與國內(nèi)并購相比，海外并購是一本比較難念的經(jīng)。對機(jī)制不夠靈活的國企而言更是如此。但縱觀國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢及國家戰(zhàn)略，“海外并購經(jīng)”還得念下去，這是中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)增長動力轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵之一。近期中央陸續(xù)出爐的多項政策文件，均與規(guī)范及推動國企海外投資并購相關(guān)。

　　“大時代，大機(jī)遇?！焙Ｍ獠①弻＜彝跏烙迦绱烁袊@。

　　⊙記者 李興彩 ○編輯 全澤源

　　現(xiàn)狀：放緩與加速

　　民企海外并購雖然案例數(shù)量暴增，但交易金額及并購對象的規(guī)模與國企還是有差距

　　進(jìn)入9月，上海梅林與錦江股份相繼披露了重大資產(chǎn)重組計劃，前者是并購新西蘭牛羊肉巨頭，后者是擬收編海外上市的七天連鎖酒店(已經(jīng)私有化)。這兩個合計涉資高達(dá)100億人民幣。為沉悶而低迷的國企上市公司海外并購?fù)可狭艘荒敛省?/p>

　　2010年以前，央企是中國企業(yè)海外并購主力軍，以中國石油、中國鋁業(yè)等為首的資源類公司都嘗試過大小不一的海外資源并購與投資。但隨著中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)轉(zhuǎn)型，此類并購逐步減少。與此相反，民企海外并購后來居上。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年至今(截至9月中旬)，A股公司披露了226個海外并購方案，其中41個由國資上市公司主導(dǎo)。

　　“從去年底到現(xiàn)在，我們也觀察到中國的海外并購最大的變化是角色轉(zhuǎn)換，現(xiàn)在民企開展海外并購的案例個數(shù)成壓倒態(tài)勢?！焙Ｍ獠①弻＜?、富國富民資本集團(tuán)董事長王世渝對上證報記者表示，“國企海外并購確實有所降溫。”

　　“除了宏觀經(jīng)濟(jì)變化這一因素外，反腐風(fēng)暴來襲，也導(dǎo)致一些國企謹(jǐn)慎起見暫緩了海外并購?！蹦炒笮屯缎腥耸咳绱吮硎?。

　　王世渝也表示，國企決策節(jié)奏、審核流程跟國際并購流程和窗口期無法有效對接是致使國企在這一輪海外并購中落后的主要原因，此外由于此前國企大力反腐、國企改革方向未明，使得國企缺乏開展海外并購的積極性。

　　本周有消息稱，德國芯片商斥資46億美元從央企中國電子產(chǎn)業(yè)集團(tuán)手中“搶走”了美國芯片巨頭Atmel。有評論稱，這側(cè)面反映了央企決策節(jié)奏及機(jī)制欠靈活。

　　不過仔細(xì)對比海外并購中的“國退民進(jìn)”，可以看出民企海外并購雖然案例數(shù)量暴增，但交易金額及并購對象與國企“重口味”還是有差距。數(shù)據(jù)顯示，41個國企并購案例的交易總金額接近177個民企并購交易總金額的一半。

　　“民企開展國際并購大多數(shù)僅僅是戰(zhàn)略布局，是公司謀求轉(zhuǎn)型、進(jìn)入新興產(chǎn)業(yè)的跳板和試金石；這樣的并購?fù)鶅H是嘗試階段、并購金額和標(biāo)的都比較小?！蹦惩缎腥耸勘硎尽?/p>

　　數(shù)據(jù)顯示，超過八成的民企并購交易金額在5億元以下，其中新興產(chǎn)業(yè)標(biāo)的的交易金額往往只有幾千萬元。而國企海外并購?fù)鶆虞m數(shù)十億以上。比如，1月份錦江股份斥資126億并購盧浮集團(tuán)；6月份光明乳業(yè)擬斥資70億元人民幣收購以色列乳業(yè)公司TNUVA。

　　政策：規(guī)范與扶持

　　專家指出，“現(xiàn)在國企改革頂層設(shè)計出臺，接下來國企的并購欲望和需求將被強烈釋放?！?/p>

　　不過，上述延阻國企海外并購的因素正隨著規(guī)范政策的出臺而消退。這些政策包括《中共中央、國務(wù)院關(guān)于構(gòu)建開放型經(jīng)濟(jì)新體制的若干意見》、《中共中央國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于鼓勵上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》等。

　　“上一波以資源并購為主的國企出海并購潮流，確實出現(xiàn)了一些亂象，導(dǎo)致了國資流失。因此監(jiān)管部門對此類并購加大了監(jiān)管力度。”有投行人士如此表示。

　　針對上述問題，9月17日發(fā)布的《中共中央、國務(wù)院關(guān)于構(gòu)建開放型經(jīng)濟(jì)新體制的若干意見》(簡稱《意見》)里明確指出要建立走出去風(fēng)險防控體系。“加強境外風(fēng)險防控體系建設(shè)，提升對外投資合作質(zhì)量和水平。強化對國有和國有控股企業(yè)走出去經(jīng)營活動的監(jiān)督與管理，加強審計，完善國有企業(yè)境外經(jīng)營業(yè)績考核和責(zé)任追究制度，確保國有資本的安全與效益，防止國有資產(chǎn)流失，防范假借走出去侵吞國有資產(chǎn)的行為?！薄兑庖姟啡绱藦娬{(diào)。

　　在扎好防范風(fēng)險及國資流失的“籬笆”基礎(chǔ)上，《意見》提出要建立走出去金融支付體系，包括構(gòu)建政策性金融和商業(yè)性金融相結(jié)合的境外投資金融支持體系，推動金融資本和產(chǎn)業(yè)資本聯(lián)合走出去，探索建立境外股權(quán)資產(chǎn)的境內(nèi)交易融資平臺，發(fā)展多種形式的境外投資基金，推動絲路基金、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行等運行，積極推進(jìn)與“一帶一路”沿線國家合作。

　　“大時代，大機(jī)遇?！辈①弻＜彝跏烙蹇戳T此政策后如此表示。

　　另一個長期有助于國企海外并購的政策是“國企改革頂層設(shè)計方案”，與上述《意見》相比，這是一個隱性的利好邏輯。

　　9月13日發(fā)布的《中共中央國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》明確了分類改革、完善國有資產(chǎn)管理體制、發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)等方面規(guī)定與目標(biāo)。

　　專家認(rèn)為，新的國資監(jiān)管思路將從管企業(yè)為主轉(zhuǎn)為管資本為主，這將增加企業(yè)自主經(jīng)營決策權(quán)，有利于國企在海外投資并購。更具看點的是“混改”潛藏的利好?！皣Y跟民資混合后，市場化提高，這樣的國企到海外投資并購的自由度和空間就更大了?！庇胸S富海外并購經(jīng)驗的王世渝指出，海外可供并購的公司絕大多數(shù)都是私有化企業(yè)，讓完全公有制、國有控股的中國公司去并購，從產(chǎn)權(quán)制度上賣方是很抵觸的，如果讓“混改”后的上市公司到海外并購就會容易一些。

　　更具體的利好則是8月底證監(jiān)會、財政部、國資委、銀監(jiān)會四部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于鼓勵上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》?！锻ㄖ防锊粌H明確表示，在并購重組監(jiān)管中將進(jìn)一步簡政放權(quán)，簡化審批程序，提升審核效率，而且還鼓勵支付工具及融資方式創(chuàng)新，推動商業(yè)銀行積極穩(wěn)妥開展并購貸款業(yè)務(wù)，擴(kuò)大貸款規(guī)模，合理確定貸款期限。

　　9月15日上海梅林披露的重大海外并購，就在支付方面使用了并購貸款。由于該并購涉資高達(dá)14億元人民幣，且全部現(xiàn)金支付，公司自有現(xiàn)金并沒有這么充足，“本次交易的資金來源為自有資金及銀行貸款，其中自有資金占比不低于50%?！惫嫒绱吮硎?。

　　分析人士表示，上述一系列政策可謂一脈相承，其明晰了資本和金融體系建設(shè)及“走出去”戰(zhàn)略，也是國企進(jìn)行新一輪海外并購的信號彈。

　　“在中國經(jīng)濟(jì)下行壓力漸大的情況下，開展國際并購是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換到新的增長動力，完成產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、化解產(chǎn)能過剩的重要策略；這也將開啟真正意義的中國海外并購，也許會形成全球第六次并購浪潮，鑒于企業(yè)體量和實力，國企才是這場并購的主力軍?！蓖跏烙灞硎?，“現(xiàn)在國企改革頂層設(shè)計出臺，接下來國企的并購欲望和需求將被強烈釋放。”

　　難題：支付與估值

　　除了支付模式海內(nèi)外并購迥異，估值方法也頗有差異

　　與國內(nèi)并購重組相比， A股海外并購的支付與估值可謂大相徑庭。這種差異，在一定程度上制約著海外并購的發(fā)展。

　　自從去年底監(jiān)管部門取消上市公司現(xiàn)金并購的行政審核后，A股目前所披露的海外并購設(shè)計方案幾乎都選擇“現(xiàn)金支付”方式，這并非因為上市公司財大氣粗，而是為了縮短并購流程以達(dá)成交易。

　　中國企業(yè)以前要進(jìn)行海外并購，至少要經(jīng)過發(fā)改委、商務(wù)部、外管局的審批。如果是國企，還要經(jīng)過國資委批準(zhǔn)；如果是上市公司，還需證監(jiān)會批準(zhǔn)。所以這個過程至少要3個月，半年一年都有可能?！叭绱寺L的審核與等待，結(jié)果還不一定能通過，因此海外公司的交易方幾乎都不愿意等待這種審核?！币晃淮笮屯赓Y投行的并購業(yè)務(wù)部高管如此對上證報表示，而選擇現(xiàn)金支付，至少在證監(jiān)會層面可以免掉行政審核。

　　仍以上述的上海梅林并購新西蘭牛羊肉巨頭為例。據(jù)公告，上海梅林此次收購的標(biāo)的公司2014財年營業(yè)收入逾98億元人民幣，占上市公司2014年營收92%，構(gòu)成了重大資產(chǎn)重組，但因為“本次交易為現(xiàn)金收購，根據(jù)《重組管理辦法》相關(guān)規(guī)定，本次交易無需提交中國證監(jiān)會并購重組審核委員會審核。”

　　2015年年初錦江股份披露的百億并購盧浮集團(tuán)案例，也是選擇了現(xiàn)金支付方式。方案顯示，錦江股份通過在境外設(shè)立全資子公司作為收購主體，現(xiàn)金收購喜達(dá)屋資本擁有的盧浮集團(tuán)100%的股權(quán)，本次交易將達(dá)到12.5億歐元至15億歐元(折合人民幣約91.58億至110億)；其中應(yīng)支付給交易對方及其關(guān)聯(lián)方的交易對價約為9.6億歐元至12.1億歐元之間。公告稱，本次交易的收購資金不超過70%的部分將來自于銀行貸款。這也是證監(jiān)會于2014年四季度放開上市公司現(xiàn)金并購政策以來，交易金額最大的一起并購案例。

　　正是因為錦江股份使用了現(xiàn)金方式交易，這項金額巨大的海外并購案從公告到完成交割僅耗時1個月。1月15日公告預(yù)案，2月27日本次交易完成了各項交割工作，公司擁有了對盧浮集團(tuán)的實際控制權(quán)。“公司于2015年2月28日起，將盧浮集團(tuán)納入財務(wù)報表合并范圍。”錦江股份在半年報中如此披露。

　　現(xiàn)金支付模式是一把雙刃劍。其好處在于可迅速達(dá)成交易，完成交割。而問題則在于籌措如此巨額的現(xiàn)金難度不小，此外，該模式不利于將并購雙方利益通過股權(quán)方式捆綁在一起。

　　縱觀目前A股市場的諸多國內(nèi)并購，只要金額上10億級別者，幾乎都是以發(fā)行股份加現(xiàn)金方式進(jìn)行支付，如此安排還便于交易雙方啟用業(yè)績對賭?！敖^大部分上市公司都缺乏充足的現(xiàn)金流，因此不發(fā)行股份幾乎不可能展開大型并購。”一位上海PE機(jī)構(gòu)合伙人如此表示。

　　“我們主張在一定條件下給對方發(fā)行股票，通過換股方式，讓外國公司成為上市公司二、三股東，這樣他們就愿意把外國公司做好，這樣對他們有利益上的很好安排。”王世渝對上證報說，他跟很多上市公司的企業(yè)家談過上述交易模式，他們很積極，但發(fā)現(xiàn)很麻煩，比如定增審核周期過長，稅費也很高，“能否出臺專門針對海外并購的制度設(shè)計？如果能解決這個操作性問題，就可以大大降低海外并購風(fēng)險?！彼绱吮硎?。

　　除了支付模式海內(nèi)外并購迥異，估值方法也頗有差異。簡單對比可見，A股國內(nèi)并購多使用權(quán)益法評估，且?guī)缀醵际褂昧藰I(yè)績承諾及對賭模式。以此提升并購標(biāo)的估值。而目前披露的海外并購方案中，涉及標(biāo)的多數(shù)盈利欠佳，盡管欠佳但交易方依然不做業(yè)績對賭。在如此格局下如何出價、如何估值就直接考驗國企上市公司之決策力與決策權(quán)。

　　一位曾帶著多家國企在海外尋找并購標(biāo)的的PE機(jī)構(gòu)合伙人表示，國企在海外并購標(biāo)的選擇上，還停留在粗淺層面，其出價密切掛鉤標(biāo)的公司的盈虧，國企怕買虧損企業(yè)?！斑@里面有個誤解，海外公司的交易方為了避稅等因素，不太愿意在交易前把公司盈利做上去，因此僅看盈虧來判斷并購標(biāo)的優(yōu)劣會有失偏頗?！痹撊耸咳绱吮硎?。

　　王世渝也指出，“在估值談判方面，國內(nèi)企業(yè)喜歡腰斬還價，對并購價格太在意，往往拿國內(nèi)的估值標(biāo)準(zhǔn)、經(jīng)驗、價格水平去衡量國外資產(chǎn)。這是國內(nèi)并購的手法，拿到國外去是行不通的?！彼J(rèn)為，全球并購，中國整合，最終是要靠整合來創(chuàng)造價值。而不是靠壓低價格。

　　趨勢：戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)

　　國企海外并購一定要有戰(zhàn)略研究和準(zhǔn)備，不能盲從和沖動，其次是要考慮產(chǎn)業(yè)整合能力，收購后是否能做到全產(chǎn)業(yè)鏈+全產(chǎn)權(quán)鏈的整合能力

　　盡管存在諸多制約海外并購發(fā)展的問題，但透過宏觀戰(zhàn)略這個望遠(yuǎn)鏡可見，中國企業(yè)，尤其是國企上市公司的海外并購與投資大有可為?！啊粠б宦贰瘧?zhàn)略是催化劑與動力源?！币晃粐蟾邔尤绱吮硎?。

　　在近日舉行的“一帶一路”投資與安全論壇上，國資委官員表示，目前已有80多家央企(占比超七成)在“一帶一路”的地區(qū)都設(shè)立了分支機(jī)構(gòu)，主要集中于基礎(chǔ)設(shè)施等國民經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵領(lǐng)域。

　　“在我看來，當(dāng)前國企對‘一帶一路’的理解還很不夠，實施力度上也是雷聲大雨點小?！蓖跏烙灞硎荆叭绻邢到y(tǒng)的政府引導(dǎo)、產(chǎn)業(yè)政策配套，這是保證經(jīng)濟(jì)增速、完成產(chǎn)業(yè)升級和化解產(chǎn)能過剩的巨大機(jī)會，完全可以做成浩浩蕩蕩的事情?！?/p>

　　在王世渝看來，“一帶一路”是一南一北、一高一低的兩條線，可以去發(fā)達(dá)國家和地區(qū)做并購，也可以去經(jīng)濟(jì)相對落后的地區(qū)輸出資本和產(chǎn)能，這都是國企開展國際并購的機(jī)會?！霸诋?dāng)前歐洲經(jīng)濟(jì)不景氣態(tài)勢下，在德法意及北歐地區(qū)，有很多工業(yè)4.0、消費品領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的在基金手上，這是難得的并購標(biāo)的和機(jī)遇；而在北到中亞、東歐，南到中東，這一路上很多地區(qū)和國家經(jīng)濟(jì)相對落后，基礎(chǔ)設(shè)施薄弱、制造業(yè)也不夠發(fā)達(dá)，正好適合國內(nèi)鋼鐵、水泥、基建等過剩產(chǎn)能釋放?！?/p>

　　“國際并購在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中會起到杠桿和催化劑的功效?！敝袊蓹?quán)投資基金協(xié)會副會長宋斌表示，“企業(yè)形態(tài)本來應(yīng)該是母雞帶小雞，大企業(yè)帶動中小企業(yè)發(fā)展的格局，但現(xiàn)在國內(nèi)都在抓投資、促生長，將大量的資金投入到基建等保障性領(lǐng)域；如果中國企業(yè)要完成集約型發(fā)展、技術(shù)領(lǐng)先的發(fā)展道路，還是要靠國際并購這條路?！?/p>

　　在這方面，央企中國遠(yuǎn)洋已經(jīng)先行一步。中國遠(yuǎn)洋17日公告，公司攜手招商局國際、中投海外公司，設(shè)立合資公司去收購?fù)炼湟了固共紶朘umport集裝箱碼頭約65%股權(quán)，涉及對價約9億美元。中國遠(yuǎn)洋在公告中特別強調(diào)，Kumport碼頭位于土耳其，而土耳其是絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路沿線的重要節(jié)點。本次交易對中遠(yuǎn)太平洋而言是一個投資機(jī)會，可增強中遠(yuǎn)太平洋的碼頭盈利能力。

　　地方國企方面，海外并購表現(xiàn)突出的要數(shù)上海。數(shù)據(jù)顯示，今年以來，上海國企上市公司開展國際并購有8項，涉及東方明珠、光明乳業(yè)、錦江股份、上海醫(yī)藥、上海梅林、上海電氣、上工申貝等7家上市公司，總金額超過1700億元。

　　知情人士表示，這與上海的國企改革的進(jìn)度及方案有密切關(guān)系。上海國企改革一直領(lǐng)先于全國，其資產(chǎn)證券化率也較高，在存量國資整合有限的情況下，海外并購成為上海國企做強做優(yōu)重點考慮方向。2013年底，上海市發(fā)布了的《關(guān)于進(jìn)一步深化上海國資改革促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的意見》，即“上海國資國企改革20條”，主要目標(biāo)中包括“打造符合市場經(jīng)濟(jì)運行規(guī)律的公眾公司”、“培育具有國際競爭力和影響力的企業(yè)集團(tuán)”；又明確“支持企業(yè)跨國經(jīng)營、參與全球資源配置?！倍嗉艺归_海外并購的上海國企在并購方案中都表示，其并購是落實上述國資國企改革指導(dǎo)意見的舉措。

　　并購戰(zhàn)略清晰可見，但戰(zhàn)術(shù)上卻還有待升級與完善。

　　“目前并購市場上，很多民企的并購帶有濃厚的投機(jī)色彩，從這個角度看，國企的并購顯得更為穩(wěn)健可靠些。但目前的并購還是較低層次的并購?！币晃辉趪蠊ぷ髁?0余年的資深市場人士如此表示。

　　中國股權(quán)投資基金協(xié)會副會長宋斌則對上證報表示，目前諸多海外并購，大部分出去是為了走回來(拿回來)，還是一種變相的以市場換技術(shù)思路。因此距成為全球性產(chǎn)業(yè)還有很長一段距離。他還提醒說，國企海外并購一定要有戰(zhàn)略研究和準(zhǔn)備，不能盲從和沖動，其次是考慮到產(chǎn)業(yè)整合能力，收購后是否能做到全產(chǎn)業(yè)鏈+全產(chǎn)權(quán)鏈的整合能力?！爸衅笞龊Ｍ獠①?，目前最缺乏的是跨境、跨界的產(chǎn)融結(jié)合的人才和專業(yè)機(jī)構(gòu)?！?/p>

　　王世渝則認(rèn)為，國企開展國際并購要充分利用資本的力量和專業(yè)團(tuán)隊優(yōu)勢，而從國家層面上，政府應(yīng)該鼓勵并購基金進(jìn)行跨國并購。 “所有這一切回到原點，還是需要制度的保證，還需要國企改革《指導(dǎo)意見》的細(xì)化和操作細(xì)則出臺?！?/p>

　　總之，要念好海外并購這本經(jīng)，國企的“包辦一切”思路不再好使，重建商業(yè)邏輯，讓資本沖鋒在前、設(shè)立專業(yè)的海外并購基金；尊重市場規(guī)律，將資本和管理分開；建立優(yōu)秀團(tuán)隊，讓專業(yè)的人推動專業(yè)的并購，均是接下來國企出海并購“軍規(guī)”。