美國藍(lán)調(diào)之王B.B.King大概沒有想到，他在中國財(cái)經(jīng)界的知名度是由一份研究報(bào)告打開的。美資投行富瑞(Jefferries)分析師LabanYu在最新的三季度業(yè)績點(diǎn)評中，對 兗州煤業(yè)(01171.HK)管理層流露出濃濃的“恨意”。

　　三季報(bào)顯示，兗州煤業(yè)今年三季度每股收益0.13元，盡管煤價(jià)持續(xù)走低，今年上半年的每股收益還只有0.1元，公司的解釋大概又是大幅削減成本?！拔覀儫o法接受這一數(shù)字，因?yàn)槲覀兿嘈胚@是通過沖減資本公積實(shí)現(xiàn)的?！盠aban在這份報(bào)告中稱，更可疑的是，公司似乎重新調(diào)整了2014年的資產(chǎn)負(fù)債表，以創(chuàng)造出更多可供沖減的公積金。

　　消失的資本公積和專項(xiàng)儲(chǔ)備

　　兗州煤業(yè)10月26日剛剛公布其第三季度業(yè)績，期間實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入131.53億元(人民幣，下同)，同比減少17.9%;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤7.44億元，同比減少3.64億元或32.9%，但比今年二季度有約80%的增幅。

　　“在中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，公司在成本費(fèi)用中沖減專項(xiàng)儲(chǔ)備是允許使用的，但在國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中這種專項(xiàng)儲(chǔ)備的使用是據(jù)實(shí)列支的。在境內(nèi)外兩種會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下凈利潤差異是始終存在的，這也是正常的?！眱贾菝簶I(yè)內(nèi)部人士在接受《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》獨(dú)家采訪時(shí)稱。

　　盡管給出近乎腰斬的目標(biāo)股價(jià)(1.9港元/股)，這份在市場上被廣泛傳閱的報(bào)告，對兗州煤業(yè)的股價(jià)尚未帶來顯著影響，10月29日，兗州煤業(yè)股價(jià)略漲0.26%以每股3.88港元收盤。

　　過去一段時(shí)間，面對煤價(jià)持續(xù)低迷的環(huán)境，削減成本令兗州煤業(yè)成為為數(shù)不多依然保持盈利的上市煤企。

　　不過，在包括富瑞在內(nèi)的外資投行看來，兗州煤業(yè)所謂的“削減成本”，不過是把自己安全生產(chǎn)和維護(hù)費(fèi)用的專項(xiàng)儲(chǔ)備給榨干了。今年上半年，專項(xiàng)儲(chǔ)備的金額已經(jīng)比2012年時(shí)減少82%。

　　兗州煤業(yè)的三季報(bào)顯示，到今年9月底，這一專項(xiàng)儲(chǔ)備的規(guī)模已經(jīng)降至9.62億元，比年初減少約8.4億元或46.6%，公司稱，儲(chǔ)備金額減少主要是由于前三季度動(dòng)用的專項(xiàng)儲(chǔ)備大于當(dāng)期計(jì)提數(shù)額。

　　上述兗州煤業(yè)人士稱，在中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，使用以前年度結(jié)余的專項(xiàng)儲(chǔ)備，這種“以豐補(bǔ)歉”做法在煤炭行業(yè)內(nèi)是普遍存在的正常做法。

　　高盛在其三季度業(yè)績點(diǎn)評中也指出，兗州煤業(yè)三季度凈利潤環(huán)比上升主要源于成本降低，而且專項(xiàng)儲(chǔ)備(根據(jù)中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則記作股東權(quán)益)抵消了損益表中的成本項(xiàng)，而根據(jù)國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則這一做法并不適用。

　　“兗州煤業(yè)9月經(jīng)調(diào)整的利潤有9.34億元，而在此期間股東權(quán)益減少14%，剔除受匯率變動(dòng)影響的其他綜合收入，股東權(quán)益在本應(yīng)增長3.2%的情況下卻下跌1.1%?！盠aban在報(bào)告中指出，這只會(huì)在派發(fā)大筆股息時(shí)發(fā)生，但投資者并未看到任何股息派發(fā)。

　　其他因素導(dǎo)致了資本公積的縮水。Laban認(rèn)為，兗州煤業(yè)在專項(xiàng)儲(chǔ)備大量消耗后，開始把目標(biāo)轉(zhuǎn)向資本公積。不僅如此，兗州煤業(yè)似乎對2014年的資產(chǎn)負(fù)債表也做了調(diào)整，富瑞的計(jì)算結(jié)果是，公司在今年前9個(gè)月“創(chuàng)造”出10億元收益。富瑞稱，對應(yīng)到國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下，未做資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的情況下，兗州煤業(yè)今年前9個(gè)月應(yīng)該是每股虧損0.35元。

　　“資本公積的變化主要是由于收購兗礦集團(tuán)下的東華重工的股權(quán)，在中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，這屬于統(tǒng)一控制企業(yè)下的收購，需要對收購項(xiàng)目和合并報(bào)表做追溯調(diào)整。”前述兗州煤業(yè)人士解釋指，資本公積的變化并不會(huì)對公司的利潤產(chǎn)生任何影響。

　　三季度末，兗州煤業(yè)的資本公積為8.68億元，比年初減少8.22億元或48.6%。公司在三季報(bào)中解釋指，收購東華重工的資本溢價(jià)影響資本公積減少4.31億元，另一方面，因收購東華重工對合并資產(chǎn)負(fù)債表的期初數(shù)做追溯調(diào)整，令報(bào)告期末資本公積比年初減少3.71億元。

　　專項(xiàng)儲(chǔ)備還能撐多久?

　　這并非富瑞第一份“看空”兗州煤業(yè)的報(bào)告，今年8月，Laban在另一份報(bào)告中，用小紅莓樂隊(duì)的歌詞“僵尸，僵尸，僵尸”來比喻兗州煤業(yè)已經(jīng)成為“僵尸企業(yè)”中的一員。

　　兗州煤業(yè)今年上半年錄得虧損5100萬元，但富瑞認(rèn)為實(shí)際虧損可能超過10億元;公司表示，上半年單位開采成本按年縮減16%，富瑞則認(rèn)為實(shí)際成本降幅可能在5%左右。“我們不認(rèn)同這些是真正的削減成本，收益增長的代價(jià)是股東權(quán)益的減少，自2012年以來股東權(quán)益已經(jīng)減少20%?！盠aban在8月的這份報(bào)告中稱。

　　根據(jù)中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，煤炭企業(yè)的專項(xiàng)儲(chǔ)備必須用于支付安全生產(chǎn)和維護(hù)相關(guān)的費(fèi)用，理論上，專項(xiàng)儲(chǔ)備用于維護(hù)及安全項(xiàng)目上而減少時(shí)，對應(yīng)的是在建工程轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)。不過，富瑞指出，兗州煤業(yè)的專項(xiàng)儲(chǔ)備實(shí)際并未使用，而是成為調(diào)控成本的手段。

　　“動(dòng)用儲(chǔ)備是公司成本下降的重要原因之一?！痹诟蝗疬@份報(bào)告意外走紅后，中金分析師在10月29日表示，這并非兗州煤業(yè)第一次采用這樣的方式調(diào)節(jié)A股報(bào)表的利潤，而市場對此也心知肚明，2014年開始，基本每個(gè)季度都會(huì)發(fā)生。這種現(xiàn)象的發(fā)生主要還是來自于A股和H股會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異，兩邊的利潤差異基本都來自于儲(chǔ)備的調(diào)節(jié)。

　　早在去年，農(nóng)銀國際的分析師也曾指出，2014年前三季度的成本縮減的59%是因兗州煤業(yè)動(dòng)用了專項(xiàng)儲(chǔ)備而產(chǎn)生，并指出這種削減成本的方式是不可持續(xù)的。現(xiàn)在，問題在于，這個(gè)在富瑞眼中盈利時(shí)注水、虧損時(shí)抽水的彈性蓄水池究竟還能堅(jiān)持多久?

　　“公司年初時(shí)儲(chǔ)備是18億元，到三季度末剩下9.6億元，按公司年初的說法今年會(huì)全部用完，但就目前的市場情況來看可以堅(jiān)持到明年中?！敝薪鹬赋觯m然兗州煤業(yè)在動(dòng)用儲(chǔ)備之外確實(shí)在成本控制上做了不少努力，但目前來看，儲(chǔ)備用完后迎接他們的也將是虧損。