上周上證綜指創(chuàng)下2008年6月以來的最大單周跌幅。與此同時，交易所國債回購及上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）均出現(xiàn)較大幅度上行。從表象上看，資金面趨緊助推了A股市場的暴跌。

　　由于消費者價格指數(shù)（CPI）仍處于低位，經(jīng)濟新常態(tài)仍將延續(xù)，市場因此普遍預(yù)計央行仍有繼續(xù)下調(diào)存款準備金率的可能，這一理由中還包含了絕對存準率仍處于歷史相對高位這一因素。但實際上，央行降準的邊際效應(yīng)正在遞減。

　　我們以降準為例觀察央行本輪貨幣寬松的路徑不難發(fā)現(xiàn)，今年2月開始的首次降準，其時間點遠遠滯后于A股指數(shù)的飆升軌跡。上證綜指在去年7月末時便啟動了上漲行情，到今年初這一趨勢愈發(fā)明顯，走勢亦日益趨陡。央行降準對于股市的影響不僅滯后，而且非常間接，或者說需要其他諸多因素配合。

　　這些因素中不可忽略的一點，便是券商等機構(gòu)的融資融券業(yè)務(wù)。證券時報數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計顯示，兩融余額從2011年3月的200億元升至去年6～7月間的4000億元，20倍升幅花去了3年多時間；而從彼時的4000億元升至今年6月18日的2.27萬億，5.68倍的升幅僅用了1年左右。從表面上看，兩者的時間增量并無巨大差異，不過，同期的廣義貨幣供應(yīng)量（M2）及其增速卻與兩融增速形成鮮明反差。前一階段的3年多，M2余額由76萬億到121萬億，凈增了近60%，而第二階段的1年內(nèi)，截至5月末的131萬億元僅凈增了8.26%。這一巨大反差背后，正是股市財富效應(yīng)推動了投資者參與兩融的熱情，膨脹了這一數(shù)據(jù)。上述因素若與打新資金帶來的銀行存款大搬家相配合，則兩融余額的急速增長導(dǎo)致了包括銀行理財資金在內(nèi)的其他用途資金的歷史性大遷徙。

　　這又共同導(dǎo)致了商業(yè)銀行存款基數(shù)的大縮水。眾所周知，央行法定存款準備金率無論上調(diào)或下調(diào)，其基準均是存款基數(shù)。存款搬家到以股市為代表的金融市場后，央行降準的邊際效應(yīng)無疑減弱了。

　　在這一情勢下，央行當然仍有繼續(xù)降準的意愿，但考慮到以短端1年期國債收益率（約1.75%）等為代表的無風(fēng)險利率，已在近10年間第三次降至自2005年7月和2010年5月以來的低位，歷史經(jīng)驗也顯示在隨后較短時間內(nèi)該利率均出現(xiàn)了回升走勢，不僅技術(shù)性上的降準效果將被打折，同時央行的謹慎心態(tài)或許也在上升。