)立，同時在資產(chǎn)獲取，業(yè)務(wù)開展等多方面獲得地方政府的大力支持，因此各省市的地方AMC擁有其他競爭者不具有的政府優(yōu)勢。

　　當(dāng)然，長期來看，不良資產(chǎn)管理行業(yè)存在著壁壘降低、市場主體多元化的趨勢。雖然目前正式獲批的地方AMC數(shù)量有限，但卻向市場傳達(dá)出強(qiáng)烈的信號，預(yù)示著不良資產(chǎn)市場參與主體日益增多的趨勢，未來在不良資產(chǎn)管理、經(jīng)營和處置有一定基礎(chǔ)和經(jīng)驗的其他公司也有可能會逐步進(jìn)入這個市場。

　　投資建議

　　綜合當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)特征，我們認(rèn)為不良資產(chǎn)管理行業(yè)的規(guī)模將面臨大擴(kuò)張；同時考慮不良資產(chǎn)管理公司的盈利模式以及其較高的行業(yè)準(zhǔn)入門檻，我們認(rèn)為不良資產(chǎn)行業(yè)高ROE水平在中長期內(nèi)都將維持，因此總體而言，我們判斷不良資產(chǎn)管理行業(yè)高速發(fā)展的黃金時代已經(jīng)來臨。

　　對于具體的投資標(biāo)的，我們推薦三大類：一是不良資產(chǎn)管理行業(yè)的主體，四大資產(chǎn)管理公司的上市標(biāo)的——信達(dá)和華融；二是高速發(fā)展的地方AMC公司的相關(guān)標(biāo)的——泰達(dá)股份；三是轉(zhuǎn)型不良資產(chǎn)管理公司標(biāo)的——世聯(lián)行和海德股份。

　　1、四大AMC上市標(biāo)的——信達(dá)、華融

　　四大資產(chǎn)管理公司仍然是不良資產(chǎn)管理行業(yè)的最重要參與者，隨著不良資產(chǎn)管理行業(yè)的爆發(fā)，四大資產(chǎn)管理公司的業(yè)績有望進(jìn)一步爆發(fā)。

　　同時，需要認(rèn)識到，四大資產(chǎn)管理公司已經(jīng)從單純的不良資產(chǎn)管理公司已經(jīng)演化成以不良資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，全金融牌照的綜合金融控股平臺，未來也將成為混業(yè)金融趨勢的直接受益者。當(dāng)前僅信達(dá)和華融在港股上市，兩公司的PB估值0.78和1.15，安全邊際較高，但因為市值較大的緣故，彈性也會相對較小。

　　2、不良資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)型公司——世聯(lián)行、海德股份

　　從發(fā)展歷程來看，地產(chǎn)公司最有可能成功轉(zhuǎn)型不良資產(chǎn)管理，一是因為地產(chǎn)公司有經(jīng)營、管理、處置不動產(chǎn)的豐富經(jīng)驗和人才隊伍；二是地產(chǎn)類公司自身持有大量的不動產(chǎn)，需要不良資產(chǎn)管理公司來提升自身資產(chǎn)的流動性；三是地產(chǎn)業(yè)務(wù)在長周期來看已經(jīng)不再具有高增長的屬性，地產(chǎn)公司需要轉(zhuǎn)型新的成長業(yè)務(wù)對沖傳統(tǒng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的下滑風(fēng)險。不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)型公司中，我們推薦世聯(lián)行和海德股份。

　　世聯(lián)行和海德股份已開始積極布局金融領(lǐng)域，我們認(rèn)為未來兩家公司最有可能在不動產(chǎn)和金融的結(jié)合地帶——不良資產(chǎn)管理上有較大的突破。

　　3、地方AMC相關(guān)標(biāo)的——泰達(dá)股份

　　地方資產(chǎn)管理公司由于有地方政府的全方位支持，其在區(qū)域性不良資產(chǎn)管理市場將具有較大的話語權(quán)和發(fā)展?jié)摿Γ瑫r相對于四大資產(chǎn)管理公司，其體量較小，業(yè)績彈性也會更大。泰達(dá)股份的子公司泰達(dá)國際是天津市不良資產(chǎn)管理公司的發(fā)起人之一。