2014年12月12日，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)上海期貨交易所在旗下的國(guó)際能源交易中心開展原油期貨交易。這意味著原油期貨掛牌上市的日期越發(fā)臨近。原油作為全球最為重要的大宗商品，其戰(zhàn)略地位不言而喻。小到能化產(chǎn)業(yè)鏈，大到國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)，油價(jià)的變動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生重要的影響。

　　目前國(guó)際市場(chǎng)油價(jià)基準(zhǔn)是Brent和WTI，分別位于歐洲地區(qū)和北美地區(qū)，而作為全球最大的石油需求地區(qū)——亞太地區(qū)，卻沒有定價(jià)權(quán)。我國(guó)原油期貨推出的戰(zhàn)略意義之一就是爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)。

　　此外，原油期貨的推出可以實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外人民幣的雙向流動(dòng)和境內(nèi)外人民幣與其他貨幣在允許額度內(nèi)的自由兌換，所以原油期貨的推出也是人民幣國(guó)際化向前邁進(jìn)的一大步。

　　原油期貨作為我國(guó)第一個(gè)國(guó)際化的期貨品種，其掛牌上市仍需落實(shí)相關(guān)配套政策，其中包括：制定《境外交易者從事境內(nèi)特定品種期貨交易管理暫行辦法》;基于原油期貨“以人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算，其他貨幣可以作為保證金使用”的基本方案，外管局和中國(guó)人民銀行已經(jīng)完成境外投資者參與原油期貨政策初稿;海關(guān)起草了《原油和燃料油期貨保稅交割管理辦法》的初稿，正在不斷完善;相關(guān)財(cái)稅政策已在積極推進(jìn)中。

　　我國(guó)原油期貨

　　與國(guó)際原油期貨的比較

　　我國(guó)原油期貨總體設(shè)計(jì)方案是國(guó)際平臺(tái)、凈價(jià)交易、保稅交割。其中，計(jì)價(jià)貨幣是人民幣，凈價(jià)交易是指報(bào)價(jià)不含關(guān)稅和增值稅，交割方式是保稅交割，參與主體是境內(nèi)外投資者，交割標(biāo)的是中質(zhì)含硫原油。

　　將我國(guó)原油期貨合約草案與Brent和WTI對(duì)比，可以看到，合約設(shè)計(jì)上主要存在以下區(qū)別：

　　第一，WTI和Brent對(duì)應(yīng)的都是輕質(zhì)低硫原油，而我國(guó)的原油期貨是中質(zhì)含硫原油。根據(jù)Eni的統(tǒng)計(jì)，2013年全球原油產(chǎn)量中，19.2%為輕質(zhì)低硫原油，40.5%為中質(zhì)含硫原油。中質(zhì)含硫原油比例高于輕質(zhì)低硫原油，其是所有原油品種中，產(chǎn)量和消費(fèi)量最大的一個(gè)種類。油種的差異化既可以避開與Brent、WTI的直接競(jìng)爭(zhēng)，又可以為全球消費(fèi)量最大的一類原油的定價(jià)提供參考。此外，中質(zhì)含硫原油產(chǎn)量最大，意味著可以交割的原油量很大，逼倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。

　　第二，Brent和WTI每手合約均為1000桶，而國(guó)際能源交易中心原油期貨每手合約為100桶。我國(guó)原油期貨為小合約設(shè)計(jì)，旨在增強(qiáng)流動(dòng)性。

　　第三，Brent原油期貨交割采用現(xiàn)金方式，而WTI和國(guó)際能源交易中心原油期貨采用實(shí)物交割方式。盡管Brent采用現(xiàn)金交割的方式，但是現(xiàn)金結(jié)算價(jià)格卻是基于現(xiàn)貨交易價(jià)格。BrentIndex是Brent期貨的現(xiàn)金結(jié)算價(jià)，BrentIndex是25天BFOE當(dāng)月船貨的加權(quán)交易價(jià)格、25天BFOE次月船貨的加權(quán)交易價(jià)格和指定媒體報(bào)價(jià)的均值。

　　第四，Brent和WTI采用階梯式保證金制度，以WTI為例，1502合約保證金為4350美元，1602合約保證金為3150美元，而我國(guó)原油期貨合約保證金是合約價(jià)值的固定比例。

　　除了合約設(shè)計(jì)上的比較，我國(guó)原油期貨與WTI、Brent也存在其他方面的聯(lián)系。我國(guó)進(jìn)口原油中大約有60%來(lái)自O(shè)PEC或者M(jìn)ENA地區(qū)，而中東地區(qū)向亞洲地區(qū)出口原油多以Platts評(píng)估的Dubai/Oman原油價(jià)格為定價(jià)基準(zhǔn)。不過，Dubai/Oman原油現(xiàn)貨交易量非常小，期貨交易也極其不活躍，很難起到價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。交易商交易更多的是Brent對(duì)Dubai價(jià)差。Brent對(duì)Dubai價(jià)差成為Dubai原油定價(jià)非常重要的一環(huán)。這樣，Dubai/Oman原油定價(jià)就與Brent聯(lián)系到了一起。因此，我國(guó)的原油期貨價(jià)格走勢(shì)可能與Brent保持高度相關(guān)性。

　　由于API和含硫量的差異，理論上我國(guó)原油期貨與Brent應(yīng)該存在一定的折價(jià)。根據(jù)推導(dǎo)，折價(jià)幅度為1.5美元/桶?？紤]到從海灣地區(qū)到我國(guó)的運(yùn)輸費(fèi)用，最終我國(guó)的原油期貨與Brent期貨相同月份合約之間可能十分接近，沒有顯著的溢價(jià)或折價(jià)。

　　Brent和WTI主力合約換月方式都是每月?lián)Q一次，并且主力移換是連續(xù)的。對(duì)我國(guó)原油期貨來(lái)說，這種主力合約換月方式不太可能實(shí)現(xiàn)。由于我國(guó)原油交易的現(xiàn)貨市場(chǎng)不是自由開放的，無(wú)論是期貨的買方還是賣方，實(shí)物交割是雙方都希望避免的環(huán)節(jié)，因此，主力合約可能在遠(yuǎn)月。國(guó)內(nèi)其他商品的主力移換風(fēng)格，即“159”移換，極有可能在原油期貨上重現(xiàn)。

　　人民幣國(guó)際化進(jìn)程

　　又朝前邁出一步

　　以人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨在上海自貿(mào)區(qū)的國(guó)際能源交易中心掛牌交易，意味著人民幣國(guó)際化進(jìn)程又朝前邁進(jìn)了一步。自貿(mào)區(qū)的國(guó)際能源交易中心在人民幣國(guó)際化中扮演的是人民幣境內(nèi)境外雙向流動(dòng)的資金池，以原油期貨為媒介，境內(nèi)人民幣可以流向境外，境外人民幣也可以實(shí)現(xiàn)回流。

　　境內(nèi)投資者將境內(nèi)人民幣作為參與原油期貨的保證金，流向自貿(mào)區(qū)，境內(nèi)投資者的人民幣虧損可能就是境外投資者的盈利。境外投資者選擇以人民幣作為盈利結(jié)算貨幣，境內(nèi)人民幣就流向了境外。境外人民幣回流也是同樣的道理。如果境內(nèi)、境外投資者各自盈虧平衡，那么意味著人民幣只是在不同的境內(nèi)投資者或不同的境外投資者中易手而已。因此，要實(shí)現(xiàn)人民幣的雙向流動(dòng)，就需要境外投資者對(duì)原油期貨的踴躍參與。

　　在境外投資者沒有人民幣而采用其本國(guó)貨幣參與原油期貨的情況下，以美元為例，最終實(shí)現(xiàn)的是境內(nèi)外人民幣與美元雙向自由流動(dòng)(在允許的兌換額度內(nèi))。境外投資者以美元作為保證金參與能源交易中心的原油期貨，如果境外投資者產(chǎn)生虧損，那么美元保證金被強(qiáng)制兌換成人民幣，以彌補(bǔ)虧損，該部分人民幣可能流向境內(nèi)。相反，如果境外投資者通過交易原油期貨產(chǎn)生盈利，同時(shí)他選擇以美元作為盈利結(jié)算貨幣，那么盈利部分的美元必然對(duì)應(yīng)人民幣的虧損，虧損的來(lái)源可能是境內(nèi)投資者的人民幣，等同于境內(nèi)的人民幣被兌換成美元流向了境外。

　　綜上所述，對(duì)于境外投資者而言，一共有四種組合，分別是人民幣進(jìn)人民幣出、人民幣進(jìn)美元出、美元進(jìn)美元出，以及美元進(jìn)人民幣出。境外投資者究竟選擇哪種方式在一定程度上取決于他們對(duì)人民幣匯率的預(yù)期。如果原油期貨推出初期，其價(jià)格變動(dòng)與Brent保持高度相關(guān)性，那么投資者可以進(jìn)行套利交易——做空(多)INE原油期貨做多(空)Brent期貨，等同于人民幣對(duì)美元的套利交易——做多(空)人民幣做空(多)美元。因此，原油期貨的推出是爭(zhēng)奪原油定價(jià)權(quán)的一小步，卻是人民幣國(guó)際化的一大步。

　　原油期貨上市

　　推動(dòng)油氣改革和國(guó)企改革

　　原油期貨的上市不僅可以推進(jìn)油氣改革，甚至可以進(jìn)一步推動(dòng)石化行業(yè)的國(guó)企改革，它對(duì)我國(guó)石油化工行業(yè)意義重大。原油期貨上市后，我國(guó)原油產(chǎn)業(yè)鏈將迎來(lái)市場(chǎng)化變革，“三桶油”的壟斷格局有望被加速打破。一直以來(lái)，原油的上游開采和進(jìn)口都是高度壟斷，原油期貨的推出有利于形成更加透明的原油價(jià)格，削弱上游的價(jià)格壟斷。

　　此外，原油期貨上市為其他能源品種上市做了鋪墊。成品油期貨，如汽油和柴油，以及天然氣期貨，都可能登錄期交所，發(fā)揮期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。除了具有自然壟斷屬性的管道運(yùn)輸外，油氣價(jià)格均有望實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)。

　　油氣等能源品種定價(jià)的市場(chǎng)化又為這些能源品種的稅制改革提供了機(jī)遇。提高成品油消費(fèi)稅勢(shì)在必行，其是稅制改革的一項(xiàng)重要內(nèi)容。成品油消費(fèi)，既是高耗能，又是高污染，這兩大特性決定了成品油是消費(fèi)稅的重點(diǎn)“調(diào)控對(duì)象”。

　　在油氣產(chǎn)品價(jià)格市場(chǎng)化的推進(jìn)過程中，石化上游和中游的壟斷性將逐漸被削弱，國(guó)有企業(yè)改革的價(jià)格改革將得到進(jìn)一步推動(dòng)。2014年，中石化在成品油銷售板塊引入社會(huì)和民營(yíng)資本，實(shí)現(xiàn)混合所有制經(jīng)營(yíng)，這是國(guó)企改革標(biāo)志性的突破，在打破壟斷方面邁出重大一步。而在市場(chǎng)化價(jià)格機(jī)制下，未來(lái)民營(yíng)和社會(huì)資本有望參與到上游和中游的業(yè)務(wù)中，進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革。

　　2015年國(guó)際油價(jià)

　　走勢(shì)展望

　　OPEC在2014年11月27日的年度會(huì)議中做出維持3000萬(wàn)桶/天的決議，其背后有更深層的原因。任由頁(yè)巖油保持當(dāng)前的產(chǎn)量增速，可能5年之后，美國(guó)就不再需要從OPEC進(jìn)口原油了。而在6年前，美國(guó)是OPEC最大的買家。

　　OPEC為了維持當(dāng)前的產(chǎn)量，需要尋找新的買家來(lái)消化美國(guó)進(jìn)口減少的部分，或者迫使美國(guó)重新進(jìn)口OPEC原油。前者顯然難以實(shí)現(xiàn)，因?yàn)槲磥?lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速呈下降趨勢(shì)，也無(wú)其他新興國(guó)家能夠成為未來(lái)10年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎。OPEC寄望于后者，而該項(xiàng)的實(shí)現(xiàn)必須要將頁(yè)巖油擠出市場(chǎng)。

　　OPEC減產(chǎn)，等于變相將市場(chǎng)讓給頁(yè)巖油，更甚者，俄羅斯會(huì)將OPEC減產(chǎn)部分補(bǔ)足。OPEC每退一步，就意味著非OPEC可以多進(jìn)一步。最終，為了遏制油價(jià)下跌，OPEC需要不斷減產(chǎn)，但是每次減產(chǎn)之后，油價(jià)仍會(huì)下跌，OPEC可能因此陷入一個(gè)“死循環(huán)”。

　　OPEC現(xiàn)在的處境與上世紀(jì)80年代十分相似，即非OPEC原油產(chǎn)量激增。上世紀(jì)80年代初期，油價(jià)持續(xù)回落，為了遏制這一勢(shì)頭，OPEC大幅減產(chǎn)，由1979年的3000萬(wàn)桶/天減少至1984年的1600萬(wàn)桶/天，減產(chǎn)幅度接近一半。沙特減產(chǎn)力度更大，產(chǎn)量由1980年的990萬(wàn)桶/天減少至1985年的318萬(wàn)桶/天。然而，油價(jià)并沒有因?yàn)镺PEC或者沙特減產(chǎn)而停止下跌，至1986年，油價(jià)最低跌破10美元/桶。油價(jià)在此后的十幾年處于低迷狀態(tài)。基于前述理由，我們不認(rèn)為OPEC會(huì)在后續(xù)的會(huì)議中做出減產(chǎn)決議。

　　從最新的產(chǎn)量數(shù)據(jù)和石油鉆機(jī)數(shù)量來(lái)看，當(dāng)前階段，頁(yè)巖油的開采商并沒有減產(chǎn)。截至2014年12月5日，美國(guó)原油產(chǎn)量為911.8萬(wàn)桶/天，同比增長(zhǎng)104萬(wàn)桶/天;石油鉆機(jī)數(shù)量為1575個(gè)，同比增加193個(gè)。2015年預(yù)期美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量將保持較高的增速，對(duì)應(yīng)的是進(jìn)一步減少OPEC原油的進(jìn)口量。

　　按照頁(yè)巖氣的傳導(dǎo)機(jī)制，油價(jià)下跌對(duì)頁(yè)巖油開采的影響分兩個(gè)階段：第一階段為石油鉆機(jī)數(shù)量下降，第二階段為石油產(chǎn)量增速下降。目前，石油鉆機(jī)數(shù)量還未明顯下降，僅是增速放緩，處于第一階段的前期，談頁(yè)巖油產(chǎn)量下降還為時(shí)過早。在價(jià)格低迷的時(shí)候，頁(yè)巖油公司會(huì)首先關(guān)停那些成本較高的鉆井，而這些鉆井對(duì)產(chǎn)量的貢獻(xiàn)較小。這樣，頁(yè)巖油的盈虧平衡點(diǎn)會(huì)下降，低于多數(shù)獨(dú)立能源咨詢公司所預(yù)估的63—70美元/桶。此外，油價(jià)低于頁(yè)巖油的盈虧平衡點(diǎn)并不意味著上游開采公司需要減產(chǎn)，只有當(dāng)價(jià)格低于現(xiàn)金成本時(shí)，開采商才考慮減產(chǎn)。ContinentalResources公司CEO HaroldHamm對(duì)媒體表示，即便油價(jià)跌到50美元/桶，該公司仍舊可以盈利。若要美國(guó)頁(yè)巖油退出市場(chǎng)，則需要長(zhǎng)期低迷的油價(jià)。

　　而在供給過剩的市場(chǎng)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)油價(jià)的推漲作用較為有限，地緣風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的供給中斷效應(yīng)幾乎被供給過剩所中和。這可以從利比亞局勢(shì)與油價(jià)變化中得到驗(yàn)證。利比亞石油產(chǎn)量在2014年四季度再次下降，但是油價(jià)并未因此出現(xiàn)較大幅度的反彈。而伊拉克中央政府與庫(kù)爾德自治政府就原油出口達(dá)成的協(xié)議以及伊朗核談判仍為油價(jià)進(jìn)一步下行的潛在因素。庫(kù)爾德自治政府銷售原油不會(huì)受到來(lái)自非法交易的調(diào)查，所有的銷售行為都是通過伊拉克國(guó)家石油公司進(jìn)行，因此，協(xié)議的達(dá)成會(huì)進(jìn)一步提升庫(kù)爾德自治政府的原油產(chǎn)量和出口量。伊朗核談判一旦出現(xiàn)積極結(jié)果，被禁運(yùn)的石油將重新回歸市場(chǎng)，市場(chǎng)的供給壓力將進(jìn)一步增大。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先其他國(guó)家，出現(xiàn)較為強(qiáng)勁的復(fù)蘇，但是成品油的需求量卻呈現(xiàn)中長(zhǎng)期下降趨勢(shì)。金融危機(jī)后，美國(guó)成品油需求量出現(xiàn)十分明顯的下降。金融危機(jī)之前，成品油月均需求量為5.60億桶，而危機(jī)之后，成品油月均需求量降至5.0億桶，降幅高達(dá)12%。在2008年全球金融危機(jī)之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于去杠桿階段，汽油消費(fèi)在居民可支配收入中占比較高，所以居民對(duì)汽油的需求下降。與此同時(shí)，美國(guó)政府與汽車巨頭聯(lián)手提高汽車能效。2013年，美國(guó)輕型卡車的耗油量為32.6英里/加侖，較2005年提升了28%。除此之外，金融危機(jī)之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率不可能再達(dá)到2003—2007年的狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)的潛在增速下降在一定程度上抑制了成品油需求增速。

　　在自身經(jīng)濟(jì)陷入困境以及市場(chǎng)份額被美國(guó)低價(jià)成品油蠶食的雙重打擊下，歐洲地區(qū)對(duì)原油的進(jìn)口量持續(xù)下降。尤其是2013年和2014年，進(jìn)口量遠(yuǎn)低于往年同期水平。2013年，歐洲地區(qū)原油進(jìn)口量較2012年下降15.4%，2014年1—9月進(jìn)口增速同比下降13.2%。歐洲地區(qū)煉油業(yè)的不景氣導(dǎo)致煉廠低庫(kù)存運(yùn)營(yíng)，同時(shí)煉廠開工率也處于近5年的低位。由于烏俄危機(jī)的存在，未來(lái)歐洲地區(qū)可能逐步縮減對(duì)俄羅斯原油的進(jìn)口量，OPEC原油在歐洲地區(qū)的進(jìn)口比例會(huì)得到一定提升。不過，歐洲經(jīng)濟(jì)仍未完成復(fù)蘇，原油進(jìn)口總量不改中長(zhǎng)期下降趨勢(shì)。從俄羅斯ESPO原油裝載量來(lái)看，俄羅斯對(duì)東北歐和地中海地區(qū)的出口量持續(xù)下降，而對(duì)亞洲地區(qū)的出口量自2012年下半年開始激增。由于中俄特殊的政治聯(lián)盟關(guān)系，歐洲地區(qū)減少對(duì)俄羅斯原油的進(jìn)口量，我國(guó)則會(huì)增加進(jìn)口量。

　　我國(guó)原油進(jìn)口需求依然強(qiáng)勁，不過，卻減少了對(duì)OPEC原油的進(jìn)口量。2014年1—11月，我國(guó)共進(jìn)口原油2.78億噸，同比增速為9.0%。盡管進(jìn)口增速處于較高水平，但是我國(guó)對(duì)OPEC原油的進(jìn)口量較2013年同期下降0.5%，主要原因是我國(guó)對(duì)非OPEC地區(qū)原油進(jìn)口比例提高，尤其是俄羅斯。

　　從同比增速看，2014年二季度我國(guó)進(jìn)口量同比增速均值為11%，而在油價(jià)下跌的三季度，進(jìn)口量同比增速下降為8%。7—9月進(jìn)口量環(huán)比增加，10月進(jìn)口量環(huán)比大幅減少，可見，原油價(jià)格下跌并不一定導(dǎo)致我國(guó)進(jìn)口量增加。這是因?yàn)椋浩湟?，?jīng)濟(jì)下行帶來(lái)終端需求疲弱，隨著經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下移，未來(lái)對(duì)原油的需求增速也將逐漸下降;其二，油價(jià)下跌，成品油價(jià)格卻未同比例下跌，若未來(lái)油價(jià)進(jìn)一步下行，政府可能還會(huì)通過提高汽油和柴油消費(fèi)稅的方式對(duì)抗?jié)撛诘耐s風(fēng)險(xiǎn)，2014年11月和12月，財(cái)政部就兩次上調(diào)汽油和柴油消費(fèi)稅;其三，煉油商缺少對(duì)油價(jià)的看漲預(yù)期，即便油價(jià)下行，他們也不會(huì)加大儲(chǔ)備;其四，庫(kù)容有限，中國(guó)戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備二期工程可以貢獻(xiàn)1億桶的需求增量(相當(dāng)于25萬(wàn)桶/天的需求)，但是要到2015年年底才能兌現(xiàn)。

　　供給增速遠(yuǎn)超需求增速是油價(jià)中長(zhǎng)期下行的主要?jiǎng)恿?。鑒于油價(jià)繼續(xù)下行的邏輯沒有發(fā)生改變，我們將2015年Brent目標(biāo)價(jià)格下調(diào)至50美元/桶，這一價(jià)格將在2015年一季度實(shí)現(xiàn)。此外，油價(jià)將在二季度見底，底部位置在45—50美元/桶。油價(jià)觸底的邏輯是在于以需定產(chǎn)，OPEC被動(dòng)減產(chǎn)達(dá)到供需平衡。二季度末三季度初，油價(jià)可能出現(xiàn)反彈。